创新OTC市场法制环境初探

■ 胡小龙

（湖南省联合产权交易所，湖南长沙410011）

创新OTC市场法制环境初探

■ 胡小龙

（湖南省联合产权交易所，湖南长沙410011）

大力发展我国OTC市场，既可为新兴的中小企业提供直接融资渠道，同时也可以为风险投资提供退出通道，更重要的是，能够从根本上抓住数量庞大的优质企业资源，为主板市场提供源源不断的优质上市资源，增强主板市场的活力和竞争力，从而带动高科技的发展和产业结构的升级。

OTC市场是多层次资本市场不可缺少的重要组成部分。如果把多层次资本市场体系比喻成金字塔，则其顶层是主板市场，中间层次是创业板、中小板，底层则是OTC市场。近年来，我国在扶持、规范OTC市场发展方面出台了一些政策，市场建设取得了一定的成效，表现为各省市对股权融资与股权交易的创新与实践上。但由于OTC市场赖以生存的整体法制环境还比较薄弱，目前各地的实践尚处于探索阶段，发展较为缓慢。

1 我国OTC市场法制环境现状

总体上来说，通过国家层面的法律法规和各种政策的陆续出台，一方面我们可以明确感受到国家对OTC市场发展的支持，立法上为OTC市场的发展预留了空间；但另一方面在相关配套基础制度设计上并没有作进一步细化和安排。

1.1 国家鼓励发展OTC市场

2005年10月27日，我国颁布了新的《公司法》和《证券法》，对以往非上市公司股权交易有了更明确的规定。《公司法》第一百三十九条规定，“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”。《证券法》第三十九条规定，“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。这说明法律明确支持不论是上市还是非上市公司的股权都可以依法自由转让，上市公司的股票在证券交易所进行交易流通，而非上市公司的股票则在国务院批准的其他交易场所进行交易。此外，国务院《国家中长期科学和技术规划纲要（2006年—2020年）》和《关于实施国家中长期科学和技术发展纲要若干配套政策的通知》以及科技部《关于加快发展技术市场的意见》都明确予以提出，要开展国家高新区高新技术企业未上市公司股权流通试点。2009年9月24日，《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》中提出要“发展和规范产权市场，为中小企业融资和股权转让提供服务。”因此，在相关法律政策上，国家对OTC市场的发展给予了明确的支持和鼓励。

1.2 具体实践过程中的几条红线

第一是股东二百人的问题。《公司法》第七十九条规定，设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下的发起人。《证券法》第十条第二款规定，向特定对象发行累计超过二百人的，为公开发行，应报证监会核准。因此非上市公司的累计股东人数应该严格控制在二百人以内；第二是不允许股权标准化交易。1998年国务院办公厅发布10号文《国务院办公厅转发证监会关于〈清理整顿场外非法股票交易方案〉的通知》，把涉及从事非上市公司股票、股权证交易的产权交易所视为“场外非法股票交易”明令禁止，随后证监会又对地方产权交易机构作出“不得拆细、不得连续、不得标准化”的通知。不在证监会监管范围之列的股权交易机构，势必无法突破“三不”红线；第三是股权只能向特定对象转让。《证券法》第十条第一款明确界定了向不特定对象发行证券的为公开发行。

1.3 股权种类或投资品种受限

由于2011年1月4日正式实施的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》关于非法集资的界定，使得目前在股权交易机构挂牌的企业只能以普通股的形式向特定对象进行募集，虽然《公司法》第一百三十二条规定，“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”以及2005年11月14日，经国务院批准，国家发改委等十部委联合下发的《创业投资企业管理暂行办法》中规定，“鼓励创业投资可以优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。”但由于《公司法》最终并未明确优先股制度，在目前的法律体系及司法实践中，优先股制度在我国尚缺乏法律依据，一旦发生纠纷并诉至法院，譬如，企业不履行或无法履行股利支付义务，优先股股东表决权及清算优先权的问题，恐难得到现行法律的有效支持，有被认定为非法集资的风险。因此，除普通股外的其他股权种类，存在操作障碍。

2 创新法制环境的必要性

宏观上，需要在立法和出台相关政策上，创新、完善OTC市场法制环境，以适应市场发展需要。一方面，占股份公司总数绝大比例的非上市股份公司股权，有着流动和交易的天然属性；另一方面，对于大多数中小企业来说，中小板、创业板的门槛仍然过高，其融资难瓶颈不能得到彻底解决。因此需要建立一个完善、规范的OTC市场，以解决在股权定价等方面的信息不对称问题，降低交易成本，提高交易效率，切实解决中小企业融资难和股权有序流动的问题。

微观上，需要有一个整体的思路，对相关的政策规定进行一个系统的梳理，为OTC市场的发展方式指明一个大概的方向。包括市场流动性与活跃度的平衡问题，有效防范市场风险的问题，投资者利益的保护问题等。

3 几点思考与建议

结合上述现状，当务之急应从以下几个方面来对OTC市场法制环境进行创新和完善：

3.1 从法律法规层面确立OTC市场合法地位

首先，从对OTC市场功能与风险的重新认识入手，促进法律规制理念的改变。政府应当以建设多层次资本市场为目标，以推动经济发展为出发点和落脚点，从立法层面鼓励和扶持区域OTC市场发展，突出市场的直接融资功能。同时必须认识到，市场的风险是客观存在的，禁止市场并不能消灭风险，甚至会导致更大的风险;风险的后果既可以是损失也可以是收益，风险可以管理、控制甚至利用;法律规制不是立足于消灭风险，而是防止制度缺陷，以回应市场需要，维护市场机制和功能。其次，以非上市公司股权托管为基础推动我国OTC市场的建立，并奠定法律规制的基础。股权归属不清晰和非法中介利用信息不对称欺诈投资者并牟取暴利，这两大弊端是地下股权交易带来社会隐患的主要原因。要规范非上市公司股权转让，消除隐患，首先就应该建立完善、规范、统一的股权托管制度。再次，明确交易机制，突出法律规制重点。交易机制不明确导致法律规制的重点难以确定是法律规制创新的一大障碍。我们可借鉴国外先进经验，灵活采用多种做市商报价驱动、客户指令驱动等交易机制。最后，以信息披露规制为重点，设计法律规制的主要内容。目前，《证券法》要求上市公司作为信息披露义务人，并未要求非上市公司要履行信息披露义务，在具体制度设计上并未考虑到OTC市场的制度需求。需要在这方面加以完善，以加强对市场的监管，防范市场风险。

3.2 进一步完善私募制度，以适应OTC市场发展需要

我国《证券法》规定的公开发行行为只有两种，即向不特定对象发行证券和向累计超过200人的特定对象发行证券，除此之外的其他发行行为，即向累计不超过200人特定对象发行证券都属于私募发行。相对OTC市场来说，私募制度主要是解决200人的问题，一方面，在股权流转过程中，累计计算股东人数，很容易达到这一标准；另一方面，持有证券可采用直接持有和间接持有方式，直接持有以投资者自己的名义登记，间接持有以他人名义登记为股东，譬如，信托或委托代理等间接方式。按照我国的计算方法，往往将委托人的实际人数合并计算，以规避超过200人的问题，这在很大程度上限制了OTC市场交易活跃度，不能体现其作为PE退出通道功能。目前，国家推行的新三板同样受到股东200人的制约，因此其流动性也不充裕，加上其与创业板、中小板之间并无真正的转板通道，难以有真正意义上的大发展。要使OTC市场的功能和作用得到充分发挥，必须要在这一方面实现突破，建立适合OTC市场功能的私募制度。

3.3 建立合格投资者制度，防范市场风险

合格投资者制度是我国资本市场的新课题。合格投资者指可对私募公司进行投资的机构或个人，合格投资者在私募制度中的核心在于注册和豁免，其背后所蕴含的理念是该次发行不涉及社会公众的利益，该次发行的投资者具有自我保护的能力，不需要注册制度所提供的保护。由于我国现行法律对“特定对象”并没有作明确界定，因此在实践中没有可以遵循的统一标准。而界定成熟投资者的方法，国际上已经有相当经验可资借鉴。例如，美国SEC的条例D中特别规定了“获许投资者”的概念，并且为了方便操作，以客观标准划定获许投资者，即：一是投资经验：主要是机构投资者和私人商业开发公司；二是和发行人的关系：发行人的董事和高级管理人员；三是财富标准。机构投资者有丰富的投资经验，显然不需要证券法的保护；发行人的董事和高级管理人员基于与发行人的特殊关系，熟悉发行人的情况，有能力保护自己；基于财富标准的理由则在于：这些投资者即使没有足够的投资经验作出明智的投资判断，也有财力聘请专业机构帮助他们投资，另外，足够的财富也使得他们有能力承担投资风险。我国界定“特定对象”也可借鉴上述做法。首先应当划定的是机构投资者。在我国应主要包括银行、保险公司、信托公司、金融资产管理公司、证券公司、财务公司、农村、城市信用合作社、证券投资基金等。此外，非金融性机构的投资公司、资产管理公司，也应当列入此范围。其次，发行人的董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人以及与发行人存在关联关系的人也应属于“特定对象”的范围；再次，具有一定经济实力和风险承担能力并具备相关财经专业知识及投资经验的自然人也应属于“特定对象”的范围。从产权界创新业务的实践来看，譬如文化艺术品交易、企业股权交易，建立合格投资者队伍，引入有一定经济实力和抗风险能力的自然人投资者，有力地促进了交易的活跃程度。当前，我们急需建立OTC市场合格投资者制度，促动在国家立法或者政府制度安排层面，形成市场准入、账户监测和关注、黑名单、市场禁入等制度体系，以便迅速集聚市场人气，强化对市场的监管，有效防范市场风险。

3.4 丰富投资品种，强化OTC市场的融资功能

在企业种子期和初创期，由于我国天使投资在供给、退出机制、组织、法律、产权交易等方面存在的原因，与风险投资、PE相比，发展较为缓慢。在我们的实践过程中，一些处于创业初期但发展前景良好的企业，净资产规模不大，企业利润较薄，以市盈率或净资产进行定价，难以在企业与投资者之间实现统一。对投资者来说，以普通股形式投资，预期收益存在较大风险，难以作出投资决策；对企业来说，较低的股价可能使其不愿意稀释股权。作为服务于前端的中小企业的OTC市场来说，尝试可转换优先股、可回购优先股等投资品种创新，一方面可以同时满足两者的需求；另一方面也符合国家发改委等十部委联合下发的《创业投资企业管理暂行办法》的鼓励性规定。

（作者为湖南省联合产权交易所、湖南股权交易所董事长）