境外投机资本对我国股市的影响及监管研究

胡心舟

(四川大学经济学院，四川成都 610065)

国家外汇管理局发布的《2011年中国跨境资金流动监测报告》显示，2011年我国跨境资金净流入规模持续减少、波动加剧，出现了从巨额净流入到趋于平衡的明显变化。但是在人民币升值预期和本外币正向利差等因素驱动下，我国仍然面临较大的跨境资金净流入压力。

股票市场的显著特征是流动性强，变现非常容易，完全适合投机资本为追逐利润而高度流动的特性。随着我国金融市场的逐步开放，境外投机资本通过各种渠道进入国内股市，特别是一些投机资金利用个人外汇管理相对宽松的环境，通过私人部门入境，转而进入股票和房地产市场，以期获得人民币升值、股票升值和房地产升值的三重收益［1］。境外投机资本凭借其强大的资金实力和复杂的投机手段，通过高超的股市操作技巧操纵我国股市，对我国股市非理性过度繁荣和较大的价格波动起到了推波助澜的作用。

一、境外投机资本对我国股市的影响

我国银行、国家外汇管理局和证券市场监管部门，对境外投机资本进入股市的方式、规模缺乏必要的、针对性较强的监管手段，特别是银行和证券公司相互隔离，银行对入境结汇后的人民币资金去向缺乏统计和跟踪，证券公司也无法了解资金进入股市的来源和渠道。因此，对进入我国股市的境外投机资本规模难以进行具体准确的统计。

国家外汇管理局国际收支分析小组在《2011年中国跨境资金流动监测报告》中对合格境外机构投资者 (QFII)项下资金流动状况进行了分析 (见图1)。从资产配置情况看，虽然2011年国内证券市场整体呈下跌趋势，但QFII机构依然维持了较高的股票投资比例。截至2011年年底，QFII总资产中股票资产的比例仍然高达 70%［2］。

图1 2003－2011年QFII资金汇出入情况

通过多种途径进入我国股市的境外投机资本，主要来源于一些大型国际对冲基金，特别是欧美和日本的顶级对冲基金。这些投机力量进入我国股市后，通过证券公司和基金公司向一些蓝筹股逐渐渗透，采用来回倒仓位、拉升大盘股等技术手段，推升我国股票市场的股票指数，从中牟取较高的差价利润［3］。因此，境外投机资本通过强大的资金实力和高超的技术手段操纵股市成为我国股市呈现调控与反调控现象的重要因素。

1、对我国宏观经济调控的影响

境外投机资本进入我国股市，严重损害了我国政府对国民经济宏观调控的权威性和有效性。境外投机资本千方百计进入我国股市，目的不单单是为了“坐庄”操纵某些个股，牟取高额的投机回报，而是有“狼子野心”，企图利用资金实力和技术手段“坐庄”操纵整个中国股市，攫取我国股票市场10多年来积累的果实。境外投机资本从自身利益出发对我国股市问题进行不符合实际的判断，通过各种途径发布虚假信息，甚至对我国政府的宏观调控政策进行负面的评价，其目的不仅是通过我国股市价格的剧烈波动来赚取短期巨额的投机利润，而且还想通过长期操纵我国股市，把我国股市当做“挤奶器”，能持续不断地为他们输出利润。

大量境外投机资本的进入，会引起外汇储备增加，从而导致外汇占款增加。在对冲不充分的情况下，这种外汇占款的增加必然引起基础货币增加，最终引发通货膨胀与经济过热。我国一向推行稳健的货币政策，然而由于境外投机资本的流入等诸多因素，造成外汇储备超常增长和相应基础货币投放增加，对宏观调控提出了严重挑战。

如何消除国际投机资本跨国流动所导致的不良影响，已经成为新的国际金融体系亟待解决的难题。国际投机资本不仅对东道国的金融市场产生巨大冲击，攫取东道国的经济利益，而且严重削弱东道国政府对本国经济运行的宏观调控能力，影响了东道国的政治稳定。对于我国而言，由于市场经济体制尚处于改革与完善的进程中，国内经济金融体系还不具备承受短期资本大量进出冲击的能力。大量国际投机资本的流入，必然会对经济体制的改革和国民经济的稳定增长产生巨大的冲击，也为我国宏观经济政策的实施带来了更多不确定因素，导致宏观经济政策实施的效果大打折扣［4］。

2、对我国实体经济的影响

2008年以来，以四大国有商业银行为代表的金融机构在国家宽松货币政策的推动下，给经济注入了新的活力和流动性，为经济复苏提供了基础性条件。但是不可否认，大批资金并没有按照宏观调控部门设想的那样进入实体经济领域，反而利用金融危机带来的资产价格缩水直接或者间接地抄底资本市场，有力地推动了股票和房地产的价格上涨，间接导致了我国股票市场行情大跌。股市的境外投机资本一部分撤退，一部分留守，一部分潜伏在国内其他部门。

在部分境外投机资本撤退之际，人民币的市场供给将骤然增大，加剧我国通货膨胀压力。而央行则会采取措施进一步紧缩流动性，推动股市继续大跌，商品市场出现更多的流动货币，致使通货膨胀更加严重。此时，潜伏在其他部门的境外投机资本也会持续影响我国经济运行秩序，导致国内生产资料尤其是能源供需矛盾加剧，进一步推动通货膨胀，使得粮食、能源等生产要素出现价格上涨甚至引发大规模抢购潮，严重影响我国实体经济的正常运行，加剧政府宏观经济调控的难度。可见，境外投机资本流入造成的外汇储备增加和通货膨胀压力两个问题的叠加给我国的宏观调控政策的选择带来了更加复杂的难题。

3、对我国金融领域的影响

境外投机资本进入我国股市严重扭曲了以人民币计价的股票市场行情，造成股价虚高和股票价格起伏较大，成为影响我国股票市场不理性的重要因素。随着我国金融市场的逐步开放，对境外资本流出和流入的管制逐渐放松。国际投机资本和超级影子国际金融机构，为了实现投机套利的目的，通过国际金融市场先进的交易网络，进行跨国金融投机获利。这种投机资本通过多种渠道进入我国，利用各种手段逃避我国的金融监管，不仅对我国股票市场造成重大冲击，也容易诱发金融恐慌，同时严重危害我国的金融主权。

从国际上看，一国股票和房地产等资产价格的过快上涨是泡沫经济的典型表现，泡沫经济的膨胀必然导致该国经济大起大落。以日本为例，1985年“广场协议”签订之后，各国抛售美元，美元大幅度贬值，导致大多数国外资本流入当时的世界第二大经济体日本，这些资本的进入使得日本股市和房地产价格大幅攀升;仅1987年日经指数就从17000点上涨至30000点，东京地产价格更是高得离谱，形成严重的资产泡沫，日元升值压力也进一步增加，日元升值后泡沫破灭，也由此把日本经济拖入长达10 多年的低迷期［5］。

日本的教训给我国经济发展提供了经验和借鉴。境外投机资本通过多种渠道进入我国，大量外币进入我国境内并通过多种手段转化为人民币，曾经使得我国股票指数虚高，也使得房地产价格持续飞涨，进一步加大了人民币升值的压力，减弱了中央银行运用货币政策工具对国内资产价格调控的效果，导致我国金融市场的改革开放不能按部就班的进行。

4、对我国社会环境的影响

境外投机资本进入我国股市，通过雄厚的资金实力和高超的技术手段拉高我国的股票市场指数，吸引大量风险承担能力较低的人群进入股市。截止2011年年底，我国A股帐户数已达1.6亿户，即便在2008年的大熊市环境中，A股新增开户数也有1430万户［6］。股市暴跌后，大部分股民损失惨重，酿成了非常严重的社会问题，加剧了社会矛盾。而外资撤退之后通货膨胀加剧，造成严重的恐慌心理使得农产品、日常用品、能源等生产要素出现价格上涨甚至引发大规模抢购，近几年出现的诸如“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你军”、“猪你涨”以及“向钱葱”等异常现象，大多是热钱炒作导致。通货膨胀加剧会使得我国低收入阶层的日常生活日益艰难，引发严重的社会问题。

二、对境外投机资本进行监管的必要性

1、维护国家宏观经济政策的权威性和有效性

促进经济稳定增长、保障收入公平、控制本国货币供给、保持币值稳定是主权国家政府的主要经济职能。我国市场经济体制尚未建立健全，经济金融体系还不具备承受短期资本大量进出冲击的能力。如果大量国际投机资本流入我国，必然会对市场经济体制改革和国民经济的稳定增长产生巨大的影响，从而使国家宏观经济调控的权威性和有效性受到严重挑战。对境外投机资本进入中国股市进行监管，能做到宏观经济政策有的放矢，有效维护国家宏观经济政策的权威性和有效性。

2、保护国内民族产业的正常发展

30多年的改革开放历程，我国经济得到了持续高速发展，但是我国民族产业与发达国家相比，在技术和管理等方面还存在巨大差距，民族产业的现代化进程应该是循序渐进的，而且要有一个较为稳定的外部环境。国际投机资本流入我国股市以获取短期利益为主要目的，虽然可以暂时解决我国企业发展的一些资金短缺问题，但从现实情况来看，国际投机资本流入的获利方式主要是抬高股价，获利后撤离，投资方向主要是一些短期能产生经济效益的产业。其后果不仅使得民族产业的股票价格大起大落，影响民族产业的正常发展，还导致我国本身就不尽合理的产业结构进一步被扭曲，加大国家产业结构调整的难度［7］。政府通过强化境外投机资本进入中国股市的监管力度，可以起到既能合理利用外资，又能保护民族产业的功效。

3、加快推进人民币汇率改革进程

完善人民币汇率制度是我国金融市场改革开放的必经之路。大量境外投机资本对人民币升值的预期相当强烈，对目前人民币升值幅度并不满足。人民币汇率在合理水平上的稳定，也是减少境外投机资本流入我国、减少人民币升值压力最根本的途径。从我国进出口数据和外贸政策来看，贸易顺差仍将长期存在，金融市场也在逐步对外开放中，人民币升值压力将持续存在，境外投机资本依旧虎视眈眈。因此必须加快推进人民币汇率改革进程，逐步减少政府干预，增强市场在人民币合理汇率形成中的作用。政府通过加强境外投机资本进入中国股市的监管，能有效降低境外投机资本对人民币汇率改革的不利影响。

4、维护我国社会稳定

社会稳定一直是国家经济高速发展的必要保证，经济快速稳定发展与国计民生息息相关。由于人民币升值压力持续存在，近年来大量境外投机资本的流入加剧了我国的通货膨胀，对我国社会生活造成了很多不稳定的因素。对境外投机资本进入中国股市进行监管，能限制境外投机资本通过不同途径所导致的通货膨胀，保障我国居民的日常生活不受影响。

三、对境外投机资本进行监管的对策建议

1、鼓励国内企业对外投资，形成资本双向流动

在逐步开放金融市场和利用外资的同时，鼓励国内企业对外投资，形成资本双向流动的合理格局。与我国开放金融市场和大量境外资本流入形成巨大反差的是我国企业对外投资规模很小。在我国已成为全球外汇储备最多的国家和人民币逐步升值的有利条件下，政府应加大企业对外投资的引导和扶持力度。引导国内企业对外投资，不但有助于改善国际收支、降低持有巨额外汇储备的风险和减轻人民币升值的压力，同时也有助于形成资本双向流动的合理格局，协调内外经济的均衡，减轻境外投机资本流入对我国股市的压力。

2、对境外投机资金进入我国股市的渠道进行严格管制

一是严格监控跨境资金流动，特别是要重点监控大型对冲基金流入股市，降低我国股市的投资风险。二是严格控制跟随QFII进入股市的境外投机资本。三是严格控制境外投机资本通过虚假投资流入股市。四是严格控制境外投机资本通过境内上市公司特别是国有控股上市公司进入股市。

3、加强我国相关部门的协同合作能力，建立监控、防范境外投机资本进入股市的联动机制

我国商务部门应严格把关外商直接投资的来源和投资方向，有的放矢合理利用外资;工商部门应加强对外商投资企业注册资本的审查和验收，从源头上杜绝虚假外资流入;海关应强化对外贸企业进出口价格的审核，防止境外投机资本通过虚假贸易结汇的手段流入国内;银行和证券公司应加强协调，实行对境外投机资本流动的严格监管，银行应对入境结汇后的人民币资金去向进行持续有效地统计和跟踪，证券公司则可以通过银行了解资金进入股市的来源渠道;其他相关部门在出台股市调控政策之前，应充分沟通协商，对市场披露信息口径一致。

4、尽快完善我国外汇市场制度

一是必须加快推进人民币汇率改革进程，逐步减少政府干预，增强市场在人民币合理汇率形成中的作用。二是进一步增强我国人民币汇率制度的灵活性，适时放大汇率浮动区间，吸引更多合格的外汇交易市商，使人民币汇率保持在合理范围内波动，降低人民币升值预期，减少投机资本流入。三是进一步发展衍生产品市场。目前，我国现有的人民币外汇衍生产品品种单一，规模较小，相对于发达国家外汇市场的交易品种明显落后［8］。随着我国外汇市场的开放，商业银行、进出口企业和个人对防范汇率风险的意识不断提高，现有的外汇交易品种、外汇交易方式和外汇市场规模远不能满足日益扩大的外汇套期保值和投机的需求。因此，开放离岸金融市场、增加交易品种，是我国外汇市场改革的必然趋势。我国可以参考西方发达国家外汇市场发展的成功经验，结合我国经济金融环境的实际情况，逐步完善我国的外汇市场制度。

［1］徐浩然.浅论热钱流入对我国的负面影响及对策 ［J］.现代经济信息，2011，(7):57－60.

［2］昝 欣.后危机时代国际投机资本对我国产业安全的影响［J］.中央财经大学学报，2010，(4):71－75.

［3］王婷婷，王国松.货币供应量对股市非对称性影响的实证研究 ［J］.商业时代，2012，(8):52－53.

［4］史祥鸿.国际投机资本与金融动荡:作用机理与历史教训［J］.云南社会科学，2009，(1):110－114.

［5］刘国风，和金生.全球化视角下的国际投机资本流动风险预警［J］.税务与经济，2010，(3):23－27.

［6］巴曙松.外汇局打响热钱狙击战?专家呼吁建热钱监控中心［EB/OL］.http://www.china.com.cn/law/txt/2007－05/22/content_8287224.htm ，2007－5－22.

［7］霍明杰.境外投机资本进入中国股市蕴藏极大风险 ［J］.中国金融，2007，(12):66－67.

［8］国家外汇管理局国际收支分析小组.2011年中国跨境资金流动监测报告 ［N］.新浪财经，2012－02－23(12).