我国AH股上市银行投资者关系管理问题

李 莉，高 洪 利，关 宇 航

（南开大学商学院，天津市 300071）

一、引言

随着我国银行业的迅速发展，银行业整体利润率较高，工、农、中、建四大国有银行均已实现在A股和H股市场上市融资。特别是在2011年，在欧洲债务危机影响下，世界各国经济形势普遍不佳，而我国的银行业却逆市获得前所未有的高收益率，以工商银行为例，2011年全年实现净利润2084.45亿元，比上年增长25.6%，在其披露业绩信息后，A股市场出现短期逆势上涨。根据经典财务理论，同一公司在各类股票市场上应该有相同的价格表现，因为在完全信息对称市场中，股票价值是公司为股东带来所有现金流的折现额，股票价格应完全依赖于公司的业绩。但有趣的是H股市场对工商银行优异业绩的反应却不尽如人意，其股价全年下跌近30%。为何同一个公司披露业绩信息后在不同的市场上会有如此悬殊的市场表现呢？

本文从投资者关系视角分析了造成我国银行在A股和H股市场上表现截然相反的原因，并为提升我国银行在股票市场中的表现，使股票价格能够真实体现公司的实际价值提出对策建议。

二、相关理论文献回顾

根据财务学理论，公司股票的价格应是其为股东创造全部未来现金流的折现，而对未来现金流的判断与对折现率的选择取决于公司的经营现状和基于经营现状的未来预期。在市场有效的情况下，无论是否存在市场分割，同一公司的股票在市场中都应表现出同样的市场价格。只有当市场弱势有效或市场无效时，公司的股价才会在不同市场上有不同表现，也就是说信息不对称是造成同一公司股价在不同市场上表现存在差异的根本原因。学术界对有效市场假设的争论不断，鲍尔（Ball）和布朗（Brown）的研究有限地支持了有效市场假说，[1]而琼斯（Jones）和利岑贝格尔（Litzenberger）的研究认为信息并不会立即反映在股价中，对有效市场假说提出质疑；[2]法玛尔（Fama）证明市场是弱势有效和半强势有效的，[3]但席勒（Shiller）、[4]、[5]勒罗伊（LeRoy）和波特（Porter）[6]等人则认为，“如果是在有效市场下，那么股价在短期的波动实在太大了”。研究香港股市有效性的文献较多，如林（Lim）和布鲁克斯（Brooks）分析了金融危机对香港等亚洲股市有效性的影响；[7]庄太量等（Chong，etal）检验了香港回归中国对其股市有效性的影响。[8]

事实证明，无论学界怎样争论，强势有效市场在世界范围内是不存在的。部分学者开始在市场非强势有效的假设前提下研究股票市场问题，并更关注信息不对称条件下如何向投资者传递公司信息、如何降低信息不对称程度等问题，进而形成了投资者关系管理相关理论。随着20世纪90年代我国两大证券交易所先后建立，对投资者关系管理问题的研究逐步受到实务界和学术界的重视，我国学者李胜楠、[9]徐刚、[10]李心丹、[11]马连福[12]等都从不同视角对投资者关系管理进行研究，并形成系统性的理论研究成果。投资者关系管理问题其实是在信息不对称情况下，由管理者和投资者间的代理问题引发出来的对投资者与管理者间沟通渠道和手段的管理。企业内部管理者进行投资者关系管理的主要动因是提高本企业股票的流动性，从而提高企业的融资能力和股权激励变现能力。投资者关系管理付出的成本是由全体股东承担的，其收效能给企业特别是企业内部管理者带来好处。

三、我国两地上市银行H股表现不佳原因分析

国外投资者与我国投资者间有着较大差异，特别是对西方国家的投资者来说，他们很难理解为什么在全球陷入金融危机、各国银行股一蹶不振的外部环境下，我国银行仍具有极强的盈利能力。我国银行业在获得大规模盈利的情况下，H股表现不佳是因投资者关系管理能力不足导致的。对两地上市银行来说，不能用管理国内投资者关系的方法来管理国际投资市场上的投资者。具体来说，下述几个方面是导致我国两地上市银行在H股表现不佳的主要原因。

1.全球经济走势

2008年以次级贷款为导火索的美国金融危机席卷全球，各国经济都受不同程度的负面影响，特别是美国和欧洲的经济受到重创，而美欧又是全球主要技术创新国和商品消费市场，美欧经济减速，导致具有革新性的技术创新动力不足，从全球范围来看，直至目前尚未有能够支撑经济加速发展的重大技术创新出现。美国消费紧缩间接导致亚洲和欧洲的生产制造国经济下滑，特别是欧盟中经济实力较弱的国家，这些国家的福利政策早已让经济难以负重，形成举国负债的不利局面。在经济形势向好时，通货膨胀间接减轻了负债国的债务负担；但当经济紧缩发生时，负债国的未来获利能力不足，为进一步金融危机留下伏笔。希腊就是在美国债务的影响下获利能力降低，无力偿还债务，又没有欧元的发行权，才爆发了债务危机，并由此引发欧洲债务危机。

由于我国经济相对独立，全球金融危机并未对我国的经济造成过大的负面影响。但对欧美的投资者来说，他们亲身体验了金融危机，银行倒闭、保险公司破产历历在目。根据行为金融学中的“羊群效应”，国外投资者更倾向于将我国经济纳入全球经济环境下考虑，这使他们不难得出中国经济虚假繁荣的结论，特别是在对银行业投资的过程中，他们会不自觉地套用西方国家的经济分析范式，对我国银行盈利视而不见。

2.东西方文化差异

我国银行是由中国人民银行这一政府部门衍生出来的经济体系，这种政府背景给中国投资者带来的是信任和低风险。银行家在我国投资者眼中是财富的拥有者，是先进金融工具的缔造者，甚至是维持世界经济稳定的神圣力量。而在崇尚自由经济的西方国家，政府控制给西方投资者的印象是官僚、腐败和低效率，在经受多次金融危机洗礼后，西方投资者对银行业本身存在着极强的不信任。同时从西方投资者的视角来看，很多时候银行家是垄断者、剥削者和阴谋家的代名词，美国金融危机发生后，“占领华尔街”是美国民众的本能反应。在世界经济普遍不佳的情况下，西方投资者在看到我国银行业大幅增长的财务业绩时，第一反应并不一定是将该企业划入优质公司行列，而会怀疑报表的真实性。

另外，在我国，国有企业代表着先进的生产力，是支撑经济发展的中坚力量，是几乎没有破产风险的稳定利润源。但西方的投资者崇尚私有制和自由市场经济，国有企业对于他们意味着低效率和信息不透明，甚至投资者还需要承担因政策任意调整而给公司带来的潜在损失。由此可见，中西方投资者文化背景不同是造成两地上市银行市场表现巨大差异的原因之一。

3.中西方企业价值评估方式差异

公司股票的价格代表着公司的价值，而股票价格是由股票所带来的所有现金索取权折现价值之和。然而在现实中，每个投资者对股票的未来现金收入和折现率的估计都不同。对我国投资者来说，国有银行几乎没有破产风险，是永续经营的经济实体，且银行以现金股利的形式还是以资本增值的形式来回馈投资者的差别不大，我国投资者已经习惯上市公司实施零股利政策。而西方投资者却认为所有经济体都有破产风险，且现金股利是上市公司回馈投资者的最佳方式。估值方式不同导致投资者对同一公司的估价存在差异，进而导致了两地上市银行在A股和H股上截然相反的表现。

四、投资者关系管理作用方式分析

现实中，投资者关系管理的对象是有着不同文化背景、知识结构的自然人和由自然人组成的投资机构，使用统一的投资者关系管理方式未必能够取得良好的效果。因此，对AH股两地上市银行来说，在不同证券市场上的投资者关系管理方式要有所区别，有针对性地沟通才能取得预期的效果。具体来说，AH两地上市银行在投资者关系管理过程中要注重以下几个方面。

1.投资者的规模

由于信息挖掘工作和对有用信息的筛选都会产生成本，中小投资者因投资规模小、获利能力有限，难以主动挖掘信息并以此为依据进行投资决策。相比之下大型投资者更关注目标公司的内部信息，并通过科学分析作出投资决策。因此对我国两地上市银行来说，投资者关系管理的重点是H股的大型投资者。必须建立合适的信息传递渠道，将银行的真实经营信息传递给这些投资者，从而为其对股票价格作出公正判断提供信息依据。

2.投资者属性

个人投资者与机构投资者往往共存于一个证券市场。个人投资者投资的收益和损失都由个人承担，所以在投资过程中会倾向保守。但由于个人缺乏准确判断市场走势和股票价格走势的能力，其判断失误的情况较多。同时个人投资者的投资规模往往不大，投资周期也较短，投机的成分大于投资的成分。而对机构投资者来说，由于存在机构管理者和机构股东、机构债权人间的代理问题，机构投资者对投资风险的承担能力要远远超出个人投资者，且更倾向于理性投资，其投资决策往往基于数学模型推断的长期市场判断和公司股票价格走势预期。机构投资者投资规模大、投资周期长，是两地上市银行进行投资者关系管理的重点。

3.投资者文化背景

在A股市场上，公司只需要管理具有中国文化背景的投资者，而在H股市场上，公司需要同时管理具有东西方文化特征的多样化投资者。以中国儒家文化为代表的东方文化更重视统治阶级对国家和社会的管理，认为个人依赖于社会整体而存在，政府作为人民和统治阶级的代表应该承担起引领社会发展的义务。在这种文化影响下，银行作为政府在金融领域的代理人，容易使投资者相信其盈利水平和未来盈利能力的真实性，也更容易激发投资者对其未来发展的信心，由此导致我国两地上市银行在A股市场上的优秀表现。而在以自由市场经济为代表的西方文化影响下，投资者认定自由竞争的高效率远胜于政府对银行业的垄断经营。且由于我国政府的金融政策对银行业盈利水平具有重要影响，而政策的制定难以得到准确预期，这会导致国外投资者对我国银行盈利能力的可持续性产生不信任。因此对国外投资者进行关系管理重点在于使他们理解我国政府与银行关系，并进一步理解我国国民普遍接受政府对金融体系进行管理的文化。

4.投资期限的长短

投资是将资金用于购买某项资产并长期持有以获取稳定的收益，而投机则是抓住某次资产价格快速上涨的机遇，以低买高卖获得价差收益（在允许做空的市场机制下，投机者也可借助资产价格下跌机会获利）。因此，从表现形式上看，投资与投机最大的差异在于投资者持有股票的时间长短，长期持有股票的投资者是两地上市银行应积极争取的对象。长期投资者的投资决策往往不是草率作出的，需要更多的公司信息，更需要两地上市公司通过客户关系管理方式为其提供信息。

五、两地上市银行投资者关系管理的具体渠道

具体来讲，两地上市银行可通过以下途径加强与投资者（特别是H股投资者）的沟通，以使证券市场上的股票价格能够真实反映公司的价值。

1.网络信息公布平台

证券交易所一般只要求上市公司公布年报、半年报和季报，但这些数据无法满足投资者的信息获取需要。两地上市银行要在自己的网站主页和各大门户网站主页上及时公布银行的实时信息，不仅包括财务资料、重大投融资决策、公司治理相关资料，还应包括对上述资料的解释。这是因为国外投资者对我国银行业发展的内在机理不熟悉，仅公布简单的数字信息不足以引导外国投资者对我国银行的投资价值作出公正的判断。两地上市银行应在网络信息平台上公布包括数字信息、与数字信息相关联的银行运营信息、对银行作出当前运营安排的解释三方面信息。且在解释过程中不应只关注银行的内部运营，而应将视野放大到银行的外部市场环境，特别是对中国的政治经济特点进行着重分析。此外，考虑到投资者的阅读能力，为了最大程度地减少沟通障碍，网络信息公布平台应被翻译成多种文字，特别是在H股市场中，信息公布平台不应只有简体中文、繁体中文和英文版本，还应有日文、韩文、德文、法文、西班牙文等多个语言版本。

2.专业平面媒体

网络信息公布虽具有实时性，但往往专业程度不够，专业平面媒体则是专业人士获取深入信息的有效途径。两地上市银行可利用专业书刊、报刊、杂志对公司某项财务指标、某个投融资决策作深入分析。由于专业媒体给读者提供独立的第三方观点，其观点更容易被投资者接受。两地上市银行应该主动寻找在业内有影响力的专业媒体，为其主动提供内部信息，鼓励媒体对公司的实际运用情况作深入调查。同时，应拓宽媒体的选择范围，特别要迎合国内外专业投资者大多受过学术研究训练的现实情况，将国内外的专业学术期刊纳入到宣传媒体范围之内。

3.路演和股东大会

无论网络信息平台还是专业媒体，两地上市银行与投资者的接触都是间接的，但对于机构投资者来说，他们还需要通过直接接触获得私有信息。在这种情况下，银行的路演和股东大会就成了优良的信息沟通平台，投资者和两地上市银行间不仅可以依靠这一平台进行有效沟通，为投资者提供其所关注的特殊信息，还可以建立与投资者间的信息反馈渠道，以投资者提问、银行发言人回答的形式有针对性地为投资者提供信息。路演和股东大会不但是一个信息交流平台，也是一个投资者与银行间的关系搭建平台，两地上市银行需要主动联络国外潜在投资者代表，并与他们建立长期稳定的私人关系，以培养相对隐蔽但效率较高的私有信息沟通渠道。

4.其他相关社会活动

由于银行使用直接信息沟通方式向投资者颁布信息容易引起投资者对信息真实性的怀疑，以参与、资助各项社会活动的方式，在投资者心中建立大型负责任银行的形象则更具实用价值。投资者关系管理的难点在于建立投资者与银行间的信任关系，而参加相关社会活动可以给银行提供各种在特定人群中作隐性广告的机会，我国银行可以借此改善外国投资者对我国银行的总体评价。

六、结论

我国两地上市银行在A股、H股市场的表现不同，从而导致具有同样未来现金收入索取权的股票在不同市场上以不同价格交易的怪现象，且我国银行H股股票的价格普遍低于A股，其原因是我国银行在H股市场上与投资者间具有更高的信息不对称程度。我国两地上市银行可以以投资者关系管理为切入点，降低与国外投资者间的信息不对称程度。基于此，本文详细分析了不同规模、性质、国籍、持股期的投资者对公司信息挖掘的需求差异，并提出了我国两地上市银行进行投资者关系管理的具体渠道和要点。

第一，国内外投资者对我国两地上市银行颁布信息的不同理解是导致同一银行在A股和H股上市场表现存在差异的主要原因，为使股价表现出公司真实价值，银行需要主动进行投资者关系管理。

第二，不同类型投资者对银行所提供信息的需求不同。投资额大、投资期长的机构投资者对银行内部信息的需求更高；投资额小、投资期短的个人投资者对银行内部信息的需求相对较低。

第三，两地上市银行可通过网络信息平台、专业平面媒体、路演、股东大会和其他相关社会活动等多种方式公布信息，以此改善投资者关系。基于各类平台所公布信息的受众差异，两地上市银行可以以此拣选出进行投资者关系管理的重点对象。

＊本文系南开大学中央高校基本科研业务费专项资金资助项目“我国商业银行谨慎经营行为研究”（项目编号：NKZXB10094）研究成果之一，同时获得教育部人文社会科学研究一般项目“政策性动因对我国民营企业投融资互动机理影响研究”（项目编号：11YJA630047）支持。

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[2]Jones C.P.，Litzenberger R.H..Quarterly Earnings Reports and Intermediate Stock Price Trends[J].Journal of Finance，1970（3）：143-148.

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