金融体系的贡献：奇迹还是幻觉？（下）

安德鲁·霍尔丹

（上接第九期）

分解金融部门的贡献——“生产率奇迹”

解释银行总收益——超额收益和风险幻觉

金融部门暂时性的高收益似乎推动了金融部门对实体经济贡献的增长，应该如何解释金融部门较高但暂时性的超额收益？本部分讨论可能导致超额收益的潜在资产负债表策略。本质上，金融部门高收益的原因可能是银行承担了较高的风险。银行的盈利类似银行对GDP的贡献，有可能是因为对风险的不当估计而被高估。

本轮金融危机暴露出银行过度承担风险的问题。在危机爆发前，三种高风险、高收益的资产负债表策略尤为盛行：提高资产负债表内外的杠杆率、增持以公允价值计量的资产和发行深度价外虚值期权。

这些策略的共同点是增加了资产负债表的风险和收益。同样重要的是，由于信息披露的不充分和产品的复杂性，风险的增加在一定程度上被掩盖，这导致报告的收益率和风险调整后的收益率之间的差异。换句话说，虽然报告的ROE上升，但风险调整后的ROE未变。

这些策略及其影响在一定程度上可以通过绩效指标体现。例如，过去几十年中银行平均ROE以及ROE的波动性增加，鉴于此，银行的“生产率奇迹”或至少在一定程度上是一种“幻觉”，而这恰是银行、投资者和监管者风险幻觉的一个简单而又戏剧性的案例。

高度杠杆化。20世纪，银行资产经历了显著增长。美国银行资产占GDP比例从20%左右增长至100%。在英国，银行资产占GDP比例一直维持在50%；从20世纪70年代起，该比例持续上升至原来的10倍，达到500%。21世纪以来，这种增长趋势更加强劲。根据英国《银行家》提供的数据，世界上最大的1000家银行的资产负债表在2001～2009年增长了约150%。跨行业比较的结果是：银行部门的资产扩张令其他部门“相形见绌”。比较各行业中最大公司资产占GDP的比例，金融业的比例最高。

总资产数据实际上低估了银行资产负债规模的扩张。会计和监管政策允许银行将部分风险暴露放在表外处理，其中，包括特殊目的实体以及或有信用承诺。即使是表内的衍生工具信息披露也是不完全的，一些或有风险暴露被掩饰了。

在银行业资产负债表迅速扩张的同时，资本却没有相应增加。过去130年中，美国和英国银行的股本/资产比例由20世纪初的15%～25%降至5%。换句话说，杠杆倍数在20世纪从4倍扩大至20倍。

杠杆率累积的进程一直延续至本世纪。除了受制于杠杆率约束的美国商业银行之外，其他主要全球性银行的财务杠杆在2000年至2008年间均显著增长。对表内外资产和资本做出调整后，杠杆化的程度更让人吃惊，主要全球性银行的财务杠杆在繁荣时期最高超过了50倍。

设定资产收益率（ROA），提高财务杠杆可以增加银行的ROE。一定程度上，很多银行增加杠杆是为了确保在竞争中维持ROE优势以粉饰盈利能力。本世纪，几乎所有英国主要银行ROE上升都与提高财务杠杆有关。银行的资产收益率——一个能更精确衡量银行生产率的指标——在这段时期内保持平稳，甚至稍有下降。

1997年至2008年间，英国银行业在提高财务杠杆的同时，通过扩大低风险权重的资产来维持资本充足率。欧洲主要全球性银行也有类似情况。银行可以通过调整各项指标来提高ROE：提高资产/资本比例（财务杠杆倍数）、增持非普通股资本工具（混合一级资本工具），或提高单位资产的风险度（提高风险加权资产回报率）——资产杠杆化、资本结构杠杆化和监管杠杆化。

就财务杠杆倍数和单位风险两项指标，表4显示了主要全球性银行的情况。大多数银行都经历了杠杆倍数的快速提升，但单位资产风险状况基本稳定。然而，那些杠杆倍数最高的银行随后不得不大幅度减计资产。这表明银行可能也投资了高风险资产，但监管当局规定的风险权重未能捕捉到这些风险。

表5显示了2004～2007年间国际化大银行资本结构的变化。至少对部分银行而言，通过更多地持有混合一级资本工具，推动了股本收益率显著增长。但因为这种混合型资本工具无法在危机中吸收损失，由此导致的ROE提高也是一种风险幻觉。

总之，这些证据表明银行高股本收益率的“生产力奇迹”并非源于基础资产的生产力提高，其只不过是高度杠杆化的结果。

交易账户扩张。另一个提高收益的策略是扩大交易账户规模，大量持有以公允价值估值的资产。本轮危机之前，该做法被部分银行推崇。在主要全球性银行中，贷款占总资产比例由2000年的35%降至2007年的29%左右。同期，交易账户资产占比几乎翻倍，由20%上升至近40%。交易账户的扩张与世界大型银行的高财务杠杆密切相关。

如何解释投资组合结构的这种变化？监管套利似乎是一个重要原因。交易账户资产适用于为反映市场风险而设定的风险权重，而非信用风险权重。这意味着对银行来说，将贷款打包为可交易的结构化信用产品出售可以节约资本。资产证券化使得两家银行可以通过交换基础资产的方式同时缓解资本压力。虽然潜在基础风险暴露未变，但整个银行体系持有的资本却减少了。当危机来临时，结构化产品的损失巨大。

对交易账户中资产组合采用盯市估值的方法放大了该效应，使得任何收益或损失将直接体现在财务损益表上。当资产价格普遍迅速上涨时，持有更多的交易账户资产将是一个有利的策略。危机之前银行就经历了这种情形，投资者寻求收益，带动资产价格持续飙升。资产价格的上涨直接反映为银行交易账户的盯市利润。

但是，这些收益其实是由于整体经济对风险的错误定价造成的，交易账户利润无非是幻觉而已。2008年，随着对风险的重新判断和定价，资产价格下降，交易账户立即出现亏损。仅2008年，主要全球性银行的结构化产品减值达2100亿美元。

发行深度价外虚值期权。第三种提高收益的策略是为尾部风险提供保险。银行以各种方式承担特殊工具的尾部风险。例如，投资高违约贷款组合、结构化产品或发行信用违约互换（CDS）。无论以何种方式，投资者通过承担风险获取超出正常水平的收益或红利，只要风险没有发生，收益看起来就是无风险的。但是尾部风险一旦顯现，将造成巨大损失。

危机发生前，银行采取这种策略的案例屡见不鲜。例如，购买较高层级的次级资产证券化产品实际上等同于发行深度价外期权，将会获得很高收益，除非借款人集体违约。本世纪以来，包括次级住房抵押贷款支持证券（RMBS）在内的资产担保证券的发行量迅速增长，超越了“摩尔定律”（自晶体管发明以来，计算能力的增长规律）。

分层级的结构化产品，如担保债务凭证（CDO）和担保贷款凭证（CLO）给投资人带来了与次级债相类似的收益：在稳定时期产生正收益，但形势逆转后出现损失。本世纪以来，CDO和CLO的发行量也超越了“摩尔定律”，对这些证券的系统性定价失误是导致本次危机中银行损失的主要原因之一，同时，这些结构化产品的信用评级在短期内大幅下调。

类似的风险策略是发行用于应对尾部风险的显性保险合约，如信用违约互换。这些工具在危机前快速增长。同样，这些保险合约的发行人在境况好时持续获得“超额收益”，但这远不及境况恶化时造成的损失。单一业务保险商和AIG就采取这种经营策略。例如，AIG的资本市场业务（包括其命运多舛的金融产品部门）的总收入在危机之前的2003～2006年为23亿美元，但2008年就损失了约400亿美元。

以上策略有一个共同点：银行为了追求高收益而过度承担风险，但却往往忽略了尾部极端事件的风险。由于高度杠杆化、交易账户扩张和价外期权的超额收益具有很大的不稳定性，无法准确度量风险。生产率奇迹实际上是风险幻觉。从这个角度来看，国民账户核算中对银行贡献度的错误衡量，以及银行自身对其收益的错误计算有着共同的原因。

分解银行收益

对银行高收益的另一个独特却又相辅相成的解释是，银行的高收益反映了金融部门的结构特征。例如，市场集中度指标经常被用于估计生产者支配市场的能力，在过去10年间，银行体系的集中度显著上升，与此同时，银行收益不断增长。20世纪30年代至20世纪90年代，美国前三大银行占银行业总资产的份额一直保持平稳，随后市场份额快速扩大3倍。英国也出现了同样的趋势（前三大银行资产份额目前已超过50%），全球范围内也是如此（前三大银行资产份额在过去10年中翻倍）。

但市场集中度并不一定代表这个行业或部门缺乏竞争力或效率。高度竞争的行业可能集中度也很高，而高度分散的行业也可能缺乏竞争。一个能更好地衡量市场支配力量的指标是市场可竞争性指标，特别指潜在进入和退出市场的壁垒。与非金融部门或其他金融部门（如对冲基金）相比，历史上，银行业的市场进入和退出率是非常合适的。

通常情况下，银行同时在多个市场中经营并提供各项服务，导致采用加总的收益来判断市场可竞争性可能产生误导。分别研究金融机构不同的业务活动，可以更清晰地了解其经营行为以及起决定性作用的结构性因素。

“低风险/低收益”业务活动。首先考虑通常被认为是“低风险/低收益”的活动——资产管理、现金和证券服务以及零售金融服务。所有这些看似低风险的活动却显示出高于平均水平的股本收益率，其中，资产管理和证券服务业务的收益率高达50%，零售金融服务为20%。

对这种高收益的一种解释是，银行采用的模型低估了与这些活动相关的风险及资本配置。另一种解释是，这些服务的需求对价格不敏感，如最终用户与金融机构间的信息不对称。有确切证据表明，对零售金融服务的需求具有高度黏性。从统计观点来看，一个成年人更有可能离开他的配偶，而不是他的银行。

在英国，监管当局——包括竞争委员会（2005年）和公平交易办公室（OFT）——已经对零售金融服务的市场竞争进行了多项研究。公平交易办公室的研究发现，在银行间转换个人活期存款账户的比例很低——年均低于6%。然而，低转移率本身并不一定表示市场失灵。例如，客户愿意将资金存放在声誉好的知名银行。

英国零售金融服务市场更为明显的市场摩擦来自“信用免费”的银行。实际上，所有零售支付服务基本都不收取费用，只有通过当日电子资金转账系统（CHAPS）的大额支付转账才收费（通常每笔收取25英镑）。该收费制度与边际成本并不匹配。这鼓励了捆绑式的支付服务以及对其他交易服务收取潜在或隐藏费用的行为，如收取透支费。明确对零售金融服务收取费用可以增加透明度，并减少变向扭曲的服务行为。

现金管理业务的高收益也令人困惑。现金管理业务包括客户交易、信息和保管服务。这些业务不需要特殊的专业技能，且这些市场原则上也应该是全球可竞争的。

“高风险/高收益”业务活动。与金融相关的高风险业务，如商业银行和投资银行，表面看来并没有获得很高的股本收益，尽管20%的收益率已经高于非金融部门的水平。

投资银行的业务存在不同的风险。投资银行开展并购、咨询等低风险业务，也经营证券承销、自营交易等高风险业务。更为复杂的是，银行的年报数据并不区分这些业务。

无论危机前还是危机中，由于无法区分收入是源于向客户的收费还是自营收入，使得我们很难理解投资银行的业务活动。危机前，FICC（固定收益类、货币和商品）以及股票投资類等业务对收入增长贡献显著，原因在于这期间资产价格的迅速上升。2008年资产价格，尤其是FICC价格大幅度下降，部分收入被抵消。

2009年至2010年，FICC和股票投资收入强劲反弹。然而，与繁荣时期不同，这些收入增长不是源于承担风险的自营业务，而是源于代客造市活动。在竞争程度较低的情况下，客户活动增长以及买卖差价扩大驱动了这些收入的增长。造市的收益是否能持续尚不明确。

并购、咨询业务的收益情况更令人困惑。大多数并购活动具有价值破坏性，即使这些活动基本无风险，投资银行也通常收取0.5%～1.5%的咨询费用。总承销费用在欧洲通常为3%～4%，在美国更高，危机期间的收费进一步上升。这些业务能够持续收取高昂的费用令人费解。

承销和咨询费用之所以可以维持较高水平的一种解释是声誉因素。实际上，客户愿意支付更高的费用让知名投资银行承销自己的债券或股票，以获得投资者认同。公平交易办公室最近宣布对英国市场的承销费用展开调查。

银行对不同业务条线间的风险管理方法也令人困惑。例如，资金部门负责全行的资产负债表，通过协调内部转移价格为各业务线条提供流动性服务。制订内部转移价格的目标，是为了通过建立有效的激励机制，使每个自主业务单元作出有利于银行总体目标的决策，从而实现公司的内部风险管理。

危机前，资金部门实际上成为了银行的利润中心，并鼓励了两种风险行为。一是，鼓励银行追求低成本的资本渠道（如用混合型资本工具代替股本）和流动性来源（如用短期无抵押借款代替长期稳定资金来源），从而增加了资产负债表的风险。二是，导致内部转移定价系统性偏低，从而助长了过度扩张和高风险行为。为解决这些问题，银行的资金运营需要改变利润中心的定位，真正有效执行内部转移定价功能。

结论

过去10年间，金融部门经历了惊心动魄的跌宕起伏，就如20世纪30年代“大萧条”时期的动荡曲折。为平稳下一次波动，预防性的公共政策是关键。在众多改革倡议中，本文强调了在未来可能需要进一步关注的三个方面：

第一，鉴于金融部门对非金融部门既有促进又有阻碍的功能，准确衡量金融部门对实体经济增加值贡献非常重要。当务之急是寻找衡量金融部门风险与收益的更先进方法，将两者混为一谈将会高估银行对经济的贡献度，并低估银行和经济体所面临的真实风险。完善综合统计数据并观测银行业特殊的绩效指标可以帮助更好地分辨奇迹和幻觉。这包括对FISIM进行风险调整，并更加注重银行资产的收益率而不是投资者或管理人的股本收益率。

第二，由于银行业属于风险行业，危机之前，银行通过承担风险提高劳动力和资本收益的做法也在意料之中。风险幻觉并非偶然，而是固有内生。银行管理者出于自身利益考虑有意使幻觉看起来像“奇迹”。监管措施正在落实到位，包括重新校准杠杆率和资本充足率监管要求，以防止导致本次危机的风险策略愈演愈烈。但风险会转移到监管措施最薄弱的环节，因此监管能起到一定作用但不能“包治百病”。而且，在繁荣时期，监管者与被监管者一样，更容易相信“奇迹”。这也是为什么金融架构改革至关重要——减少监管负担，避免金融监管陷于过度侵入性、过度复杂化的泥潭。与此同时，监管者还需要关注风险被转移至监管领域之外的情況。

第三，金融业并非垄断行业，但在缺乏可靠数据的情况下，要了解其不同的业务活动非常困难。审慎监管当局和竞争监管当局需要协同解决一系列问题：尤其是对于那些高收益的金融业务，需要了解这些业务的风险状况及市场竞争结构。从“大萧条”后的历史经验来看，在今后一段时间内，这些结构性问题将处于核心地位。

（本文完）

（译者：中国银监会国际部，王胜邦、俞靓）