金字塔控制的溃败

　　亚洲金融危机爆发之后，人们普遍意识到正是金字塔结构使得那些最终控制人利用所控制的企业去大量融资，做出一系列不负责任的投资决策，进而影响整个金融体系的健康
　　
　　金字塔式的股权结构（即最终控制人通过设立中间层公司去控制许多上市公司），盛行于美国以外的国家。超过90%的中国上市公司有最终控制人，金字塔结构在中国也被广泛使用，尤其是在私营企业中。金字塔结构让最终控制人能以较小的资本投入获得对大量资产的控制。在制度不完善的营商环境下，这样的股权结构能够营造一个实质意义上的内部金融市场，通过集团内部的企业在资金上互通有无互相支持，弥补外部融资不发达和市场不完备等缺陷。
　　亚洲金融危机爆发之后，人们普遍意识到正是金字塔结构使得那些最终控制人利用所控制的企业去大量融资，做出一系列不负责任的投资决策，进而影响整个金融体系的健康……金字塔结构在亚洲的普遍使用被看成是形成亚洲金融危机的一个主要的微观机制。这一观点，早在危机爆发之前就已被保罗•克鲁格曼在他那篇关于亚洲企业最终控制人“道德风险”的惊世骇俗的文章中详细论证。克鲁格曼紧紧抓住了因金字塔结构而产生的“道德风险”，成功预测了亚洲金融危机的爆发，一战成名。
　　研究公司治理和金融危机的学者往往惊诧于一个事实，那就是金字塔式的股权结构在美国企业中并不流行。事实上，大部分美国上市公司并没有最终控制人，股权结构也相对比较分散。此外，美国企业多不采用控股公司的形式，通过企业间的交叉持股和金字塔结构来营造一个庞大的企业帝国——它们大多采用比较扁平的组织架构。美国企业为什么不用金字塔结构已经成为一桩历史公案。研究经济史的学者发现，控股公司这种组织架构在20世纪20年代的美国非常流行，金字塔结构曾被美国企业中广泛使用。
　　美国金字塔的倒塌是一系列的事件，其肇始于1929年的经济大衰退。仔细比较美国1929年危机和亚洲金融危机乃至更近的全球金融危机揭示了一个共同点——它们形成的微观机制是一样的。正是因为企业不负责任地举债投资，最终造成金融体系与实体经济的脱节，从而在资产泡沫破灭之后形成灾难性的后果。金字塔式控股公司结构的泛滥性的使用是造成企业不负责任的重要结构因素。
　　1929年大危机爆发之后，美国思想界开始对危机形成原因进行彻底反思，很快在思想界形成共识，并将矛头指向了金字塔。格拉汉姆和道得（Graham 和 Dodd）在他们1934年出版的被后来无数投资者奉vFrSTnRXzgYaOgwsXbICfV0EB0UVNQ4Jm1h0SG7FYoM=为圣经的《证券分析》一书中甚至有一个章节被命名为“金字塔结构的邪恶。” 美国新政的制定者们将美国企业制度的基石追溯到关于美国梦想的最初描述，即“没有一个国家的长久繁荣是建立在少数控制人手里的。美利坚合众国的财富并不源于少数控制人……它发轫于那些无名男女的发明、创新、和对梦想的追求。任何一个国家的锐意进取都取决于那千千万万无名的男男女女，绝非少数有权有势的企业控制人” 。显然，金字塔式的股权结构与美国梦是矛盾的。在这样一个背景下，参议员威廉•博拉于1934年提出议案，建议通过税法改革去瓦解美国的金字塔。美国国会最终于1935年通过这个议案，开始对企业间的红利发放征税。最终控制人建立金字塔的一个最大考虑是营造一个企业内部资本市场，在自己控制的企业内自由调配资金。在新税法下，此类资金转移被视为企业间红利发放，需要由联邦政府收所得税。企业间资金转移的成本因而大大增高，使得那些最终控制人觉得建金字塔得不偿失……该法案沿用至今，从制度层面界定了美国企业公司治理的微观基础，在很大程度上保持了美国资本市场的持续发展。
　　金字塔在美国的倒塌，给纠结于如何完善中国经济微观基础的学者和政策制定者和正忙于建设金字塔的中国企业家们诸多启示。其一，要相信经济学和金融学研究的重要性。对1929年大危机的大量研究促使美国学界和思想界形成共识，决定通过立法瓦解金字塔。其二，要提高立法者的素质。博拉提案通过之后，沿用至今，绝非朝令夕改。他的提案凝聚了学界和思想界的共识，对金字塔结构有相当深刻的剖析。而我们国家的立法者在每年春暖花开之际所提出的无数议案，有多少是建立在对中国经济、社会结构性问题的深入分析的基础呢？其三，决定一个经济持续性发展的，始终都是制度建设。
　　
　　作者现任北京大学光华管理学院金融学和经济