全球经济复苏之路

　　本轮经济危机爆发后，全球主要经济体为了维护金融系统稳定和刺激经济增长，一方面，采取了常规的货币和财政政策以期挽回经济颓势，包括大幅调低利率、实施减税或退税计划、直接补贴家庭收支、扩大政府公共支出等等。另一方面，主要经济体都采用了注入市场流动性、注资金融机构、剥离问题资产、担保信贷等各种方式力图使信贷市场运作恢复正常，并在传统政策对于刺激经济已经捉襟见肘的情况下，陆续宣布实施数量型宽松货币政策。许多新兴国家在面临恶劣的国际环境和经济下行的困境时，也纷纷采取各种抗周期的宏观政策。全球应对危机速度之快、幅度之大，充分反映了人们对第二次经济大萧条的恐惧，以及对经济恢复增长的憧憬和期待。
　　
　　各国面临的风险和政策导向
　　美国财政刺激政策退出，货币政策将维持宽松
　　由于面临高赤字和高债务的困境，美国政府在金融危机期间实施的财政刺激政策将逐渐退出，这将导致未来经济增速放缓。
　　在过去的两年多里，美联储先后推出了两轮数量宽松计划（QE），大规模购买资产，将基准利率降到“低得不能再低”，想尽办法来刺激经济的复苏。在将经济从“大萧条”的泥潭中挽救出来的同时，伯南克本人竭尽全力，并获得了全球范围内的声誉。在这种情况下，美联储和伯南克都不愿意看到因为退出得太早，经济受到损伤而重新面临“二次探底”的风险。并且，2012年是美国的总统大选年，现在来看奥巴马连任的可能性较大，继续维持宽松的货币政策也有利于奥巴马连任。
　　美联储在2011年6月末如期结束QE2后，推出QE3的可能性较小。但美联储对于退出异常宽松的货币政策将会非常谨慎，并将在很长一段时间内维持低利率。虽然美联储有维持充分就业和价格稳定两个任务，但在目前的情况下，由于通胀仍然不是主要威胁，美联储更加看重的是就业市场的复苏。目前经济复苏的环境还比较复杂。从内部来看，就业市场不振、房地产市场脆弱；从外部来看，中东、北非的政治乱局和欧元区的债务危机都有可能打击美国消费者的信心，延缓经济复苏的进程。美国2011年一季度GDP增长已大幅放缓，近来公布的一系列数据也显示经济增速明显下滑，复苏前景不确定性增大。在这样的环境下，进入所谓的“政策观察期”是美联储明智的选择。
　　欧洲央行开始加息，债务危机可能是致命伤
　　数据显示，欧元区核心国家德国在经济强劲复苏的同时，也面临着较大的通胀上升的压力。和美国相比，欧洲经济受大宗商品和能源价格的影响要更大一些，而近期中东和北非的地缘政治冲突有可能导致原油价格维持在高位。受此影响，欧元区的通胀还将进一步攀升。和美联储的双重任务不同，欧洲央行把稳定通胀作为其首要任务。从历史情况来看，欧洲央行对于通胀的容忍度比美联储低，因此欧洲央行也必然比美联储较快加息，事实上它也已经启动了加息程序。
　　但欧元区的债务问题仍将在较长时间内挥之不去，并成为在2011年影响全球市场的主要风险之一。“PIIGS五国”在上半年面临较大的债务到期压力，并在3月份达到上半年的高点，直接导致了葡萄牙被市场抛弃，不得已向欧盟申请救助。下半年，形势将变得更加严峻，因为债务到期的年内最高点是8月，届时将有560亿欧元的债务到期。从目前的情况来看，虽然希腊已经宣布了大规模的财政紧缩计划，但市场显然并不相信这样就可以解决问题，希腊债务重组的可能性大幅增加，而爱尔兰和葡萄牙也很有可能步希腊的后尘。
　　债务重组的过程复杂，有可能引发欧洲银行系统的危机。希腊的国债余额共计2980亿欧元，如果假设50%的债务重组损失，那么债券持有人的损失将超过1000亿欧元。如果仅是希腊违约，对于市场的冲击将会有限。但是希腊、爱尔兰和葡萄牙三国的债务合计高达5610亿欧元，西班牙的债务也达5300亿欧元。如果这些国家同时进行债务重组，对市场的冲击将会十分巨大，欧洲的银行可能遭受高达820亿欧元的损失，这大致相当于一家全球性银行两年的全部营业收入。为避免银行危机，政府必将注入大量资金以帮助银行系统渡过难关，进一步加大财政方面的压力。因此，限制欧债危机风险的关键是在欧盟的协调下进行有序的债务重组。在启动债务重组之前，希腊等国还将尝试出售国有资产、鼓励债务持有者允许延长债务期限、降低券息等“软重组”，但这些措施只能暂时缓解压力，而不能从根本上解决问题。另外，值得注意的一个风险是，债务危机的深入会造成这些国家的政府频繁更迭，这类的政治风险也会给经济复苏的前景带来不确定性。
　　日本地震破坏全球供应链，拖累经济复苏
　　日本特大地震对于全球经济的影响是多方面的。一是地震和海啸造成的直接经济损失可达25万亿日元，巨额的重建成本将拖累震后日本经济的复苏。二是灾后重建将增加对于能源和大宗原材料的需求，并带动其他地区对日本的出口，可能在世界范围内提升通胀压力。三是与以往的常规地震相比，这次日本地震为第一次有核风险的地震，核危机一旦升级则对经济带来的确切损害难以估算。四是得益于全球化和日本自身的优秀管理能力，包括及时供货系统（JIT），日本在高端制造业的一些关键部件（如汽车电子部件、精密仪器元件等）的生产上具有产品质量、供应和价格方面的综合优势，在全球供应链上起着非常重要的作用，不但远远超过台湾地区和中国大陆等竞争对手，也超出美国和德国这样的发达国家，产品的地位暂时难以被替代。
　　日本出口此前表现良好，在2011年2月份同比增长9.2%，但在3月份突然掉头向下，环比下降了3.2%，正是受此影响。全球供应链被破坏的后果在第二季度逐渐显现，并导致美国等国制造业活动的明显下滑；但供应链在第三季度开始后逐步得到修复，未来的修复情况还有待观察。
　　中国和其他新兴国家控通胀任务艰巨
　　新兴国家从基本面看，产出缺口消失，经济过热迹象仍然明显。中国2011年二季度已公布的实际GDP同比增速达9.5%，略高于市场预期。同时，大部分新兴国家的采购经理人指数（PMI）都还在扩张区域，投资驱动仍然明显。近期包括印度、巴西、韩国、泰国等国在内的新兴国家CPI同比、环比均大幅上升，能源通胀上升显著，其政策调控因此还将继续深入。此外，多数新兴国家的实际利率多在-5%至零附近，这说明了过去一年多的加息步骤仍然滞后于通胀的上升，货币条件仍然未能达到压低通胀的程度。新兴国家经济过热的迹象能否扭转，在内部取决于调控政策的深度与力度，而在外部取决于大宗商品价格走势以及发达国家的货币收紧程度。但从目前的美联储货币政策和国际大宗商品价格走势来看，前景并不乐观。
　　
　　全球经济复苏道路曲折
　　自2009年初以来，全球经济复苏走过了V型反弹，但在经济复苏两周年之际，前瞻地看全球经济的复苏面临挑战有以下几个特点。
　　数量型宽松政策刺激经济复苏遭遇瓶颈
　　在应对金融危机方面，大萧条的经验给了我们很多的启示。金本位制在大萧条的传播中起到了关键的作用。众多的国家都是在放弃金本位、增加货币的供应量后，经济才逐步摆脱通缩、走出衰退的。越早摆脱金本位制对于货币政策灵活度限制的国家，也越早走出经济通缩。包括现任美联储主席伯南克在内的众多学者都对大萧条有着深入的研究和深刻的理解，因此和大萧条时不同，2008年的金融危机发生后，美联储的反应非常迅速，除了将基准利率降到了接近于零的水平，还推出了两轮的量化宽松计划，购买抵押支持债券（MBS）和美国国债等资产，在短期内向市场投放了大量的流动性。事实证明，美联储采用的注入市场流动性、注资金融机构、剥离问题资产、担保信贷等各种力图使信贷市场运作恢复正常化的行动避免了经济陷入萧条。
　　
　　欧洲、日本和英国的央行也都及时实施了异常宽松的货币政策，并在传统的利率政策已经捉襟见肘的情况下，纷纷实施数量型的宽松货币政策。数量型宽松的货币政策在全球主要国家如此广泛地实施，还是历史上的第一次。在此之前，自1999年以来在面对流动性陷阱时，日本数量型的宽松货币政策对于降低资金成本、扩大货币供应量、防止通缩起到了一定的作用。但是日本企业长期处于去杠杆化过程当中，对信贷需求极低，这抑制了数量型宽松货币政策对国内物价和需求的刺激作用。日本数量型宽松货币政策也受制于国内的金融行业的坏账和庞大的政府债务。
　　实际上，数量型宽松的货币政策要顺利起到作用，其前提是金融机构逐步完成坏资产处置、注资等活动，愿意逐步增加信贷。只有在这样的情况下，金融机构间的借贷才能够不用担心彼此的资产负债表的问题而逐步恢复正常，其对私人部门的信贷才能够恢复。但是，日本在实施数量型的宽松货币政策期间，在处置银行坏资产方面进展缓慢。如果依靠数量型宽松货币政策来防止通缩，那么一个几乎可以肯定的结果是加大货币供应，短期刺激需求，长期推高通胀。而难以确定的是能否保证经济进入持续增长的轨道。数量型宽松货币政策带来货币的大幅贬值，相对稳定的增长和物价预期已经被打乱，而恢复到一个新的稳定的增长和物价轨道需要新的增长动力的出现。大萧条后很长的一段时间内，若货币政策稍有收紧，经济增长立刻就会陷入停滞。1937年的衰退就是由于当时美联储出于对通胀的担忧而提高银行准备金率、政府开始放慢政府支出导致的。美国经济真正步入持续的上升通道，也是直到第二次世界大战爆发，依靠战争对需求的拉动，特别是在1942年后才实现的。
　　“治标靠通胀，固本靠增长。”发达国家必须在科技进步和结构改革，以及全球治理方面尽快取得重大进展才能提高经济增长率。
　　发达国家债台高筑
　　当前主要的发达国家，几乎无一例外地面临高赤字、高债务的问题。从2010年年初开始爆发的欧债危机，实际上是为我们敲响了警钟。截至2010年底，希腊财政赤字占GDP的比重为15.4%，英国11.4%，日本7.3%和意大利5.3%等。在公共债务方面，希腊债务占GDP的比重为127%，意大利116%，法国78%等，而日本更是高达220%。但最令人担心的还是美国的赤字和债务问题。
　　经济学家对于什么才是合适的债务水平是有争议的，尽管都关注债务可持续性和经济增长水平之间的联系。瑞恩哈特和罗格夫认为，发达国家的债务和GDP的比例如果超过90%将是十分危险的，因为如果债务水平超过这个“警戒线”，经济的发展速度将会大幅降低，降低幅度超过一个百分点；对于发展中国家，这个危险水平降低到60%，如果被超越，那么经济发展将会降低两个百分点。可是，克鲁格曼持有不同观点。他认为，划定债务的危险水平是不合理的，因为高债务水平是由低经济增长引起的，而非高债务水平阻碍经济发展。美联储现任主席伯南克也认为，没有证据和理论能够清楚地表明在什么水平上，高债务会对经济发展带来不利影响。但他同意，高债务带来高成本，因此美国政府应该采取措施将财政赤字削减到可持续的水平。无论如何，发达国家的高债务水平，将会在很长一段时间内限制财政政策的灵活性，阻碍经济的复苏。
　　金融危机期间为了拯救美国经济，美国政府也不得不通过增加政府支出和扩大赤字来刺激经济。美国国债总额出现爆发性增长，2010年达到了14.31万亿美元，占GDP的比重为97%。预计2011年美国政府有约1.6万亿美元的赤字，2012年也有约1.1万亿美元，直到2013年之后才可能逐步“正常化”。虽然美国政府和国会都表示要在未来的数年削减赤字约4万亿美元，但美国国债还将继续大量增加，并在6年内达到20万亿美元左右；如果算上资产负债表外承担的大量债务责任，美国联邦政府债务责任已达60万亿美元以上。这也是评级机构标普在近期将美国“AAA”长期信用评级的前景从“稳定”调降至“负面”的重要原因。除此之外，美国的州和地方政府也是债台高筑。据估计，美国2011年可能有大约100个城市或州要破产，需要修改财政平衡法案。
　　虽然短期内美国不会陷入类似欧元区那样的债务危机，但如果美国不能有效地削减财政赤字和降低债务水平，美国国债问题将是影响全球经济和金融市场最大的系统性风险。经济复苏的进程是能否降低债务的关键。如果经济持续、稳定复苏，则美国的财政赤字有望降低，市场将重新恢复对于美元资产的信心。但如果经济增长受阻，甚至再次陷入衰退，美国爆发债务危机也许只是时间的问题。
　　发达国家经济缺乏新的增长点
　　美国经济在20世纪90年代末的高速发展靠的是以IT为代表的高科技拉动；从2003年到2007年的经济高速增长靠的是消费和房地产市场。但现在看起来，发达国家缺乏新的经济增长点。新能源、新IT和基于干细胞研究的生物制药均可能是潜在的增长点，但目前还不足以带动整体经济的增长。
　　结构转型在全球再平衡中举步维艰
　　全球不平衡是全球需求过度扩张在以美元为中心的国际金融体系下的必然产物。全球经济不平衡还表现在包括中国在内的一些新兴国家储蓄率过高，而消费不足，经济的发展主要靠政府和私人部门的投资拉动，而美国则是过度消费，投资不足，并继续吸收新兴国家的大量出口。
　　在金融危机爆发之后的一段时间内，美国的经常账户赤字确实有所下降，而同时美国居民部门的储蓄率有所上升。但是这种被动性的再平衡并没有持续多久，在经济开始复苏大约两周年之后的今天，全球经济的发展似乎又走上了老路，依然是中国生产、美国消费。中国的经济依然受投资主导，而美国的经济复苏依然要靠消费拉动。
　　除此之外，日本和欧元区受债务困扰的国家，都需要经历漫长的变革才能恢复经济的活力。日本经济受国内需求不足和人口老龄化的困扰，长期陷于通缩，如果不变革将前景黯淡。造成希腊等国高负债的根本原因是其经济基础的缺陷，比如经济增长对信贷消费的依赖度太强、经济结构不合理且竞争力不足、用工制度十分僵硬等。要想根本解决债务问题，就必须对其经济动“大手术”，进行大规模的改革，即“希腊需要进行国家重组”，而不仅仅是债务重组。可以预料，全球经济再平衡的过程将痛苦而漫长。
　　能源问题制约经济复苏
　　中东和北非的政治乱局在短期内推高了原油价格，全球正在经历一个温性的石油冲击。这表明能源问题仍将在很长时间内制约全球经济的复苏和发展。由于其自身的问题和各国政府出于本国利益的考虑，被市场寄予厚望的新能源，在很长一段时间内仍难以替代传统能源，石油仍然绑架全球经济的未来。
　　
　　摆脱经济发展困境的出路
　　全球经济虽然面临困境，但并非没有出路。首先发达国家需要致力于解决高赤字和高债务的问题。历史上曾经有很多国家都是在有效解决了债务问题之后而走上经济稳定复苏和繁荣之路的。目前，对欧元区来说，最为切实可行的方案就是在欧盟的协调下进行债务重组，减轻受债务困扰国家的债务压力。当然，这些国家同时需要对实体经济进行大的改革，增强竞争力。对日本来说，同样面临削减债务和改革经济结构的重任，唯有如此才可能在人口老龄化等问题加重的同时使经济出现活力。美国政府早就认识到了平衡财政的重要性，只是要付诸行动仍然困难重重。奥巴马政府计划在未来十年内将赤字削减4万亿美元是付诸行动的第一步，今后美国政府仍需在社保福利、医疗保险、税收和军事上有所改革，才能控制住财政赤字膨胀的势头。
　　科技的发展仍然是提高生产力和推动社会发展最重要的驱动因素。因此，全球增大在科学技术研发上面的投入，寻找新的经济增长点是解决发展困境最根本的办法。如果技术能够在新能源、新式交通工具、生物医药和新一代计算机及通信系统等方面取得突破，则有望改变未来人类的生活、工作和出行的方式，从整体上提高人们的生活水平，带动经济的飞跃发展。同时，发达国家还应该打破壁垒，放宽对新兴国家的技术出口，扩大技术转移范围，这将是在货物和服务贸易之外，发达国家可以很好利用的另一经济增长点。在这方面，美国等西方发达国家应该起到领头作用。美国仍然有着世界上最好的科技研发条件（人才、设施和资金）和将科技商业化的环境（公司结构、奖励机制和资本市场）。而包括中国在内的新兴国家则需迎头赶上，这样才能逐渐实现产业升级和经济结构转型。
　　全球经济要想取得可持续的均衡发展，全球再平衡不可省略。这种再平衡首先要包括打破过去那种旧的发展模式，即新兴国家生产而发达国家消费的格局。要改变新兴国家过度储蓄而消费不足的情况，新兴国家加大社会福利制度和税收制度的改革是必不可少的。而发达国家需要增加投资以进一步促进生产力的提升。目前全球范围内的投资水平不是太高，而是仍然不足，尤其是许多新兴国家在基础设施方面还严重缺失，制约着经济的发展（比如印度），而发达国家由于投资不足，基础设施陈旧而显落后（比如美国）。
　　随着全球化的深入发展，包括冲突、环境、生态、资源、气候等许多问题的解决都非一国政府所能及，因此，全球治理受到愈来愈多的重视。全球治理是在保留现有各国政府管理机制和力量的基础上，加强彼此的沟通和协调，以解决一些共同面临的问题。未来世界经济要想有更加均衡和持续的发展，发达和新兴国家需要在全球治理方面进一步合作和探索，减少摩擦、加强合作，优化全球物流链，进而实现财富共享。在这方面，G20曾在协调各国实施刺激性财政政策、确保经济复苏方面发挥了重要作用。往后看，全球化需要继续和深入，各国切不能因为经济复苏面临困境就采取各种形式的保护主义。
　　（作者单位：中国国际金融有限公司，黄海洲系中国国际金融有限公司首席策略师、研究部联席负责人）