小心!低市盈率陷阱

　　中国股市自2009年以后进入了较长的调整期，这一轮调整已经持续了3年时间。对于股市为什么会调整如此长时间，市场人士众说纷纭，意见不一。有人将其看作是中国经济模式发生转变的晴雨表，有人将其看作是货币政策紧缩的征兆，有人将其归结于新股发行市场化导致的股市供求失衡之后的表现，有人将其与欧美债务危机的演变联系在一起。不可否认，影响股市的因素的确很多，但每个阶段的市场和市场的不同阶段又会存在不同的主要矛盾，在前一个阶段的主要矛盾已经消失的时候，新的矛盾有可能上升为主要矛盾。
　　毋庸讳言，当前中国股市走熊的主因还在于中国经济的深层次矛盾。当前中国股市看似低估值的表象之下其实隐藏着对中国经济增长模式持续性的诸多不确定性预期。以中国盈利能力最强的上市公司为例，主要属于垄断盈利模式。他们要么是以16家银行业上市公司的盈利占据A股2000家整体利润的35%；要么是以两桶油享受了价格保护下的垄断利润；要么是以茅台五粮液等奢侈消费品来充当赚钱机器的代表。然而，当银行、石油及白酒股的市值和利润雄霸全球的时候，其仅能维持在中国市场的影响力。相对可口可乐、宝马或是宝洁在全球消费品市场的影响力而言，A股的龙头企业离真正的跨国企业相距甚远。
　　无论是工商银行或是中国石油，他们的竞争能力都远不及宝马和花旗在全球具有的竞争力，这些中国的龙头企业之所以能够维持每年利润规模高达1000亿，原因多归结于垄断带来的暴利。市场显然知道，银行业的利润主要来源于利差收入，而国有石油巨头的利润也是来自于油价的保护定价和炼油的补贴收入。因此，当前将中国A股估值拉低的行业龙头们基本不是靠参与全球竞争获得的高额利润，绝大多数行业龙头都是垄断了中国市场才能获得高额收益的“一方霸主”。而那些靠出口维持生计的制造业企业，在人民币升值带来的成本上升的压力倒逼下，却无法扭转毛利率和利润增速下降的事实。因此，反映中国A股市场赚钱能力最强的企业往往难以在全球市场竞争，来证明中国上市企业的竞争优势。而那些参与国际竞争的，具有优秀国际竞争力的企业往往不是还未上市，比如华为，就是利润规模和股权收益率的提升远不如垄断企业来的那么容易，比如美的、格力、海尔等中外知名的中国制造型企业，一年的利润亦不过几十亿，这比起国内银行业大佬们成百上千亿的年利润额而言，简直就是小巫见大巫。
　　因此，中国上市公司目前存在的问题就在于：参与全球竞争的中国制造型企业往往举步维艰，利润单薄；而那些靠着垄断利润发财的企业，尽管享受了庞大的市值，却牺牲了中国普通消费者的利益，亦难以建立维持高额暴利的盈利模式，更没有建立长久可以信赖的社会责任，也就不可能创造真正的经济价值。
　　换言之，尽管这些垄断企业目前估值便宜，但市场普遍担忧现有的盈利水平和盈利模式无法有效在未来得以延续和复制。因此，按照市盈率估值看似便宜的东西，一旦加入到国际市场的比较和竞争当中，就会显得盈利“虚胖”和市值高估。
　　现在的中国消费者普遍可以感受到，在中国市场的高端消费市场，往往都是国际品牌占据了主导地位，买车不是买宝马就是奔驰，或是玛莎拉蒂和法拉利；中国本土的汽车品牌难以进入高端消费市场。而这些国外的高端品牌是凭着几十年甚至上百年在成熟市场打拼才形成的长期市场竞争力，这与中国大型企业靠垄断和保护获得利润的盈利模式是天壤之别。
　　这些垄断性行业的业绩增长能否具有持续性，这不仅仅是个经济问题，也是个政治问题，凌驾在自由市场经济规则之上的垄断暴利若不早日打破，则何来持续和谐呢？
　　当然，A股盈利能力最强的企业除了垄断企业，还有一些就是靠剥削普通消费者获得暴利的房地产企业。对中国本土企业而言，能够制造奢侈品和高端消费品的，除了高端白酒以外，就是房地产。而这两种商品正好具有所谓的中国特色，他们不是靠腐败，就是靠特权获取高额毛利。房地产商和地方政府将全民拥有的土地资源变成了特权可以享受的奢侈品，多则上亿，少则百万的商品房不仅让城市白领难以承担；亦使所谓的中产阶层沦为房奴和蜗居的牺牲品；对进城的农民工而言，则更是天方夜谭式的住宅梦。
　　如果未来中国依然寄望于城镇化来拉动内需，那么，房地产商能否持续这种暴利模式呢？我们的看法是否定的。一方面是中央政府不允许房地产暴利的持续，另一方面是城镇化对中国经济的拉动作用呈边际递减效应。先不说一线城市的土地基本已经开发完毕，即使是二三线城市亦已出现商品房空置率大幅上升的局面。更不用说，高高在上的房价早已脱离普通百姓的消费承受范围，沦为实实在在的富人特权。如果不解放生产力，不解放普通消费者的真实购买力，而是寄望于投机资本和外资热钱来推动地方城镇化建设，那么，这种经济发展模式本身就是存在致命危险的。一旦人民币升值到位，谁能保证热钱和国内投机资本不撤走、不逃跑呢？
　　如果不扣除垄断行业的利润贡献，则目前A股28万亿对应2010年17739亿元的上市公司整体利润而言，得出A股静态市盈率为15倍。而如果扣除金融、石油石化和房地产行业对A股的利润贡献，剩余企业的平均市盈率是多少呢？扣除垄断行业的利润和市值影响，最终得到A股整体市盈率为24倍。与历史的大底相比是否还低估呢？
　　小心！A股当前的低市盈率洼地，其实就是个低市盈率陷阱。