直面大震荡

　　周四欧美股市全线下跌。10 年期美国国债收益率也跌至20 世纪40 年代以来的最低水平。因美国联邦储备委员会发布的黯淡预期再次引发市场对全球经济增长放缓的担忧，从而导致全球投资者避险情绪升温。中国制造业的疲软数据也加重了经济放缓的担忧。此外，欧洲债务危机解决方案没有取得重大进展也加大了市场沉重氛围。
　　
　　滞胀时代的确认
　　我们在7月末中指出，全球滞胀越来越清晰。这既是各国纾困刺激的产物，也是各国解决财政困境的出路。而站在基于技术进步的长波周期的角度来看，生产效率放缓，成本压力的上升，滞胀是必由之路。
　　我们一直强调，滞胀的“滞”，不是经济停滞，而是利润率下滑，“胀”也不是物价全面上涨，而是必须消费品特别是食品价格上涨，普通工业品价格难以上升。
　　我们也一直认为，目前的情况，不是经济有多坏，而是看不到突破的希望。我们不是在下跌的时候重新关注问题。实际上，问题早就发生，且没有新的问题。真正的问题在于，欧美没有给出“直面问题的态度”和“解决问题的办法”。自2008 年危机以来，全球已经确认走过了“计算机时代”。这就意味着全球生产体系中不再有系统性的ROE 全面上升的科技与产品基础，除非再次出现大的技术革命。此时，市场边界制约经济增长，而保守势力守护着原有产业体系的利润水平，经济中的矛盾不断激化。
　　我们一直强调滞胀时代的确认，并不是要表达多么悲观的论调，而是要客观认识时代的特征。滞胀时代，股市不是只跌不涨的，而是震荡的。欧美股市在过去2 年多时间里持续上扬，现在到了调整的时候了。欧美股市一直处于高位运行，现在必须寻找到一个低位。这不是大熊市，是一个震荡时代。回顾1970 年代的道琼斯指数，我们便可清晰看到震荡时代的股市运行特征。
　　股市是震荡市，但这只是名义的，实际上是大熊市。我们试想，1966 年的1000 美金，与1983 年初的1000 美金，购买力相差之大，可以想见吧？拿中国来说，如果市场长期处于2300-3500 这一大区间震荡，试想，2009 年夏天的3500点，与若干年后的3500 点，内涵的货币购买力是不可同日而语的。
　　在没有根本性的技术革命的时候，欧美必须正视滞胀的基本格局，从而给出解决方案。对于美国来说，解决方案相对简单，债务型通胀是必然取向。欧洲的问题要复杂得多，由于欧元区的财政不协调，不同国家之间财政状况差异大，欧元区必须给出债务解决方案。
　　
　　滞胀时代的风险资产价格
　　我们从前文看出，滞胀时代，股市是处于区间震荡。那么，其他风险资产呢？
　　首先看大宗商品，由于滞胀时代看不到经济突破的希望，大宗商品价格是很难长期上涨的。而由于通胀也是必然的方向，大宗商品价格也将在一个不太低的区位得到支撑。
　　结合当前的状态来看，经济不景气得到越来越多的认同，而大宗商品价格仍然处于最高位区域，这就决定了在今后的一段时间里大宗商品价格将迎来一段较长的下跌波段。
　　
　　欧元区必然面临大震荡
　　欧元是德国获得欧洲大市场的工具，给德国带来了发展腹地，在给其他国家带来发展的同时带来了更大的债务。
　　从货币与财政统一的角度来看，德国理应对其他国家实施财政上的转移支付，德国至少应该部分地承担其他国家的债务。而从法律意义上看呢？德国人并没有义务为其他国家承担债务。
　　相类比，人民币是中国疆土之内普遍流通的货币，无论发达地区，还是欠发达地区，都用人民币。那么，在发展的过程中，在一国疆土之内，人民币的法定利率是一致的。欠发达地区为发达地区贡献着劳动力和市场。当发达地区发展起来之后，财政的投资会发生转移，支持欠发达地区的发展。这叫转移支付。
　　由此看来，货币的统一，如果不伴随着财政的统一，必然产生上面的悖论。在统一的货币体中，经济发达国家形成了弱势国家的事实上的剥削者。在弱势经济体出现问题的时候，却丧失了货币政策这一缓冲工具，从而使得矛盾更加尖锐。
　　如果这些债务由这些弱势国家负责，显然是行不通的。因为他们不能自己印欧元，只能靠生产活动来挣欧元，从而获得欧央行投放于市场中的货币。这显然是不可能的！他们无论如何紧缩财政，也不能在满足既有社会福利的条件下实现偿债。但问题是，在法理上，德国不欠其他国家的钱，没有直接救助义务。因此，只有当其他国家出现重大问题的时候，解决欧元区财政不协调问题的制度性方案才有可能出台。
　　因此，我们认为，欧元区必然还有大的震荡，必须等待审判之剑，然后才能找到复原的力量。
　　
　　市场的趋势和机会
　　趋势上，维持我们在过去几份报告中的观点，从大的格局来看，我们处于震荡时代中；从中短期来看，当前中国股市处于震荡时代的相对低位，欧美正在从相对高位跌落至中间区域；从未来1-3 个月的情形来看，中国股市在等待转折的契机，但欧洲可能发生的大震荡让中国的底部如何形成充满了不确定性。
　　在6 月份的相对低位时候，谈论底部和反弹的声音较多。在当前这个时间窗口上，这一论调变少了。在9 月21日那个算不上标志性行情的时候，尽管有高呼转折者，但迷茫的声音还是更多。普遍认为，市场还需要最后一跌。
　　我们强调的是，目前应该是处于最后一波的大节奏中了，但这最后一波的幅度和形态具有太多不确定性。特别是，欧元区可能形成一次很大的震荡，这个大震荡尽管只是欧元区自己的事情，不会也不允许中国插手，但对A 股的心理冲击在所难免。
　　但市场不是完全没有机会，即便是在震荡向下的区间里，也有新蓝筹的身影浮现。而当前，我们处于下跌的最后一波中，在极度悲观中更应积极挖掘穿越滞胀时代的特殊子行业和优秀公司。我们重点强调基于技术创新、社会变迁和商业模式创新等角度的专业服务和新兴行业。