九阳股份:被豆浆机“绑架”的伪龙头

　　根据今年三季报显示，九阳股份2011年7-9月份营业收入及净利润分别同比下滑11.35%、9.2%，前三季度净利润同比下滑3.34%。而在两个月前，九阳股份认为今年前三年季度净利润同比增幅最高可达15%。
　　三年前，冲刺IPO的九阳股份更是高调宣称，“人们生活水平的提高和对厨卫用品的日益重视为小家电行业提供了广阔的市场前景。”但是，上市后的第二年，九阳股份便露出了真实面目，盈利拐点随即产生，业绩连续下滑。
　　追踪九阳股份近年来的发展轨迹，我们可以发现，九阳股份作为豆浆机领域的龙头，却缺乏必要的资源整合能力；此外，九阳股份一直希望调整依靠豆浆机单个产品获取成长的经营模式，但却迟迟未能达到多元化经营的目的。业内人士指出，九阳股份缺少的不是技术，而是战略，前期的冒进与浮躁令九阳股份十分尴尬——固守豆浆机则必然被其绑架，尝试多元化经营又面临市场培育的风险。
　　
　　不合格的龙头
　　豆浆机绝非新鲜事物，但豆浆机行业却可视为新生代行业，从1994年到2006年，豆浆机行业只是作为“偏门”出现的，不过九阳股份的实际控制人王旭宁显然对豆浆机情有独钟，分别于1999年及2000年获得智能型家用全自动豆浆机国家发明专利、豆浆制备方法及自动豆浆机国家发明专利。
　　怀揣着技术专利与对豆浆行业的良好预期，王旭宁等四人组成的创业团队于2002年7月创建了九阳股份的前身，之后，九阳一路凯歌，迅速占领市场，在数年间成为豆浆行业的龙头。参照九阳股份的招股资料，早在2008年，九阳股份豆浆机在国内的市场占有率就超过了80%。按照常理理解，豆浆机市场已经被九阳股份所垄断，九阳股份拥有独家定价权和不容挑战的议价能力，在市场容量饱和之前，九阳应该可以持续稳健发展。
　　但是，财务数据却对上述推理提出了严重的挑战。九阳股份上市前三年（2005-2007年），净利润复合增长率高达208.41%，2008年的“三聚氰胺”事件则直接把九阳股份的净利润推向了6亿元的历史制高点。可以说，2006-2009年的四年期间，是九阳股份的黄金发展期，九阳股份在这四年间取得了惊人的效益，俨然成为行业领袖。然而从2010年开始，九阳股份开始原地踏步，个别季度甚至出现负增长，今年下半年则表现得更为明显。根据九阳股份的预测，今年全年净利润同比波动幅度介于-10%—10%之间。
　　更为可怕的是，西南证券的报告中指出，由于2010 年豆浆机产品对未来部分更新需求的透支，豆浆机市场未来增长态势呈现明显的天花板效应。九阳股份用四年的时间触及到了霸主地位，有两个很关键的因素：一是基于小家电的更新需求，而是受益于突发事件的驱动。虽然九阳股份从未在公开资料中阐明2008、2009年的业绩高速增长与三聚氰胺事件的关联，但是业内人士认为，九阳股份确实充分利用了三聚氰胺所引发的的食品安全问题连锁反应，并使之快速转化为需求，从而在极短的时间内迅速占领了市场。
　　不过，九阳股份在不知不觉中将豆浆机等厨电的更新周期缩短了，从而造成了西南证券所描述的“天花板效应”。
　　九阳股份部分财务指标
　　资料来源：九阳股份公开资料
　　
　　润滑油事件还不是硬伤
　　在技术上，九阳股份是出类拔萃的，甚至还主持参与了多项国家与行业标准的制定，按照目前的体量，九阳股份的规模与实力绝非其对手所能企及的。值得一提的是，九阳股份在三年前的招股资料中，对飞利浦、苏泊尔（002032.SZ）及美的（000527.SZ）等竞争对手的重视程度显然不足，认为在主要小家电企业中，只有九阳专注于开拓厨房小家电市场，因此专业化程度更高。然而问题是，九阳股份的瓶颈不在于技术，而是缺乏明晰的战略，“润滑油”事件不足以抹杀九阳股份的技术，但战略混乱却可以吞噬九阳股份的成长能力。
　　豆浆机行业景气度下滑已是行业共识，光大证券为此下调了九阳股份的盈利预期，并指出未来1-2年内，九阳股份仍将处于痛苦期。多年以来，九阳股份将盈利砝码押宝在豆浆机上，截至今年上半年，以豆浆机为代表的小家电为九阳股份创造的净利润高达98.49%。数据显示，豆浆机毛利率约在40%左右，九阳股份凭借豆浆机业务狠赚了一把，现在却把净利润下滑归咎到豆浆机行业不景气上面，业内人士明确表示，九阳bf645034d63737a659de5ee65692cef0b69f75c4c8d7d66557d21a34378d820f股份的盈利拐点除与行业系统风险有关外，对突发事件的应急处理能力及对豆浆机的过度依赖均是不容忽视的重要因素。
　　在九阳股份的三季报中，公司对“润滑油”事件的态度如同对三聚氰胺事件一样，只字未提。对于三季度净利润下滑9.2%的现实，九阳股份归咎于行业整体增速放缓，丝毫不觉得其经营模式有什么问题。此处所谓的“润滑油”事件是指九阳股份等企业于9月初被曝豆浆机使用工业润滑油而遭质监部门检查，后经查实系乌龙事件。即便如此，但中信建投证券的报告指出，该事件对九阳股份的终端销售会产生一定的影响。
　　分析人士指出，豆浆机业务已经绑架了九阳股份，九阳股份的原始逻辑是坚决看好豆浆机市场，因而忽略了其内在的风险。目前，九阳股份致力于多元化经营，但受制于豆浆机业务的庞大体量，稍作转型，其盈利能力便急剧波动，由此陷入较为尴尬的境地。
　　
　　多元化经营何去何从
　　对于未来的发展，九阳股份很明确，即以豆浆机为主，兼顾小家电业务；此外，九阳股份亦将大力发展净水器业务，培育新的利润增长点。不过，九阳股份并未给出明确的时间表，业务转型恐将旷日持久。按照设想，九阳股份意在打造多元化经营模式，逐渐摆脱对豆浆机的依赖，进而优化业务结构，为稳健盈利提供保证。但时至今日，九阳股份并未有实质性的举动促进多元化经营，更没有为九阳股份产生业绩上的贡献。
　　今年年初，九阳股份与海狼星（北京）电器有限公司签署合作意向书，正式宣布进军水处理行业，但之后却杳无音讯。此后，九阳股份先后与韩国Picogram公司、临安市人民政府等签订协议或意向书，均与水处理领域相关。从九阳股份今年以来的投资倾向可以看出，传统的豆浆机已无法继续为九阳股份创造新的利润，更不会重演2005-2007年的业绩井喷现象。九阳股份管理层对此心知肚明，因此便急于寻求其它业务模式。
　　但业务模式的培育需要经历较长的周期，天相投顾的一份名为《九阳股份：豆浆机业务仍是其主要依托》的报告其实明确指出了九阳股份目前面临的困境。该报告指出，多元化经营中的“营养煲、电磁炉业务快速增长但对公司整体收入的带动作用有限”，而受卫生部水批准影响，九阳股份净水器产品尚不能正式推向市场，现阶段净水器还只适用于少数高端家庭，快速普及的条件还不具备。
　　在多元化经营策略方面，九阳股份只是演沿袭了此前发展豆浆机业务的理念，过分夸大了市场的需求和自身的整合能力。九阳股份在传统业务出现瓶颈的时候寄望于所谓的多元化经营，其实是换汤不换药，并没有实质性的调整其经营策略。兴业证券就表示，通过产品结构调整等方式对提高九阳股份的毛利率作用有限。
　　多元化经营更像是一块纸上饼，画得太好看了，难免令人生疑；而九阳股份则是不折不扣的蹩脚龙头，未必有能力将饼变成现实。