逃离资本的寒冬

　　我无法预计未来一周的市场如何波动，但可以确定的是，未来股市一年的趋势仍将向下。作为价值投资的跟随者，我更愿意从5-10年的大周期来判断市场处于何种位置，从价值与经济周期的波动来观察市场整体是否具备安全边际。尽管A股市场是个典型的熊市，但熊市对价值投资者而言是福音，当然，对投机者而言则是噩梦。
　　从价值投资角度而言，经济层面的问题一定会反映在股市长期走向上。在理论界，针对中国经济的空心化或过度虚拟化的特征的论述颇多，最近的一份研究表明，中国资本深化过度的特征非常明显。何谓资本深化过度呢，简单而言，就是指经济发展过程中，资本参与的程度过高，导致劳动者报酬比例下降，就业不充分或失业率增加。
　　复旦大学的陆铭教授认为，中国应警惕“资本深化过度”的危险，存在严重资源错配问题的经济迟早会出事。无论从什么角度看，中国经济发展所带来的就业增长都偏低。如果只看第二、第三产业，中国单位GDP增长所带来的就业增长率(简称“就业弹性”)只有越南的一半。
　　就个人的理解而言，资本深化过度意味着中国可能更多依赖的是资本，无论是金融资本或是产业资本，都已经上升到对经济体主导的地位。如果能将资源禀赋的三要素对经济增长的贡献做个比例分配的话，我估计目前资本和土地对中国经济的拉动作用要远远超过人力的贡献度，因此，现在即使名义失业率不高，但隐形的失业是的确存在的。
　　金融行业无疑是资本密集型企业的典型代表。上期我们曾经对国内银行业上市公司的利润占比进行了分析，16家上市银行贡献了A股47%的利润，这么高的利润占比，足以说明实体经济的占比在下滑，而虚拟经济和金融资本过于繁荣了。
　　当然，即使中国的就业增加不多，但也没有欧美失业率那么严重。当下，美国次贷危机的阴影仍没有消失，美国投行们正大幅裁员。根据我的经验来看，中国资本市场的牛熊周期与券商的招聘和裁员计划存在较大的相关性。我曾经做过一个统计，按照历史的经验来看，每轮牛熊的临界点都自于证券公司招人与裁人或降薪的开始。2001年招人（2245点见顶），2005年裁人（见底），2007年7月大批招人（10月见顶），2008年10月裁人（1664点见底），2010年年底招人（3100点见顶），如果券商在2012年大幅裁人，我估计才可能出现真正的底部。不过按照目前证券公司发展的规划来看，短期不会有裁人计划了。除非市场跌到成交量非常萎缩的地步，否则现在谈见底还为时尚早。
　　有人预计中国股市市值未来8年或增4倍，这种预计未必没有道理。当资本市场还在不断追求数量型扩张的时候，最让人联想到中国在追求GDP增速的冲动，在好大喜功的背景下，良莠不齐的公司充斥市场，低质或垃圾的股票供给大幅增加，最倒霉的当然是绝大多数弱势的投资者。
　　但股票市场总市值的增长未必意味着指数要上涨，更可能的结果是股票市值增长了，但股价反而下跌了，因为资本市场扩张的速度远快于上市公司业绩增长的速度，这个时候，股价调整是股票供给过大导致。简单来看，供给失衡是当前资本市场面临的最大风险，而这一风险不会暂时改变，因为中国经济仍面临货币泛滥的僵局，房价不调整下来，资产泡沫衍生的货币就不会蒸发，而信用扩张的速度就会成倍增加。要锁定货币，抑制泡沫，而不是摧毁房价，那就必须让更多的企业上市来融资，通过股票的下跌来实现通货紧缩的局面。考虑到其他投资市场有限，因此，我的判断是，如果房地产市场不调整，那么，股市的大扩容就不会避免；如果股市不扩容，那么，房价就必须调整。现在来看，后者的可能性比较小，而前者的可能性更大。理由是更多的特权阶层是靠持有房子来获得财富增值的，而不是股票。
　　现实当中，未必就只有二选一的答案，更可能的结果是两种资产价格齐涨齐跌。从最近我们对海南房地产市场的调研情况来看，海南房地产市场空置率居高不下是客观存在的。深圳市场的情况也表明，成交量的极度萎缩导致了地产中介门店的减少。无论熊市的寒冬是否已经来临，我们都需要谨慎对待。