汪建熙:风险尚不足虑

　　近日，奥巴马政府公布了“美国住房金融市场改革白皮书”，房利美和房地美这两大房产抵押贷款巨头可能将面临被政府逐渐压缩规模、退出房贷市场的命运。
　　由于中国外汇管理局、中国投资有限责任公司（下称中投）及部分商业银行，是“两房”债美国海外投资者的最大群体，关于“两房”债券的风险，再次在国内引起关注。
　　去年9月，要求终止对“两房”救助的呼声，一度引发民众的恐慌及争论。
　　种种质疑给中国庞大的外储投资配置带来巨大压力。
　　在“两房”处置方向渐趋明朗之际，2月18日，《财经》杂志就“两房”债券风险问题专访了中国投资有限责任公司副总经理兼首席风险官汪建熙。这位年届六旬、中国主权财富基金运营风险的管理者，时刻关注着全球市场的风吹草动。
　　汪建熙拥有会计学博士学位，素有学者风范，在中国证券金融界屡任要职。他在近两个小时采访中，详细分析了“两房”问题的处置背景、投资风险及中国外储面临的风险分散难题。他还用通俗的语言，解释了像中国外储这样巨额资产的投资配置问题。
　　
　　“两房”债风险多大
　　《财经》：最近奥巴马政府释出“美国住房金融市场改革白皮书”，再次引发对“两房”债券安全性的担忧，如何看“两房”债券的风险问题？
　　汪建熙：我想先把两个常识问题说清楚，再说技术层面问题。第一个常识是“风险”。说投资“两房”债券有风险，哪个投资没有风险呢？都有，做投资就是去“找风险”。做投资的人，去投垃圾债的都有，还有人专门投垃圾债。垃圾债的风险远比“两房”债高，“两房”债券还有美国政府担保，是AAA评级，在评级上是很安全的类别，而在收益率上比同期美国国债高将近20个基点。
　　为何有人敢投垃圾债券？垃圾债一般是在评级BBB以下，正常年份可能违约率是3％－5％，但它又叫做高收益债，收益率比较高。假设金融危机时，前述垃圾债的违约率可能升高到了15％，但是还得看定价如何，如果危机时，定价的折扣比平常折价高30％到40％，那折价程度远比违约率高，我当然会买。
　　我们做投资通常不会只投一家公司发行的产品，会投多家公司形成一个组合，就算买了前述较高违约率风险的债券，而里面有几只债券真的违约了，但是整体组合的收益能够弥补这些违约债券的损失。
　　再说“两房”债的投资风险，关键是能不能承担这个风险。只要是专业机构在做投资，对于回报、风险、定价有有效的管理，就没有问题。如果不知道一个投资机构的风险容忍度和风险管理能力，单凭投了多少，就说那家投资机构有多危险，这是不够理解一般专业投资机构了。
　　现在投资股票的风险，远比债券风险高得多（只不过在正常市场条件下投资股票的回报也高于债券）。那是不是投资股票的所有机构都很危险？如果我们观察这些机构的回报与风险，只要回报率比风险程度高，那就是出现了“投资价值”，我们就会偏向将资金投入。
　　另一个常识性问题是，现在很多人说“两房”问题是“美国人要坏中国人”，这是所谓“阴谋论”的观点。
　　这里我想问一个问题，“两房”债券谁买得最多？就是美国人自己。“两房”债券美国人持有70％左右，包括美联储、机构投资者、养老基金、各种投资者，剩下30％也不全是中国买的，日本也买、很多国家和地区的央行也买。“两房”债券如果违约，受损最严重的是美国。
　　
　　《财经》：奥巴马的白皮书提出了三种选择方案，应当怎么解读这些方案？
　　汪建熙：过去美国的住房问题，不仅是经济问题，也是政治问题，老百姓能普遍买上房子，就靠“两房”来执行住房政策。过去“两房”是美国政府机构，后来私有化成上市公司，这个商业模式出了两方面问题。
　　第一个是道德风险问题，一家上市公司照说是要为股东谋利益的，但“两房”背后却是由政府来担保、补贴，一旦上市公司做的事情不负责任，赔掉的却是政府、全部纳税人的钱。政策性职能让非政府拥有的机构去做，这是一个权责不符的问题。
　　第二个问题是风险太过集中，五、六万亿美元的住房贷款都是“两房”来支撑的，造成系统性风险，一旦住房市场出现问题，所有风险都集中在“两房”上。现在美国政府所做的改革，无论是最激进的私有化、半公半私，或是其他方案，重点无非是要把“两房”的规模降下来，让风险不要老集中在“两房”上，同时解决道德风险问题。
　　2008年8月“两房”出问题的时候，美国政府的用意是，“两房”既然不能倒，国家必须注资。政府以优先股的方式注了资，每年收取8％、9％的股息，把投资“两房”股票的股东的利益牺牲掉，损股保债，美国政府这一手就是显示维持债券信用的决心。
　　危机期间美国政府的大型注资行动，给十几家最大的金融机构注资，这些金融机构的商业模式是可行的，它们拿了政府的钱渡过难关后，回到日常经营还是能赚钱的。但现在“两房”的商业模式证明不可行，所以迟早美国政府必须解决这个问题，白皮书出现的背景就是如此。
　　
　　美国不敢违约
　　《财经》：在“两房”改革的过程中，对已发行债券的承诺会一直不变吗？
　　汪建熙：我们的基本判断是，“两房”不能违约，至少到现在为止的债券不能违约。
　　为什么我们判断“两房”债券不敢违约呢？因为这些债券是有政府隐性担保的，债券评级与美国政府相同，是AAA评级。一旦债券违约，对美国政府自己的主权信用评级都有影响，一旦主权信用出现动摇，那就会影响到美国政府后续发债的融资成本。
　　奥巴马政府刚刚公布了新的预算方案，财政赤字依然庞大，美国政府后续还是需要大量发债借钱的。如果信用状况恶化了，融资成本整个会上升。美国跟日本不同，日本政府发的国债大部分是日本人自己买，美国国债主要买家是外国投资者，美国政府必须维持着债券现金流一直运转，一旦发债者没有信用，外国投资者不买了，国债流通断裂，后果难以想象。
　　所以美国政府宁可印票子去支撑“两房”债，让通货膨胀上来，也不会愿意让“两房”债违约、信用破产。
　　如果“两房”债违约，大家会恐慌性抛售，之前有一个先例，就是1998年俄罗斯国债违约，虽然和“两房”债例子不太一样，但是可以参照。当时俄罗斯国债违约，美国的对冲基金长期资本管理公司立刻破产，华尔街陷入危机，全球都受到影响。
　　俄罗斯国债违约尚且如此，如果美国违约了，那会是什么样？更严重的问题是，美元现在作为国际货币系统的支柱，一旦美国违约，国际货币体系都会有问题，问题严重得太多。
　　两害相权，总得取其轻。现在美国政府只要撑着“两房”，经济如果能回来，财政收入上来，总能慢慢还债，能有缓过来的机会。没必要现在违约。
　　
　　《财经》：如果违约的可能性极小，美国政府可不可能让债券减值，这也是一种折衷应变？
　　汪建熙：我认为可能性也很小，减值也是违约，只是程度问题，要是无法保证债券到期按票面给付，也是一种承诺减损，美国国债的发债成本照样会上来，上述情形都会发生。
　　
　　最坏情形可应对
　　《财经》：如果违约、票面减值可能性都很小，那么您认为有可能发生的最坏情形会是如何？
　　汪建熙：违约主要是指信用风险，此外还有市场风险，即债券的价格波动，以及严重通胀带来的美元购买力的贬损。在我看来，最坏的情况是美国经济长期不景气，政府负债率不断攀升，主权评级下降，融资成本上升。当然，对于好的机构投资人来说，所有这些风险都应在管理范围之内。
　　
　　《财经》：中国从去年“两房”退市以来，持债数字一直在减少，如果真的没有违约风险，为何要减持呢？
　　汪建熙：这应该去问具体负责这项投资的主管。我个人猜想可能是外界的争论和炒作使投资经理不胜其烦吧。
　　
　　《财经》：在各方对于“两房”债采取减持的共识下，“两房”债券是否可能在缺乏买家的情形下，出现流动性风险？
　　汪建熙：通常，投资者对一项金融资产的价格判断是各异的，于是在市场上形成竞价。如果所有投资者的预期都是一致的，就形不成交易，当然也就没有流动性。
　　美国国会或政府的作用就是在尚未形成一个有效替代“两房”的方案并付诸施行之前，为了美国自身的利益，确保不会形成所有投资者都抛售“两房”债券的局面。所以美国财政部在刚刚出台的白皮书中多次提到政府“对于‘两房’支付其债务能力”的支持。
　　
　　《财经》：从美元可能持续贬值的趋势看，中国外汇储备过于集中在美元资产，贬值率甚至可能比债券收益率还大，你如何看待中国外储面临的汇率风险？
　　汪建熙：在可能的情况下，外汇储备应该、且已经在不断地实行多元化。但是毫无疑义，美元资产仍可能是外汇储备的主要部分，这是由美元在现行国际货币体系中的地位所决定的。
　　世界上大多数国际贸易的计价和结算货币是美元，最主要的融资货币也是美元；同时美元资产的交易市场最大，流动性最好。这些都不是哪个人的意愿可以改变的现实。
　　解决问题的根本方法，一是改革现有的国际货币体系，二是改变中国的经济结构，减少贸易顺差，当然，也应继续改革外汇管理体制。