息差交易恶化欧债危机

　　为何欧元区债务危机愈演愈烈，而美债危局却有惊无险？我们似乎有意无意间忽略了泛滥于欧美金融市场的息差交易。因过去数年积累，欧元区不幸成这一模式泛滥的直接受害者。
　　简单地说，息差交易源于全球主要国家基础利率的利差，而本质则是经济全球化后各国劳动力价值差异很难在短期内抚平。
　　有差异存在，就要调整，各主权货币的利率很难一致，就只能调整汇率，而后者的调整是市场行为。息差交易模式利用了这一点，即借入低息货币买入高息货币。风险偏好强一点的，还可以继续买入高息国家的资产，因此，息差交易也被称为“携带式”交易。
　　
　　被放纵的风险偏好
　　因为日元长期实行零利率，美元近几年连续降息，也是近零利率。这两大货币因此成为息差交易的发源地。
　　借钱成本极低，投资却相对收益稳定，必然鼓励“风险投资偏好”。而在全球经济处于高涨或稳步增长的时期，流动性越来越多地涌向虚拟金融市场，相对掩盖了经济过热和通胀。因此息差交易是与高风险资产的暴涨相伴生的，是与经济“繁荣”相伴生的，在外汇市场则是与高息货币的高涨相伴生的。
　　反过来看，息差交易掩盖了经济发展中的很多问题，使经济内生的疾病更加严重。2008年以前，随着经济全球化的发展，由自由浮动汇率制所导致的货币全球化流动，使得息差交易大行其道，投资者借入低成本资金，立即投入高收益货币和高收益资产。
　　金融巨鳄以各种理由炒作高风险资产，比如大宗商品市场，比如黄金市场，还包括股票市场，一度使息差交易成为不败的神话。各国投资者的深度参与，最终将各国金融机构包括政府储备都被席卷进来，致使后来的危机被放大。
　　由于流动性过剩是历史的必然，储备转化为投资成为必须，大量过剩资本寻求低风险投资品，于是国债又成为首选。虽然各国国债利率相对较低，但比起零利率的借贷成本仍然有很大利润空间，致使西方很多国家的国债成为俏货。
　　这种近乎固定的交易模式被长期化后，使一种有害认识或曰错觉变得根深蒂固，就是买入主权债券是低风险甚至无风险的。于是，息差交易有了两大投向：一是不断地推高高风险资产；二是大量购买各国主权债券，发展到现在，息差交易的伴生物就是主权债泛滥。
　　多年来，为了抑制美元强势，同时在战略上打击欧元并转移美国国债风险，美国有意识地默许各种唱空美元的言论泛滥，制造美元疲软甚至将要崩塌的假象，通过连续降低利率，将全球多余的流动性通过息差交易引导到欧元区高负债国家，进一步引导各国央行将储备资产转移到欧元债券市场，造成欧债短期膨胀，甚至大泛滥。
　　欧洲中央银行显然对此缺乏警惕，一度沉迷于欧元强势，在美国降息时反而加息，这等于默许甚或鼓励息差交易资金流向欧元，大量购买欧元区国家的主权国债。欧洲大多数银行更是推波助澜，千方百计地迎合息差交易，为息差交易的泛滥提供温床。
　　它们设计了一系列衍生金融产品，不仅帮助息差交易者买入欧元区各国的债券，还帮助这些投资者倒卖这些债券，利用这些已经快成垃圾的债券取得流动性，掩盖了欧元区债券的巨大风险。而这可能正是美国人愿意看到的现象：当欧洲金融机构为欧元区债券的炒作搭建起一个美轮美奂的平台时，离这个平台的崩塌也就没有多远了。
　　其实，欧元区国家的债券具有天生的劣根性。欧元区国家各自财政独立，每个国家都可以任意地发行债券——虽然有“马约”限制，但在息差交易泛滥的背景下，几乎所有的国家都忘记了“马约”，各国财政部随意发行债券。
　　欧元区近7568家商业银行像闻到血腥的苍蝇一样参与倒卖这些债券，它们在一个国家买入债券，又到另一个国家甚至欧洲央行进行抵押，套取流动性，再到另一个国家买入债券，如此往复。
　　这种模式维持了很久，直到招引全世界的银行参与这种“无风险”游戏。最后演变成你中有我，我中有你，把大家都套在欧债上，都被卷入欧债危机。
　　市场以为政府债券都是低风险的，主权债更是零风险，这些债券随时可以拿到欧洲不同国家的中央银行、直至欧洲央行进行抵押，何乐而不为。
　　被恶化的欧债危机
　　息差交易玩疯了，危机也就来了。
　　2008年美国次级债危机爆发之前，息差交易曾经有一次大平仓，当时以日元为代表的息差交易货币出现了暴涨，欧元兑日元在三个月内曾经下跌6700点，英镑兑日元则急跌了13000点，直至导致金融机构巨亏，导致金融危机发生。但市场对2008年息差交易模式的泡沫破灭做出了错误的解读，仅将雷曼倒闭的原因归结为美国次级债。
　　息差交易没有被消灭，而是改头换面专攻欧债。2009年以后，息差交易似乎失去了往日炒作的热情，息差交易主要的“携带者”日元，一直徘徊在顶部区域，波动率很低。这一方面与日本政府的警觉相关，另一方面与息差交易转攻美元欧元相关。更多的息差交易货币流转投主权债市场，导致西方主要国家的债务状况急剧恶化，尤其是欧债恶化。
　　欧元为什么比美元更容易出问题？既有欧元设计的劣根性，更因为欧元区国家无视这种劣根性，导致各国投机客有意识地利用了这种劣根性。
　　为什么欧债危机闹得很严重，而美债危机却似乎安然无恙？近几年，美联储实际上是在有意识地控制债务规模，其坚持实行极低利率，不仅少支付利息，更是为了避免美国国债成为息差交易攻击的主要目标。
　　欧洲央行恰恰相反，它鼓励全球投资者购买欧元区国家债券，炒作这些债券且没有提示风险。从制度设计上看，欧元区没有统一的财政部，每个欧元区国家都能够为市场提供欧元流动性，比如进行短期融资。有债券，就可以抵押，就可以融资，而不问这些债券是否已成垃圾。这就产生了极大的货币乘数效应，而且是危机放大效应。
　　近两年来，各国投资者明显地偏好欧元资产，尤其是新兴市场经济国家。对息差交易而言，虽然日元不再便宜，但美元便宜，融资也很容易，市场的流动性仍然很宽裕，有利于息差交易泛滥。中国虽然在紧缩，但国内的紧缩并没有抑制外汇盈余的大幅度增加，这些盈余更多地买入了欧元，包括欧债。这更使市场认为中长期欧元看涨。
　　在相当长的时间内，更多的投资者更加大胆地买入高风险资产或者直接做空低息货币（美元），同时通过买入欧债进行短期融资，然后再到高风险资产市场套利。
　　2011年美债危机被大肆炒作后，欧元更成为宠儿，这加速了欧元区债务危机的暴露。果然，当市场明白美债危机在很大程度上是美国政客导演的一场闹剧之后，欧元一些高负债国家的债券收益率立即暴涨。
　　很遗憾，息差交易太顽固了，当欧债危机总爆发的前夜，非常多的投资者仍然没有逃离风险，相反却把它当做一次新的投机机会，它们利用欧洲央行的拆出利率和各个国家的短期国债利率之间的差距扩大进行套利。
　　为什么息差交易会成为一个普遍的交易模式，为什么它会促成一个火爆的市场？很大程度是因为它在近两年受到欧洲央行的默许和鼓励，起码是没有被有意识地打击。它的制度设计客观上鼓励了这种倾向，让息差交易到欧元区国家宣泄。这就导致了一个假象：欧洲的借贷市场很活跃，流动性很强，变现很容易，但它也掩盖了一个真相：鼓励了高负债，鼓励了金融衍生品的大泛滥。因此，欧债危机的实质也许不是高负债，而是金融衍生品的大泛滥。
　　
　　被忽略的金融缺陷
　　欧债危机严重，恰恰因为欧元区的金融设计要比美国的金融市场更复杂，更易于投机，债券短期融资到处都能获取流动性，泛滥着的金融衍生品在掩盖这种虚拟的流动性。
　　与美国商业银行的资产负债表相比，欧洲商业银行的资产负债表有很大差别，后者包含了被反复买进卖出的各国债券，它导致债券市场已完全虚拟化了——当债券市场变成了股票市场，离崩盘就不远了。
　　今年9月以来，欧债危机再也无法掩盖，欧元像2008年7月那样大幅度下跌。很明显，这次息差交易的平仓对象不是息差交易货币，而是欧元以及欧元资产。10月开盘后，欧元再度急跌，很显然，大量银行和金融机构都参与了这次抛售和平仓潮，而且有抢先一步的倾向，即利用中国国庆长假各大金融机构休息的时机抢先平仓。
　　如果这种判断成立，欧元在10月仍然将继续下跌。能够跌多深？如果参考2008年息差交易货币的平仓潮，三个月内下跌2000点是必须的。如果情形危急，欧债危机大蔓延，不排除欧元会跌破1200点大关。
　　当然，欧元不会一跌到底，因为各国央行都深陷其中，它们会联合起来救助欧元包括欧债危机。同时，欧洲央行的救市措施也会变化，从以挽救欧债为主变为挽救欧元区商业银行为主。但历史证明，息差交易一旦开始平仓，往往很难在短期内平复，它代表了一种市场趋势的终止，后者一种新方向的开始。
　　市场的力量是难以抗拒的，包括各国政府的联合干预都难以抵御。看一看2008年前被大肆炒作的息差交易货币大多数仍然被遗弃（没有人炒了）就应该明白：息差交易的标的物一旦被选择为平仓的重点，漫漫跌势是很难止住的。
　　不过，息差交易模式是不可能终结的，只要各国货币的利率存在较大利差，只要还有贸易仍然存在极大不平衡，息差交易一定会再度大行其道。2008年以前，息差交易的攻击对象主要是低息货币，以后转为欧元和欧元资产。
　　下次的攻击对象是谁？有可能是美元，有可能是日元，还有可能是新兴经济体的货币，甚至有可能是人民币——当然这是在人民币汇率自由浮动以后。从这个意义上说，人民币国际化还是稳妥一点好。
　　作者为中国农业银行高级经济师