戴维斯双击

　　戴维斯双击
　　美国著名的投资者戴维斯家族将有关市场预期、盈利变化与上市公司价格波动之间的双倍数效应称作的“双击效应”。在市场投资中，价格的波动与投资人的预期关联程度基本可达到70％－80%。而不断抬高的预期配合不断抬高的PE 定位水平，决定了价格与投资人预期之间的非线性关联关系。以前这个现象被称作市场的不理性行为，更准确地说应该是市场的理性短期预期导致的自发波动。在市场进入牛市的时候，市场预期提高，盈利提高，则股价非线性向上。同理，市场进入熊市，市场预期值降低，盈利增速也下降，则股价面临双重杀伤力。比如，假定利润下降一半，EPS 从2 元降到1 元，市场预期迅速回归，PE 从60 到30，那么股东的损失会非常大，股价可以跌到原先的四分之一。
　　对于市场策略来说，估值盈利双击的效果基本上也一样，我们现在担心的是，A 股目前面临这样的困境。
　　
　　财报公布后是盈利预测调整密集期
　　2010 年12 月份以来，指数在震荡中又下了一个台阶。从各行业的表现来看，跌幅最大的是医药生物、信息设备、餐饮旅游和食品饮料。直观上，跌幅靠前的均是高估值行业。
　　可以发现，各行业的表现与其初始的估值水平高度负相关。之前市场普遍认为一季度市场仍将维持震荡格局，指数涨跌幅度不会太大，高估值板块面临调整压力。由于近两个月高估值板块快速大幅下调，再加上受财报公布的影响，每年的4 月、5 月和9 月为盈利预测的密集调整期。我们担心，等到4 月份，市场将开始关心分析师密集的盈利预测下调，从而上演戴维斯双下跌行情的第二波（这里假定其后通胀回落，没有进一步强力紧缩，否则会形成三击）。
　　从近几年下调盈利预测次数/上调盈利预测次数比值来分析，可以看出分析师下调业绩往往具有滞后性。当市场开始下跌一段时间之后，下调盈利预测的值才开始明显超越上调次数，而盈利预测下调的极限值往往对应着短期市场的底部。
　　通过比较过去几年财报公布后分析师调整盈利预测的数据，我们发现分析师对盈利预测的调整除了受公布的数据影响之外，还跟之前市场走势高度相关，且随着业绩的下调，市场不断下跌。例如，在2005 年和2008年，由于之前市场的下跌，财报之后分析师下调业绩的次数就远高于上调业绩，而2006 年和2009 年则刚好相反。在最后，我们将具体分析2005年和2008 年盈利预测下调对各行业的影响。
　　
　　2010 和2011 年业绩低于预期是大概率事件
　　截止2010 年三季报，全部A 股上市公司实现净利润11868 亿元，按可比公司口径，前三季度净利润同比增长了39％。虽然净利润仍然保持了较高的增速，但值得注意的是这一增速的趋势已在2010 年1 季度（65%）转向，目前正处于下降通道中。这类似于07 年的状况，全年前三季度净利润同比增速逐步下降。由于净利润的同比增速领先于大盘，下降趋势何时反转就显得至关重要。预测上市公司盈利变动幅度主要有两个方法：一是，结合盈利变动与经济周期之间的关系，进行趋势预测，从对经济周期方向的预测来反推盈利的变化；二是，利用分析师对个股或者行业的预测，自下而上的加总。
　　第一种方法在趋势预测方面较为准确，我们对利润增速判断的方法为：1、计算去年利润变动带来的翘尾因素；2、对经济趋势和GDP 增速进行判断；3、根据我们对经济形式的判断，来对以前的盈利增长预期进行调整。但是预测值和实际值之间往往存在较大偏差。而采用第二种方法，由于分析师盈利预测的滞后性以及易受主观影响，甚至连趋势都不能预测。
　　但是，我们并不知道上述预测是否合理，因为我们在2008 年就吃过亏。因此，要考虑敏感性分析。市场预期的2011 年净利润增速25%，假定是GDP 增速10%，PPI 增速6%。而如果考虑到GDP 假如在宏观调控下增速仅为9%，PPI增长4%的情况下，全年净利润增速将为个位数，这意味着上市公司2011 年某个单季度至少增速为负。
　　由于准确预测盈利增速非常困难，且对于趋势的预测才更为重要。我们采用更简单的预测净利润增速趋势的方法，结合可比公司单季度净利润，考虑净利润同比增速的周期性以及环比增速的季节性来判断。2010年前三季度可比公司环比增速分别为21%、11%