股权分置改革前后股权结构及公司治理模式比较

股权分置改革前后股权结构及公司治理模式比较

随着股权分置改革的完成，重构我国上市公司治理模式成为亟待解决的重要课题之一，本文认为，建立并完善公司治理结构，对中国公司制度的发展是一个巨大的推动。当务之急是以股权分置改革为契机，通过优化股权结构，设计出切实可行的公司治理结构模式，使公司治理问题有一定的组织和制度保障。

股权分置改革 股权结构 公司治理模式

一、引言

股权分置是指中国股市因特殊历史原因所形成的上市公司非流通股和社会流通股并存，同一上市公司股权股价分裂的现象。股权分置问题作为我国资本市场上一种特有的股权结构问题，长期以来困扰着我国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。上市公司的股权分置是我国特殊国情下的产物，我国国有企业从股份制改造到募资上市的过程是：国家或法人投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后则分为可流通部分（公众股）和不可流通部分（国有股或法人股），同股不同权。中国证券市场从无到有，取得今天这样的成就，只用十几年的时间就走完了西方国家几百年的历程。如果不在当时做出一些必要的妥协，采取变通的手法，设计了能够被各方接受的国有经济绝对控股的股权分置方案，我国的股市还不知要摸索多少年后才能建立。因此，将股权分置这一现象放在历史的大背景中，就可以发现，在当时的社会环境下，股权分置是一种必然的结果，同时也是中国股票市场发展必然要付出的代价。

二、股权分置下上市公司股权结构与公司治理模式分析

（一）股权分置改革前股权结构分析 股权分置改革前上市公司呈现为国有股“一股独大”的特点，具体表现如下：（1）结构复杂、流通性差。根据股票是否可以在二级市场流通，上市公司的股本分为流通股和非流通股。其中非流通股主要包括国有股、境内法人股、外资法人股、内部职工股等，流通股分为A股、B股和境外上市外资股。目前最明显的特点是：国家股、法人股占股份份额很大，并且这些股份不可流通，这也是当前股权分置改革最直接的原因。（2）股权高度集中并导致“一股独大”。高比例的国有股且不能流通，使“一股独大”成为上市公司股权结构最为突出见（表1）。（3）国有股“所有者缺位”。一方面，政府监督难免带有行政色彩，从而导致对企业过多的干预，特别是当其行政目标与所有者目标发生冲突时，政府可能会以牺牲所有者利益为代价而追求行政目标；另一方面，政府机关与企业之间是不规范的委托代理关系，形成事实上的内部人控制。（4）流通股比例过低，且机构投资者比重低。上市公司的股权类型包括国有股、法人股、内部职工股和社会个人流通股，其中，国有股不能上市交易，法人股只能通过产权交易所进行协议转让，造成流通股比例过低；在流通股的持有群体中，相对较成熟市场，我们的机构投资者比例过低。

（二）股权分置改革前上市公司治理模式 股权分置改革前上市公司治理模式突出表现是：

（1）内部治理机制弱化。尽管上市公司的治理已取得一定的成果，但是，目前中国经济尚处于由计划向市场的转轨过程中，大部分上市公司的前身是国有企业，同时我国证券市场还是一个新兴市场，这些都决定了我国上市公司的治理机制有待完善。上市公司治理机制中还存在不少需要改进的方面，下面将对存在的问题做深入的探讨。第一，股东大会形同虚设。股东大会是上市公司的最高权力机构，处于上市公司治理结构的最高层次。但由于我国特殊的股权分置体制，作为大股东或控股股东所持有的国有股或法人股为非流通股，而流通股中的绝大部分又被我国数量众多的中小投资者持有，中小投资者由于持股数量少，参加股东大会采取“用手投票”的方式对上市公司的经营管理者实施监管的成本太高，因此，我国的股东大会往往开成了大股东会。中小股东的意见得不到尊重，侵害中小股东利益的现象较为普遍。股票高度集中使公司大股东具有较高的控制权力，并且与其他股东存在利益差别，从而小股东的利益往往难以在公司运行中得到体现。小股东由于信息不对称，无法正确行使投票权。同时大量小股东由于过分关注短期投机利益而不关注企业长期发展，因而导致大股东操纵股东大会的现象。第二，董事会缺乏独立性。由于我国上市公司的股权结构存在严重的“一股独大”的不合理现象，在现有的公司治理模式下，董事会的独立性也就必然大打折扣。我国上市公司的治理结构，从表面上看，形成三会四权（股东大会、董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权）的机制。但从实践情况看，由于股权高度集中，公众股东过于分散，董事会由大股东操纵，或由内部人控制，形同虚设，无法实现集体决策，没有形成健全的独立的董事会来保证健全的经营机制，以及建立一套健全的经理层聘选和考核机制。第三，监事会的监督作用有限。由于股东无法实施对董事、经理的经常性监管。为了防止公司董事会独揽大权，防止董事和经理合谋对公司股东利益产生不利影响，如贪污，滥用权力，对公司财务作假等，德、日等国则在公司内部设立监事会，专门替股东行使对董事、经理人员的监督约束。在我国的实践中，由于对监事会缺乏明确的监督职权的规定，监事会人少势单力薄权小，同时对公司的许多重大事件及财务状况往往因信息不全或缺乏专业知识而难以有效监督，另外，监事会成员也同样是代理股东实施对董事、经理的监督，因此也同样存在代理风险问题。且监事会成员与董事会成员以及经理人员长期共事，同样也容易出现合谋的问题。因此，在我国监事会的监督约束机制同样也存在普遍失效的问题。

（2）外部治理机制缺失。中国现阶段市场机制的不成熟，使得以市场为基础的公司外部治理机制发育不全，难以充分发挥市场的优胜劣汰功能。一是公司控制权市场还未形成。由于我国上市公司股权结构的特殊性，流通股在总股本中所占比例有限，不流通的国有股和法人股又高度集中，很难通过二级市场购买流通股获得公司的控制权，公司控制权市场没有真正起到约束经理层的作用。我国上市公司收购中主要采用的是协议收购的方式，非流通股的协议转让成为公司控制权转移的主要途径，加剧了公司并购过程中收购者与公众股东之间的利益差异，收购者往往借助并购进行市场操纵和内幕交易，使公司控制权市场的运作效率、运作质量和运作空间受到严重限制。而占少数股份的公众投资者由于不能了解公司内部的真实信息，所以难以对上市公司的运作与发展决策产生实质性的影响，缺乏有效的直接控制力。二是职业经理人市场缺乏。职业化经理人的存在及其功能的发挥是现代经济发展的微观基础。目前，职业经理人才短缺已成为制约我国经济发展的最大障碍，成为国有企业向市场经济体制转轨和建立现代公司治理结构的瓶颈。在传统计划经济体制中，企业管理者与行政官员的身份是可以相互替代的，两者也是可以互相“反串”的，这必然导致企业管理行为的扭曲。而在现代公司治理结构中，必须实现财产所有权和法人财产权的相互分离，即不由所有者亲自经营自己的财产，而将其委托给专门的经营者即公司法人代为经营，从而就产生了一种不同于计划体制下的“企业领导者”角色。同时，职业经理人才以其超优决策和创新能力激活并保持着企业生命力，作为企业组织结构的设计者、修正者，经理人的管理职能在很大程度上可视为企业组织延续和扩张的中枢神经系统。没有职业化的经理人才，就没有真正意义上的现代公司治理结构。就目前我国企业界而言，真正意义上的企业经理人阶层还没有出现。我国多数国有企业的负责人都存在着年龄偏大、学历偏低、专业偏窄、任职时间偏长等问题。在私营企业界，目前也不具备职业经理人阶层产生的条件。除了这些企业管理者在素质上的差距外，我国还没有形成职业经理人的评估机制，没有形成真正意义上的职业经理人市场。三是激励机制不健全。在建立激励机制方面，我国公司作了不少探索。但从总体上看，我国公司管理者的激励机制还很不完善。概括起来，存在以下一些问题:领取报酬的管理人员所占比例偏小，“零报酬”现象较多，高级管理人员在股东单位与被控股公司双重任职；激励形式单一，报酬结构不合理。目前我国发挥激励作用的形式主要有三种：年薪制、股权制、职务消费货币化。除了年薪制已在很多省市逐步试点、推广外，其余激励形式使用得较少。而其他一些激励手段，如退休金计划、医疗保险、职务补贴等，又只作为劳保来看待，“平均主义”较为严重，没有使其真正成为激励手段；我国试行国企经营者激励机制最开始是年薪制的试点，调查的几个城市在年薪制的试行办法中均明确规定经营者年薪收入为职工平均工资的若干倍数，执行中以3-5倍居多，此规定限制了经营者年薪收入的总体水平；四是企业之间差距小。从各地区年薪制的政策规定上看，经营者年薪收入与企业规模大小、效益好坏、行业状况的相关性较小，“大经理”与“小经理”的年薪收入相差无几，“大锅饭”问题仍然存在。缺乏董事问责机制。在现实中由于缺乏良好的问责机制，单个董事在观念和行为上往往更多的是代表和追求本身（作为单个个人或代表特定的利益群体）利益，而不是代表整个公司的利益和追求公司价值最大化，不能对全体股东履行诚信责任和勤勉义务。在关键人模式或控股股东模式下，整个公司的运作为单个个人或单个股东所控制，股东大会、董事会、监事会的职责分工不明，往往成为橡皮图章，形同虚设。尤其是公司董事会的运作通常为关键人或控股股东所控制，而不是以集体决策为基础，在公司信息披露过程中，常常出现明显的利润操纵和股权市场的内幕交易等等违法乱纪现象。银广夏大案里伪造和捏造涉及巨额出口款项的各种程序及单据，不仅仅是一个披露不实的问题，可以说是恶意欺诈。缺乏董事问责机制，导致了众多上市公司经营运作的低效率，这也是我国上市公司亏损面越来越大的一个原因。

表1 2002年-2004年我国上市公司股权结构

表2 股权分置改革前后股权集中度描述统计

表3 股权结构变化频数统计

三、股权分置改革后股权结构及公司治理模式分析

（一）股权分置改革后股权结构的变化 股权分置改革对上市公司股权结构的影响主要有两个方面，一是股权构成的变化，流通股、非流通股分割的现状得到改变；另一方面是股权集中度的变化，大股东持股比例明显下降。更重要的是，随着股权分置改革的完成，在之后的一到两年内，非流通股股东可以卖出股票，从而使大股东比例具有进一步下降的可能。通过股权分置改革，我国上市公司股权集中度会呈现下降趋势，下面通过实证研究，来验证以上的分析。本文选取截至2006年12月31日完成股改并已披露股改以后股权结构的32家钢铁板块公司为样本，对比股改前后大股东股权集中度及大股东之间股权制衡关系的变化。结论如下：（1）股权分置改革后股权集中度呈下降趋势。（表2）对股权分置改革前后大股东持股比例进行了统计分析，从中可以发现股权分置改革前与股权分置改革后样本公司第一大股东股权集中度平均从55.52%减少到50.41%，减少了5.11个百分点，下降幅度达9.2%；前五大股东的平均持股比例从66.22%减少到61.32%，减少了4.9个百分点，下降了7.4%。股改前后第一大股东持股比例最大值与最小值也都分别下降了3.66与3.43个百分点。（表3）对样本公司股权结构变化频数进行统计分析，第一大股东和前五大股东的持股比例下降的都为26家，达到82%，只有少量的样本公司大股东持股比例出现上升或不变的现象，这主要是因为上市公司履行股权分置改革过程中关于增持股票的承诺以及在股改中出现的股权转让现象。总体来说，绝大多数上市公司的股权集中度明显下降。虽然大股东持股比例有所下降，但是相对于美、英等发达国家其持股比例还相当高。如Shleifer&Vishny（1986）对美国500强公司调查表明第一大股东平均持股比例为15.4%，前五大股东平均持股比例为28.8%；而英国第一大股东持股比例平均为19%，远远低于我国股改后的50.41%和61.32%的比例。（2）股权分置改革强化股东制衡关系。（表4）对样本公司股权分置改革前后股权制衡关系进行描述统计，样本公司第二至第五大股东的持股比例呈现明显下降趋势，从11.04%减少到10.84%，减少0.2个百分点，下降1.8%。虽然仅从第二至第五大股东持股比例下降的角度看，股东制衡程度减弱了，但是由于第一大股东在股改后持股比例下降幅度为9.2%，明显高于第二至第五大股东的下降幅度，所以股权制衡关系实际上得到加强。另外，从第二至第五大股东持股比例与第一大股东的持股比例之比来看，二者由股权分置改革前的0.2803上升到0.3079，也表明第二至第五大股东相对第一大股东持股比例的提高。另外，从（表3）中也能看到第二至第五大股东与第一大股东持股比例的比值增加的有24家，占样本公司总数的75%。因此我们可以认为股权分置改革以后大多数的上市公司股权制衡关系加强。

（二）股权分置改革对改善公司治理结构的作用 股权分置改革的目的是解决中国股市历史遗留问题，完善资本市场的定价机制、资源配置机制和约束激励机制，从而更好的发挥资本市场的功能和作用。股权分置的改革对国有上市公司的治理和监管将产生重要影响。（1）逐步改变国有上市公司“一股独大”状况。一方面，从已经实施股权分置改革公司推出的方案来看，非流通股股东给予流通股股东的对价补偿中均含有一定比例的股份，这意味着股东之间的持股比例会有增减变化，原非流通股股东的持股比例均有不同程度的下降。另一方面，通过股权分置改革，国有股获得了流通权。通过国有股的减持，逐步降低国有股权比例同时引进其他大股东。其他大股东由于持股比例的上升，将更加关注上市公司的经营运作，部分解决了由于国有股权虚位而产生的所有者缺位问题，在公司治理结构中形成了一定的制衡关系，有利于加强对管理层的监督。（2）有利于形成公司控制权市场。资本市场通过提供企业经营状况的有效信息，降低了投资者的搜寻成本，有利于投资者将本企业与同类企业作横向比较，进而对经营者的业绩进行客观评价，决定“用脚投票”的方向，从而引起股票市场价格的变动。那些经营业绩差的企业将会成为收购兼并的对象，进而被逐出竞争市场，将其资源转交给真正的优质公司，由此形成对代理人的约束。（3）有利于建立有效的管理层激励机制。年薪制和期权制是建立经营者激励机制、保障所有者权益的重要手段。年薪制和期权制的成功实施需要有一定前提和条件，其中最为重要的就是要有市场化的对经营者的考核方式和标准。股权分置问题的解决使得国有上市公司管理层有了市场化的考核指标，那就是股票的市场价格。随着我国资本市场的不断完善.会逐渐形成上市公司业绩与公司股价之间的良性互动机制，能够比较客观的反映出管理层的管理绩效，以此为依据管理层将在兼顾企业社会责任的前提下，追求企业价值的最大化。解决股权分置之后，企业的股票价值就可以成为考核经营者的重要指标，也增强了对上市公司高管人员的股权、期权激励的有效性和可操作性，改变国有上市公司的薪酬结构单一的状况。在已实施股权分置改革的公司中，包括韶钢松山、中信证券、金发科技、中化国际和恒生电子等一批公司附带推出了股权激励计划，为今后管理层激励机制的建立起到了良好的引导作用。（4）为中小股东参与决策创造了条件。在推进股权分置改革的过程中，公司的股改方案即对价比例涉及到广大中小投资者的利益，在确定股改方案时，公司通过告知、催告、征集投票权、网络投票、表决等程序，保护社会公众股股东利益。根据有关规定，临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，必须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。这一过程的实施，不仅在程序上最大限度地保证了流通股股东表达自身意愿的权利，保证了流通股股东的参与度，也创造了流通股股东参与公司治理的条件与氛围，增强了流通股股东参与公司治理的意识，为保护各方投资者的利益、提高公司治理的效率创造了条件。应该看到，股权分置改革的实施，可以使得各类股东具有统一的价值衡量标准，形成上市公司多层次的外部监管和约束机制，保护了流通股股东利益。但是，全流通问题的解决，仅仅是从流通制度上提供了资本市场发展的投资者保护的基础，是推动资本市场实现转折、改善公司治理结构的必要条件。而要进一步发挥资本市场的作用，提高公司治理的效率，必须充分利用股权分置改革的成果，建立相应的公司治理模式。

表4 股权分置改革前后股权制衡关系描述统计

四、结论

综上所述，上市公司的股权结构与公司治理模式存在密切的联系，股权过于分散或过于集中都不利于建立有效的公司治理结构。而我国目前股权结构呈现“一股独大”的特点，控股股东独断专行，管理层唯大股东之命是从，不利于有效地公司治理结构的建立。实践证明股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础上重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。有效的公司治理结构就在于平衡各股东之间的利益，只有这样才能促进上市公司的持续、健康发展。

［1］白重恩：《中国上市公司治理结构的实证研究》，《经济研究》2005年第2期。

［2］何如：《股权分置改革操作实务与后股权分置时代》，华夏出版社2006年版。

唐海鸥（1976-），女，江西安远人，上海第二工业大学经济管理学院讲师

（ 编辑 聂慧丽）