长城汽车吸金真相

李永钧

市场景气指数的急转直下，

融资已成为民营车企破解困境的主要途径。

9月21日，长城汽车（601633.SH）公开发行价为每股13元，其实际控制人魏建军身价也随之飙升为约158亿元，在富豪榜的排名大大提前。然而，业界却有长城汽车不差钱的传闻。

长城汽车天津基地8月25日在天津滨海新区宣布启动，这距离长城汽车（02333.HK）回归A股申请通过中国证监会批准刚过了三个星期，长城汽车这次回归A股募集资金七项用途中，其中有四个和天津基地有关。

长城汽车回归A股资金还没有到手，天津基地已然启动，印证了外界关于长城汽车不差钱的传言。“回归A股，我们并不差钱，主要是考虑未来长城的更大发展。”一名长城汽车高管曾信誓旦旦地说。

8月3日，长城汽车发布公告称，中国证监会已于当天审议通过其回归A股方案。至此，长城汽车三年来再度回归A股终于启程。今年以来市场急转直下，融资已成为民营车企破解困境的主要途径，长城汽车恐亦难独善其身。

长城汽车A股上市之路并不平坦。早在2008年6月，该公司曾向中国证监会递交了回归A股申请，拟在上交所发行不超过1.22亿股A股，用于多项零配件研发项目。当年7月14日，中国证监会否决了该项申请，长城汽车初次“回A” 出师不利。

当时业内人士普遍猜测，长城汽车A股IPO遭否的主要原因可能是长城汽车当时打算融资进军轿车业，但证监会认为这并非长城汽车的主业，投资存在风险。颇具讽刺意味的是，三年前长城汽车回归A股的申请之所以被拒，正是因为其资金充足，资产负债率相对过低。

证监会认为，当时的长城汽车账面资金充足，据长城汽车2007年的财务报告显示，长城汽车货币资金总额约为33.12亿元，其中H股增发募集资金尚余11.1亿元未使用。而长城汽车募投的六大项目预计耗资约27.55亿元，因此完全可以支付六大投资项目。另外，长城汽车的资产负债率不高，通常此类公司会被视作无募资必要。据长城汽车的财报显示：2007年，长城汽车（母公司）资产负债率为30.65%，远远低于汽车类上市公司的平均资产负债率。“资产负债率过低，造成公司整体融资必要性欠缺，有关部门认为其完全可以依靠自身的现金流量满足其经营性现金流量的需求。”某汽车行业分析师指出。

长城汽车发言人商玉贵也透露：“当时被否决的原因很多，包括股市低迷，长城并不缺资金等很多复杂的因素。”因此未能上市。

在遭遇了监管部门不差钱的否决理由后，长城汽车在此后几年为“花钱”下足了功夫。从去年起，长城汽车更是加快在天津建新工厂的速度，并制定了未来五年产销量分别突破200万辆、180万辆的激进目标。这个分三期建设至2015年的基地，总耗资将达到85亿元。大手笔的投入后，长城汽车的财务状况也逐年发生变化。2008年12月31日至2010年12月31日的负债分别为36.79亿元、71.31亿元、132.98亿元，而截至今年3月31日，长城汽车负债已达148.87亿元。与之相应，长城汽车的资产负债率也由2007年岁末的30.65%提升至2010年年底的55.85%。快速升高的资产负债率在满足了上市融资前提的同时，却也泄露了长城资金告急的压力。

此番回归A股是长城汽车时隔三年后的再度努力，长城汽车将成为继比亚迪之后第二家同时在A股和H股上市的民营车企。按计划，募投项目建成并顺利达产后，每年将给长城汽车带来新增营业收入超过85.4亿元，新增净利润超过9.8亿元。但从其7月29日发布的招股说明书草案来看，大约36亿港元（合29.74亿元人民币）的融资额仍不足其拟建的技术中心投资额的60%。不过长城汽车公告称，若扣除开支后，A股发行的款项不足以应付项目所需资金，公司会以内部资源或银行贷款补拨付。

长城汽车A股IPO获得通过后，特别是在A股和H股上市后，长城汽车董事长魏建军仍是长城最大股东。资料显示，创新长城持有长城汽车62.27%的股份，是控股股东；魏建军持有创新长城62.35%的股权，是长城汽车实际控制人。本次发行后，魏建军控制的股权将被稀释为56.04%，但仍处于绝对控制地位。

在过去的十余年间，长城汽车资产增速惊人，但每次股权转让似乎都颇为匆忙，并出现不同程度的折价。按照业内人士观点，一家业绩增长势头良好的公司在股权转让时，大都会考虑到公司未来的增长速度和发展空间，会出现不同程度的溢价。尽管在招股书申报稿中，长城汽车称之前的每一次股权转让，都合法属实，但其中似乎仍有贱卖集体资产之嫌疑。

资料显示，长城有限公司从1990年7月份开始到1999年底，都是由魏建军承包经营。按照当时签订的合同，魏建军每年向政府交纳承包费，税后利润在上交承包费之后，剩余部分10%作为承包者的奖励。

1998年，因河北省政府下达城镇集体企业尽快完成产权制度改革的决定，长城有限公司第一次股权变更。此时的魏建军开始“转身”，从承包商变身为股东（凭借承包经营所获奖励资金入股）。长城汽车招股书申报稿称，1998年底，魏建军持有公司股份25%。

1999年，作为当时的绝对控制人南大园乡财政所与魏建军签订《股权转让协议》，将其代乡政府持有的长城有限公司21%的股权转让给魏建军。至此，魏建军持股比例升至46%。

2001年，工会通过决议，将持有的10%股权转让给魏建军之父魏德义9%、魏建军之母陈玉芝0.5%、魏建军之妻韩雪娟0.5%。同年，长城有限公司正式整体变更为股份公司。按照当时的相关会计师事务所评估，公司注册资本已经从成立之时的80万元增长至1.71亿元。2003年，公司正式更名长城汽车股份有限公司。

2003年，长城汽车发行H股上市，魏建军及其家人的股权第一次被稀释，但是依旧高达40.45%。2004年，经管中心将持有的公司1.78%股权转让给魏建军控制的蚂蚁物流。从此开始，长城汽车的股东名单中开始出现蚂蚁物流的身影。

2005年，一家名为沃尔特的公司开始出现。魏建军、魏德义、陈玉芝、韩雪娟将其所持有的长城汽车所有股份全部转让至沃尔特。如此一来，长城汽车的股东名单看起来更加简单，沃尔特、经管中心、蚂蚁物流、外资股。不再出现魏建军及其家人的名字。

2006年，经管中心再度转让长城汽车2%的股权至蚂蚁物流。随后的2008年，沃尔特更名保定创新长城资产管理有限公司（下称创新长城）。经管中心也将其持有的长城汽车股权全部转让给其全资子公司保定瑞丰。同年，同为魏建军控制的蚂蚁物流将其持有的股权转让给创新长城。

直至2010年，个人与集体的吸收合并开始。长城汽车称为保证公司控制权稳定，决定将前两大股东创新长城与保定瑞丰吸收合并。最终经管中心持有创新长城37.02%的股权，魏建军及其家人则持有剩下的62.98%。而按照创新长城持有长城汽车62.27%的股权计算，魏建军及其家人最终持有长城汽车的股权达到39.84%；而南大园乡集体资产持股在过去的十余年间也从65%最终降至23.05%。

今年以来，汽车市场整体下滑给国内自主品牌汽车企业带来较大冲击，债台高筑、融资缩水，这是目前国内上市的民营车企的共同境遇。但与其他对现金需求较大的自主品牌车企不同，长城汽车则声称对资金的渴望并不强烈。据长城汽车总裁王凤英称，不差钱的长城汽车之所以回归A股，是考虑到未来5年长城汽车将把更大的重心放在内地市场，回归A股对于提高长城汽车在内地的品牌声誉度将很有帮助。

然而，号称不差钱的长城汽车，其实还是摆脱不了资金渴求。一位长城汽车高管私下表示，中国车市繁荣期大概还有10年左右，目前国际市场冷暖未卜，此前一直关注出口的长城汽车的确也该将更大精力放在国内市场，如果再不赶紧发力，势必影响企业发展。

长城汽车无论从企业战略、产品规划上，都表现出与奇瑞、吉利、比亚迪等企业不同的特质。这个总部位于河北保定的民营车企，发展一度偏于保守。从去年启动天津建厂计划开始，长城汽车逐渐追求规模化的发展道路，逐渐转向激进的发展道路。

由保守变得激进，长城汽车对资金有了更大的需求。商玉贵坦言长城汽车面临庞大的投资需求，未来长城投入的资金需要200亿元左右。 “除了自有资金，寻找新的融资渠道十分重要。”商玉贵如是表示。

近年来，长城汽车回归A股主要是随着三类汽车品类布局的形成，市场重心越来越转向国内市场。目前长城汽车总体上形成了SUV、轿车、皮卡三大品类协同发展的产品格局。其中，在SUV和皮卡领域，长城汽车是国内最大的生产商，市场占有率分别达到11.3%和27.1%。虽然长城汽车在皮卡和SUV领域已经确立了自己的地位，但是决定其最终市场地位的还是轿车，同时也是长城汽车的短板，产销规模较小，长城决心亡羊补牢。

长城汽车的总体发展战略是：聚焦皮卡、SUV、轿车三大品类，保持皮卡绝对优势，巩固SUV领先地位，促进轿车快速崛起，以品类优势提升品牌价值，最终发展成为拥有自主研发能力和完整产品体系的国际化大型汽车企业。自去年开始，长城进军主流乘用车——轿车领域的决心日渐展露，其产品结构的调整也明显加速，而腾翼系列更是长城汽车寄予厚望的高端乘用车品牌。同时长城今年以来注重和国际知名供应商的合作，在六七月间，先后与马勒、法雷奥及宝钢集团签定战略协议，拓展了配套体系。

数据显示，2008年，SUV和皮卡是长城汽车整车销售收入的主要来源，占比合计达90%以上。但2009年以后，利润更高的轿车占整车销售收入的比重开始提升，至2010年已超过皮卡的销量和收入水平。

尽管如此，去年才开始真正发力的轿车业务，目前尚处于成长期，是目前长城面临的发展风险。今后两年会如何，谁也看不出来。但是，从比亚迪、奇瑞这些自主品牌来看，在迅速成长之后，无不经历了成长的瓶颈，现在依然处于艰难的转型之中，长城当然不会例外。而艰难转型的背后，却是资金告急的叫板。

长城汽车宣称一直在寻找上市的好机会，但目前显然不是什么好时机。随着一系列优惠政策退出，今年车市急转直下，长城汽车募集资金将继续扩大产能或带给企业更大风险。虽然长城在自主品牌中盈利能力较强，但这样巨大的投资额同样会将资产总值只有174亿元的长城汽车拖入资金风险。今年一季度，长城汽车“一年内到期的非流动负债”已达到2592.69万元。即使一季度，长城汽车赚了8个亿，也无法消除业界对其负债快速增长的担忧。

此外，与比亚迪回归A股前的颇受争议不同，长城汽车一直以来良好的业绩让业界对其回归普遍看好。但另有值得关注的是，长城汽车募集资金拟投入的项目，却远没有比亚迪那般让人“放心”，主要原因是比亚迪募集的资金主要投入在代表未来行业发展方向的新能源产品生产研发上，而长城汽车却更多地投在前景难测的轿车生产上。

统计数据显示，今年上半年长城汽车销量同比大增39.9%，其中轿车腾翼系列实现销售101109辆，同比增长100%。也就是说，长城汽车近年来业绩的大幅增长，轿车项目贡献很大。但业内人士称，从眼下汽车业整体发展态势来看，自主品牌轿车正面临着不上不下的尴尬局面，未来前景很难预料。

长城汽车新闻发言人商玉贵在接受采访时称，“若公司顺利回归A股，其产能将从原来的年产40万辆扩张到80万辆。但即使回归A股失利，公司也要在最近几年将产能提升至80万辆”。而此投资计划也已遭到多位证券分析师的分析预警。

相关调查显示，自主品牌轿车的市场占有率正呈现下降态势，在合资品牌等竞争对手的打压下，冲高也面临着一定的困难。“多年来，长城汽车是经济型SUV细分市场毋庸置疑的老大，但进入轿车领域发展，则谁也不敢说能不能做好。”一位市场人士表示，虽然眼下腾翼系列车型的销量看着还不错，但更多仍是靠促销和高性价比支撑，“估计这块业务长城也赚不到多少钱，但如果想做好，未来的投入会很大”。该人士这样说。现在业界对长城汽车回归A股后发展的最大质疑就在其轿车项目上，而这些担忧也都是有根据的。

不过，面对业界质疑的声音，长城汽车方面仍表现出了极强的信心。“相信回归A股后，长城汽车能得到更好的发展，特别是轿车项目，随着未来研发生产投入力度的不断加大，会打造出更多让消费者满意的产品。”长城汽车一位高层向记者表示。

一位不愿公开姓名的分析师表示，鉴于目前国内车市进入平缓增长期，持续高速增长的时代已经一去不返，对于长城汽车而言，翻倍的产能提升恐怕会面临放空的风险。而在其招股说明书中，长城汽车也已预警了这种风险的可能。

8月3日长城汽车A股IPO获准，港股市场似乎并未兴奋。次日长城汽车港股高开11.88港元，随后冲高到12.24港元，收盘报11.52港元。9月21日长城汽车A股发行价定为13元后，港股开盘10.20港元，最高冲到10.80港元，收盘报于10.48港元。业内分析人士指出，H股股价并未表现积极原因是多方面的，其中重要的一点是由于今年来国内车市表现低迷，因此投资者并不乐观。