沪铅期货扬帆起航正当时

□文/肖静 首创期货

沪铅期货扬帆起航正当时

Concerned about the Futures Market of Lead

□文/肖静 首创期货

时隔四年，继沪锌期货上市后，上海期货交易所将在2011年3月24日起正式推出铅期货交易。至此，国内上市的有色金属期货品种增加到四个。沪铅期货的上市以及逐步地平稳运行，无疑将为国内上下游铅企业提供更为有效的规避价格风险的工具。这对2010年拥有420万吨精铅产量，约占全球精铅总产量42%；拥有375万吨精铅消费量，约占全球精铅总消费量40%的——中国铅行业而言，具有重大意义。

有色金属期货在国内产业链中的成熟交易与套期保值功能，已经为沪铅期货更好地服务于产业客户提供了相当多的经验：对已经参与过相关品种期货交易的贸易商、大型冶炼厂来说，沪铅期货将受到他们的关注；而对于没有太多期货经验，特别是当前分散零散、规模不一的蓄电池行业来说，沪铅期货的推出运行，将对现有的定价体系作出补充，也对蓄电池行业适应价格的能力提出了更高要求。因此，适时、适量学习并参与沪铅期货操作，将提升占国内铅消费量80%左右的蓄电池行业的价格竞争力，从市场角度，强化蓄电池行业的产业升级、规模集中。这既是机遇，也是挑战。

一、“大合约”沪铅期货规则

可以说，从准备工作开始，沪铅期货在合约设计及主要规则的完善上，都切实服务于产业客户的需要。在风险控制、现货实物交割、申请套期保值头寸等重要方面，相较铜铝锌现行的三个品种来说，更加完善、也更加细化。

1.合约设计

沪铅期货成为第一个上市就即采用“大合约”交易的品种，合约中确定的交易单位为25吨/手，若以上海金属网3月18日1#铅锭每吨17 450元的均价计算，以标准合约中最低8%的保证金计算，参与沪铅期货最低需要34 900元的资金，在现行的有色金属期货中，门槛比沪铜还要高。就“大合约”本身，虽然这可能限制沪铅品种的流动性、限制投机参与的积极性，但25吨/手的交易单位与伦敦金属交易所的交易单位一致，能够满足产业客户的保值需要，降低了投机资金对短期价格涨跌放大的影响。

品级上，沪铅期货选择1#铅锭，不设替代品，标准品铅锭符合国标GB/T 469-2005 Pb99.994规定，其中铅含量不小于99.994%。高于LME精炼铅纯度不低于99.97%的要求，也高于国内再生铅行业的产品品质。但选择高品级的铅锭，并不会对内外盘套利交易以及再生铅行业的套期保值操作带来太大影响。国内现货报价大多以1#铅锭为基准，国内大型炼厂的主要产品也是1#铅锭，市场供需量充裕。

2.风险控制

沪铅期货延续上海期货交易所风险控制体系，在保证金收取、涨跌停板设计上要求明确。

保证金方面，以标准合约看，8%的收取标准高于铜铝锌上市之初订立的5%。而在上期所开展的铅期货模拟交易以及铅期货正式上市的通知中，沪铅期货交易的保证金最低暂定为合约价值的11%，合约运行阶段的梯度保证金设置为6档，与铜相近，在最后交易日的前二个交易日起最大的交易保证金比例提高到30%。

涨跌停板设置，在风险控制规则上与其他品种相同，运行5%、7%、9%的连续扩板制度，并适当提高交易保证金。不过，在模拟交易及铅期货正式上市的通知中，第一个涨跌停板幅度暂定为6%，3月24日挂牌之日的涨跌停板幅度暂定为12%。

在限仓方面，未申请套期保值头寸的普通客户在交割月前一月的限仓量为200手、5 000吨，进入交割月份的限仓量为60手、1 500吨。临近交割的投机头寸持有限制与沪锌的规模近似。

3.实物交割环节

从注册品牌、注册仓库、保存、质检等方面，沪铅期货的基本制度更完善。

目前，上海期货交易所已批准的铅锭注册品牌有14个，能够覆盖40%左右的国内99.994%的精铅产量，且拥有注册品牌的企业基本属于国内铅锌行业的领军企业。区域上，这14家企业分布在河南的有6家、湖南有3家、广西2家，云南、安徽、陕西各1家。对于品牌注册的条件，主要以年产量5万吨以上，三级生产工艺以上，作为初步的考核标准，这有利于促进国家铅产业政策的落实、促进产业升级、淘汰落后产能。

铅锭交割的注册仓库在区域分布上显得最广，目前批准10家仓储公司，具体的仓库分布在上海的有5处、浙江有2处、广东2处、天津3处、江苏1处。其中，考虑产销紧俏，天津地区仓库设有80元/吨的贴水。

在入库质检方面，铅品种的要求极高、极细，要求交割铅锭必须储存在仓库中，且在入库时要对包装带锈蚀、及铅锭表面作批白锈检验。交割实务中明确强调，包装带锈蚀（含铅锭表面有铁锈痕迹）的铅锭，不得制作仓单；对于有表面批白锈的铅锭，按质量贴水每吨120元制作仓单。

与其他有色金属相比，铅在交割中的检验环节受到重视，交割费用上，仓库租金为0.7元/吨/天，进出库有所提高，且增加了集装箱提送货的方式。交割手续费定在2元/吨。

4.放宽了企业套期保值头寸的申请

沪铅期货实行与铜铝锌三个品种不同的套期保值头寸申请规则，分为一般月份套期保值头寸与临近交割月份套期保值头寸。若申请一般月份套期保值头寸，所需提供的资料较以往大为减少，但若申请临近交割月份的套期保值头寸，在取得一般月份套保头寸的基础上，还需提供企业现货经营的合同资料。在风险可控的前提下，对于一般月份合约，交易所将尽可能满足客户生产经营中的需要给予头寸审批，而临近交割月份交易所则强化套期保值头寸的审核力度。申请下来的保值头寸不受限仓影响，这部分头寸的交易实行“T+1”，同时可在允许时段中，对某个月份的保值头寸进行追加申请。

目前，上海期货交易所已开始受理企业套期保值头寸的申请，企业可以选择先申请一般月份套期保值头寸，再申请临近交割月份的套期保值头寸，或两者同时申请。

二、沪铅初步上市的推想

3月24日上海期货交易所将同时挂牌1109～1203合约，市场对交易所挂牌价格以及初步上市沪铅价格的走势、成交规模的关注度最大。

交易所挂牌价将在3月23日公布，从3月15日上海期货交易所订立的17 800元/吨模拟交易挂牌价来说，交易所将参考上市前几天的现货价格走势，并适当考虑远期合约升水确定挂牌价，3月14日上海有色网的1#铅锭中间价为17 200元/吨。

挂牌价格将主要体现市场对远期价格涨跌的看法。以沪锌期货为例，2007年3月26日，上期所确定的0707～0803合约的挂牌价为28 510元/吨，而同期上海有色网0#锌现货均价为28 850元/吨，确定的远期月份挂牌价反倒低于上市时的现货价格，这主要因市场对未来锌价的看法以震荡下行为主，供求过剩在逐渐放大。

从目前的铅基本面来看，2011年内外铅价走势将在供求状况仍与上年基本一致的环境下，延续宽幅震荡，上市挂牌价与模拟交易时订立的挂牌价较现货价格略有升水的可能性大。

三、沪铅期货上市后的市场变化与机会

1. 补充现有的定价机制，提高企业适应价格的能力

无论进口精铅还是铅精矿，其贸易升贴水或者加工费的基础，都围绕伦敦金属交易所的三月期铅价，而国内上下游铅贸易的价格体系仍然单一，主要参考上海有色网（SMM）汇总的现货价格，国内并没有提供为规避铅价涨跌设立的期货品种。

沪铅期货上市并平稳运行后，将逐步完善期现货相结合的价格体系。铅锭的定价，将像锌上市前后一样，逐步与上海期货交易所铅期货价格统一，由于锌的经验在前，这个过程可能不会太长。届时，拥有了期货市场，企业将更加侧重利用沪铅期货报价确定产销价格、执行产销计划。虽然很多涉铅企业已经参与LME外盘保值，但由于内外铅价波动并不一致，且存在诸多风险，保值效果相当有限。而沪铅期货上市后将与国内现货价格走势趋同，根本上提升保值效果。

我们认为，沪铅期货保值工具的推出，对目前分散的主要终端领域蓄电池行业影响最大，可能加速行业洗牌、强化行业整合。据了解全国有相关企业1 806家，处于环保要求正常运行的可能在1 000家左右，这些中小蓄电池企业的生产以“以销定产”为主，竞争压力大。当前，蓄电池企业的定价以铅价累计涨幅的阶段性调价为主，并对原材料价格上涨伴有补充条款。沪铅期货平稳运行后，市场必将对蓄电池企业应对原材料价格的能力做出更高要求，沪铅期货本身也为中下游涉铅企业锁定采购成本提供了工具。可以预见，谁有更高的价格适应能力，谁就能获得更大的市场份额，被市场认可。因此，蓄电池行业需要适时、适度参与期货市场套期保值交易，增强竞争力。

2.有利于锁定内外盘套利价差，促进铅现货贸易

沪铅期货上市后，出于内外盘有利的进口价差变动，可以从事以现货贸易为主的套利交易，且同时在期货盘面上，通过“买入国外、卖出国内”的方式将有利的价差锁定。由于国内没有铅期货，现货铅价变动相当滞后，这样的套利机会本就不多，而一旦出现这样的机会，同样由于缺少内盘保值工具，无法及时通过内外期货市场锁定有利价差，使得企业对铅跨市套利的兴趣相当低。与铅相比，锌的跨市交易吸引了较多资金，并形成了较为固定的收益率。 随着铅期货的推出，铅价的波动将变得更为积极、幅度也会更大，内外铅套利的机会很可能增多，贸易企业对这类机会的关注度最大。

3.可能存在的沪铅期现套利机会

挂牌上市后，沪铅1109-1203合约有共同的挂牌价，且因市场刚刚推出，远期合约的价差难以拉开、市场对远期价格定价相较模糊，这几个远期合约之间通过计算单月持有成本，可能在理论上存在月份之间的套利机会，但市场毕竟不成熟、成交也低，这样的机会不建议参与。

市场将重点关注，沪铅1109合约与铅现货之间的期现套利机会，通过仓储成本、交割成本以及资金占用成本的计算，1109合约至少在3月下旬需要与现货价格出现1 000元/吨以上的价差，才能形成一定的无风险期现套利的机会。以沪铅模拟交易来看，由于1109合约在3月18日盘中最高触及20 200元/吨，当日现货均价只有17 450元/吨，存在期现套利的机会。不过，模拟交易累计几天的涨幅，相当夸张，比LME铅价的涨幅还要大，参考的意义同样不大。

由于价差的变动是实时的，对期现价差的跟踪将是动态的、常态化的，建议涉铅企业适当跟踪这样的机会。相对来说，上市初期期现套利的机会容易出现。

4.影响铅锌价差变动

铅期货上市的消息，短期对铅价形成了一定的提振，铅锌价差的变动，或者说铅锌价差是否存在套利机会同样受到关注。通过基本面以及数量分析，我们认为铅锌之间存在的跨品种套利的理论基础并不牢固，2009年以后，LME铅锌价差相对稳定，但数据较短，同样无法提供严密的数量基础。

国内来看，由于没有铅期货，铅锌现货价差的波动较大。目前阶段，上涨趋势中，锌价比铅价涨幅大，往往高于铅价；而一旦市场转入跌势，锌价比铅价的跌幅大，“锌价-铅价”的正价差可能快速缩减，甚至随着锌价的不断滑跌，转入负数。铅期货的上市，将使两者的市场流动性、资金关注度处于大体相同的水平，铅现货价格的表现同样因期货上市而变得更为敏感、更具有波动性，两个品种的价差波动可能首先以收敛、平稳为主。对价差的分析，我们更关注它可能对单边铅、锌行情的指引，或者关注内外铅锌价格强弱的变化。目前，LME铅价比锌价高，而国内是锌价比铅价略高，随着沪铅上市，铅现货价格有可能向锌现货价格靠拢，但国内铅价能否持续超过锌价很难确定，最根本的还是取决于各自的基本面变动。

从成本角度考虑，国内锌价格高，因精炼锌的加工费、能耗成本高于精炼铅；而外盘铅价之所以高，则因中国对铅实行10%出口关税，且国外涉铅企业高度重视环保成本有关。供需角度，世界金属统计局数据显示，2010年全球精炼铅供应短缺1.8万吨；同期精炼锌供应过剩40.2万吨，过剩形势反倒较2009年继续放大；2011年在预期上，铅锌相对来说，市场对铅的供需形势更为看好。从这些方面考虑，国内铅价很可能阶段性的超过锌价，两者价差逐步收敛。