解决融资难 还需下功夫

朱 宏 马以伟

解决融资难 还需下功夫

Making Ef for ts in Addressing the Issue of Financing

朱 宏 马以伟

编者按：去年，在中小板与创业板上市的公司达321家，接近过去四年之和。今年，来自两会的消息说，“十二五”期间，中小板平均每年将新增上市公司150家以上，创业板公司每年将新增上市公司200家以上。期末中小板上市公司将达到1200家以上；创业板上市公司将达1000家以上。

笔者在辨析资本市场现状与内涵之后提示，仅仅依靠中小、创业板市场扩容，是难以解决中小企业直接融资问题的。给出了向证券市场以外社会直接融资的思路（以下简称社会融资）——采取六个方面的举措，将有助于针对性解决中小企业的融资难，值得投、融资方与监管部门咀嚼思考。

遭受本轮危机重创的我国中小企业，如何尽早化“危”为“机”？就是要抓住当前全球经济体重新洗牌的时机，坚定不移实施匡扶中小企业的举措，对它们生存的社会、经济、法律环境进行改革优化，尤其要破除阻挠中小企业生存发展的最大障碍——“融资难”，从根本上畅通融资渠道，真正赋予中小企业轻装上阵，再度崛起的动力。

一、上市融资之现状

目前，中小企业融资一般采取三个方法：一是直接融资，通过发行企业股票、企业债券等向证券市场融资；二是间接融资，主要向商业银行、信托公司贷款；三是民间借贷，向非正式金融、发育程度很低的市场借贷。

从中小板恢复发行到去年，过去的五年中小板、创业板共有745家企业上市，其中去年上市达321家，接近于四年之和。证券市场直接融资的比重正在不断加大。随着作为中小企业主体的民营经济对于资本市场的认识程度不断提高，希冀通过市场融资的企业越来越多。参加今年两会的民营企业家较为一致的表示是，金融危机以后，各行业领头企业都更加关注上市。他们说20年前要规范经营是找死，现在不规范经营是等死。过去没有上市路径，守住自己的一亩三分地大家相安无事。现在一旦有同行伙伴成功上市，没有上市企业的生存空间必然受到挤压。上市成为规范经营走向稳健的主要路径。

中小企业选择上市，实行股份制经营，无疑有助于提升生存能力，但是通道狭窄的矛盾也会更加突出。

当前资本市场发展呈现的特点是：

1.明确目标欲抢先机

我国资本市场建设的目标，是将深交所建设成为全国性中小企业的中小板和创业板市场，担当起引导我国高新技术产业发展和未来行业定位的使命，带动中国风险投资资本的发展壮大。通过建设中小板和创业板的市场，多元化满足中小企业通过证券市场融通资金，实现提高我国经济整体运行效率的目标。力求在规范化、市场化和国际化方面取得突破，以适应全球经济一体化、资本市场国际化、产业发展互补化的发展潮流。让中小企业中的高成长性企业、高科技企业，在全球知识经济、信息经济和资本经济竞争格局中把握主动，赢得先机。

2.弥补缺口有待破题

目前全国50多个高新技术开发区中，约有15000多家企业对创业板上市充满期待。根据十七届五中全会提出“显著提高直接融资比重”的要求，上交所力争到2015年末，上市公司达到1200家以上。深交所的目标是“十二五”期间，中小板平均每年新增150家以上，期末上市公司达到1200家以上；创业板公司每年新增200家以上，期末上市公司达1000家。上述敲定的盘子，说明充分利用资本市场，支持中小企业发展，已经在国家层面和资本市场各方达成共识。但是，中期或更长时期，资本市场的上市发行，无法满足中小企业旺盛的融资需求已成不争的事实。

3.上市之外出路何在

全方位提高为我国中小企业配置资源的服务效率，仅靠发展中小板、推进创业板市场，显然难以满足市场需要。有必要在资本市场的体制建设与机制优化上，积极做出适应性调整。资本市场建设走在前例的美国可为我国提供借鉴：其不仅设有全国性证券交易所、地方性证券交易所、纳斯达克小型市场，而且还有第三市场(上市股票的场外交易)、小额股票挂牌系统、粉红单市场等多个层次的市场。其中的纳斯达克、小额股票挂牌、粉红单市场三个层次的市场，专门为中小企业的资本交易提供服务。在资本市场交易中，中小企业入市标准逐层降低，形成了多层次的交易服务，使得美国资本市场具有全球最大的规模，并具备较强的竞争力和较高的市场效率。

二、资本市场需要啥

加快我国多层次资本市场建设，提高资源配置效率，仅仅依靠证券市场公开发行，远不能将不同发展阶段的非上市中小企业与资本市场携起手来，无法满足它们经济转型升级的渴望，难以解决企业融资的需求。亟待推进针对性举措，形成证券市场与社会融资的有序整合，发挥市场与社会的合力，突破现有格局，完善资本市场功能，提升资本融通效率。

笔者以为，在学习发达国家成功做法的基础之上，更积极的态度是结合我国国情与资本市场实际，拟从以下六方面，破解我国中小企业的融资难：

1.私募有待扩张

由于股票市场对于申请发行股票的企业有必要限制条件，对大多数中小企业来说，私募是进行股权融资的主要方式。

私募即私募股权基金运作，指企业寻找特定投资人，吸引其增资入股企业。包括创业投资、产业投资基金、引导基金、发展资本、不动产投资等多种形式。对于新成立的、具有自主知识产权的高新技术企业，通过私募股权基金融资更为有效，渠道有增资扩股、股权转让或增资扩股和股权转让并用三种。

高投资回报是私募股权基金最终追求，选择投资项目或企业时，私募股权基金更加关注企业的高成长性。私募股权基金的退出，通过管理层回购、兼并收购、公开上市和企业破产清算、出售持股来完成。

中国欧盟商会“私募股权基金与战略并购工作组”和贝恩咨询公司，联合撰写《私募股权基金对中国经济和社会的影响》调研报告，认为私募股权基金为中国的经济增长和社会发展提供了强大动力。2000年至2007年全球经济扩张高峰期，我国私募股权基金交易以45%的年复合增长率快速增长。在受到金融危机影响、新一轮投资纷纷放缓的2008年，私募股权基金交易仍然保持着比亚洲其他市场更为强劲的势头。2009年上半年交易额已与2008年全年交易额持平。

据报道，国内现有私募基金性质的资金总量至少在5000亿元以上。其中多数运用美国相关的市场规定和管理章程进行运作，并且聚集了一批业界精英和经济学家。我国资本市场现存的私募基金，对中国经济社会形成了三方面的积极影响：促进创新拉动内需，带来就业增长和人才发展机遇；优化公司治理，提高企业营运效率和透明度；促进解决中小企业融资难，促成了与多层次资本市场有机对接。

2.完善法律条件

美国、英国、德国、日本及我国香港和台湾地区均确立了私募股权基金的合法地位，为保护私募基金，形成了合同、民法、金融法、基金法等法律体系。为私募基金成长发展奠定了基础。

我国的网络信息、现代农业、文化传播、生物医药、新兴能源、现代物流、循环经济等形态的企业大多属中小企业，蕴藏着高新技术的系列创新元素。怎样为它们营造良性发展的环境，培育快速高效增长的创业机制，使创业者、企业、创业投资实现良性互动？积极建立健全法律环境，为本土私募股权基金健康发展提供支撑，日显重要。

我国虽然还没有公开合法的私募投资基金，但许多非银行金融机构或个人集合证券投资业务却已显山露水，具备了私募基金应有的特点和性质。目前，我国私募基金纠纷主要通过《民法》《合同法》作出解释或裁定，难以受到《基金法》等重要金融法律的保护。在与国外私募基金发生竞争时，难免处于不对等的弱势。私募股权基金的存在形式，不得不以投资公司、投资管理公司、投资咨询公司、资产管理公司、实业公司、顾问公司甚至某个专用账户等身份存续。私募股权基金的专门法律法规处于空白造成的不利局面，应当引起有关监管部门予以高度关注，并尽快进入立法程序。

3.建设场外市场

场外交易市场其主要功能是，为主板市场培养输送优质企业，为风险投资提供多层次的退出渠道，将处于不同发展阶段的中小企业与多层次资本市场有机结合起来。目标是加快多层次资本市场建设，有效提高资本市场的资源配置效率。为众多非上市公司对接资本市场，提供孵化培育的机会。

目前，以全国各地产权交易中心、技术产权市场、天津股权交易所等场外市场为基础，整合分散于各地各类场外市场，建设全国性场外交易市场已经展开。随着中关村、上海张江高新区的代办股份转让系统试点，我国代办股份转让将扩大到全国各高新技术园区。加快建设统一监管大市场步伐，扩大资本工具载体容量，筛选优秀企业挂牌交易，提高投资机构群体参与热情，使股权和私募基金份额加速流转，交易制度和退出机制逐步畅通，形成投资私募基金进退有序的良好环境。

据悉，美国股票市场退出的创业资本，只占创业资本退出总额的30%。更多的通过场外交易市场实现退出，其做法与经验值得学习借鉴。

与此同步，引导并培育风险承担能力较强、富有私募投资经验的机构投资者，成长为投资主体，形成全国统一监管、集中与分散相兼顾、全国性与区域性协调、有形物理场所与虚拟电子网络市场相结合的场外交易体系，使之成为高新技术类非上市公司股份转让的平台。满足民间投资非上市高新技术私募股权基金的需求。

4.畅发债 促研发

我国储蓄占GDP的比重已达百分之五十以上，具备了将储蓄转变为投资，支持中小型企业发行债券的充分条件。但是，尽管国家在政策层面没有不允许中小企业发行集合债券，银行业监督管理部门却下发了有关规定，明确银行与金融机构均不得为中小企业融资提供担保，致使中小企业发行债券举步维艰。

拟可通过以财政资金担保，支持中小企业进行债券融资。开发中小企业集合债券和中小企业集合票据。集合债券通过牵头人组织，以多个中小企业所构成集合发债主体，企业各自确定债券发行额度，使用统一的债券名称，形成总发行额度，约定到期还本付息，以银行或证券机构作为承销商，由担保机构担保，评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构共同参与，向投资人发行。

政府还可考虑在以下方面予以支持：在财政预算内安排专项支持资金，垫付中小企业债券、集合票据发行前期评级、审计、法律等中介费用；增加对中小企业发债补贴，建立专项资金给予项目补助；对中小集合发债提供二级担保的担保公司给予风险补偿金，享受担保风险补偿和国家政策的支持；对提供一级担保的公司给予奖励。

对于在存续期内的中小企业集合票据，由财政给予1%的贴息优惠，降低企业融资成本。

改革税收制度，支持企业研发。根据发达国家惯例，企业研发经费占销售收入的最低比例在3%以上，低于3%该企业被认为没有竞争力，低于2%该企业在行业内将被淘汰。高科技技术企业的研发经费占销售收入的比例要达到10%以上。而我国大中型企业的研发经费仅占销售收入的0.39%，高新技术企业的研发经费只占销售收入的0.6%，与发达国家相比，存在巨大的差距。

我国拟应在税收层面上，学习研究各国鼓励政策，促进企业形成增加研发投入机制。以发展中国家印度为例，其有关做法可酌情为我所用：

采用税收减免、税收扣除、加速折旧等政策鼓励研发；对凡通过认证，用于研发而采购的国内货物免税，进口设备免征进口税；从事研发取得的收入，再次用于研发仍然免税；承担国家计划研究项目可获奖励，研发资金支出抵扣率为125%；对软件产业扩大免税规模，软件园区内的企业免征10年所得税；自由贸易区内的高科技电子企业出口产品，免征5年所得税；企业支付研发费用全额税前扣除，采用本国设备实行40%加速折旧；对长期风险投资者的资本利得和红利收入实行全部免税；所有中小企业税前利润的20%可用于技术创新基金，降低所得税征缴基数。

5.扩大创业投资

经营创业投资（即风险资本）的目标，是在高风险中追求高回报，强调创业企业的高成长性。其投资对象是不具备上市资格，处于起步阶段的高新技术企业，甚至是处在构思之中的企业。它的投资目的不是控股，而是希望取得部分股权，通过资金和管理的援助，促进创业公司的发展，使公司资本成长增值。公司实行股份制经营，发育成熟后，可以通过股权转让实现资本增值收益。创业资本家通过出售股票，获取高额回报。

各国经济发展进程表明，中小企业的创新活动产生了对创业投资的需求，创业投资的发展又推动了中小企业的创新活动。两者形成了互为需求、相互促进的共生关系。创业投资对中小企业创新活动的推动，促进了高新技术产业的发展，进而促进了国家就业水平的提高和产业结构的调整。

扩大创业投资的前提是，规范创业投资公司投资标准，严格遵守选择拟投资企业的标准。一是建立适应企业发展的体制和机制：建立现代企业制度，建立一人领导、多人合作的管理团队，避免完全私有和家族式管理。二是企业经营合理定位：商业模式扎实有效，拥有行之有效的激励机制和约束机制。竞争力能逐步积累，技术开发侧重应用技术。采取适当的市场竞争战略，进行合理的财务规划。三是努力提高企业综合素质，包括管理团队的领导才能、员工素质、企业管理手段水平及技术装备。努力塑造企业两种能力：自主创业的能力和持续竞争的能力。

6.完善融资机制

设立国家级中小企业创新发展基金，推进创新型国家战略和解决民生问题的稳步实施。根据中小企业在国民经济中的份额和贡献度，组建主权基金性质的基金管理公司，设立总额不低于5000亿元的国家级中小企业创新发展基金，引导社会资金、企业自有资金，三者合力广泛开展创业、创新、创造，将扶持中小企业的政策落到实处。

设立专门服务于中小企业的银行。据统计，中小企业自我融资比例高达91.5%，银行贷款率仅4%。在商业银行对中小企业“惜贷”氛围下，拟设立中小企业银行。由国家投资资金、民间、社会、个人注入股份，专门解决创新型企业“有项目、无资金”，金融机构“有资金、无项目”的间接融资难题。

允许中小企业以知识产权、专利、团队信用评估形成的资本作为抵押品，完善银行信贷财产抵押制度，在保证、抵押、质押、留置和定金等方面，结合不同企业形态，采取不同担保方式。修订《担保法》，为中小企业提供融资抵押的便利条件。破除央企、大型国企和中小企业之间债务处置有失公允的问题。对拖欠中小企业资金的大型企业、国企，由政策性银行和国有银行收取滞纳金，试点大企业所欠小企业的应收账款可以作为抵押贷款凭据，拖欠小企业款项的相应银行利息由大企业偿付。

从制度和政策方面优化中小型企业所迫切需求的内生环境条件。针对已经出台的《中小企业促进法》、《政府采购法》、《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》等法规制度，制定相应的实施细则、具体办法。

有理由相信，只要坚定不移地实施十七届五中全会制定的“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重”的政策，坚持不懈推进资本市场改革与建设，我国转变经济增长方式与调整产业结构的成效将会逐步显现出来。

背景链接：上世纪70年代，世界私募股权基金总量尚不足百亿美元。进入21世纪，形成迅猛发展之势，2006年全球私募股权基金总投资额达7380亿美元，比2005年增长一倍。2008年已超14万亿美元，成为全球资本的重要金融平台。全球规模庞大的私募股权基金公司达数千家。2002年至2008年，私募股权基金公司创造的就业机会（人次），是同行业上市公司的一倍，实现了高于其同行业上市公司56%的利润增长率。私募股权基金投资公司的研发投入，超过同行业上市公司的2.5倍；上缴的税收复合增长率达28%，比同行业上市公司高10个百分点；在零售业和消费品业，接受私募股权基金投资的企业，总体销售收入增长分别比同行上市公司高出29%和12%。私募基金在国际金融市场上发展快速，并已占据十分重要位置，培育出了像索罗斯、巴菲特的投资大师和国际金融“狙击手”。（本文举例的美国、印度资料与数据来自Wind咨询）