试析我国中央银行票据市场

唐晶星

本文沿着中央银行票据市场建立的时间线索，简要概括了我国中央银行票据市场的建立过程、该市场的要素和特征、交易的具体程序，并在此基础上分析央行票据市场在我国金融市场中的地位和功能，最后，以央行票据市场的功能为切入点，具体分析了这个市场存在的两处局限性。

我国中央银行票据市场的建立，是在外汇储备快速增长、国债市场规模过小、国债数量不足以满足中央银行公开市场操作业务需要的背景下发生的。经过这些年的发展，央行票据市场已经不断完善，不仅成为中央银行公开市场操作业务的有力工具，更成为我国金融市场中重要组成部分，对整个金融体系的健康稳定的运行起着特殊而重要的作用。

通过阅读整理文献，发现目前国内对缺乏对央行票据市场综合全面的描述分析。因此本文通过考察央行票据市场建立发展过程、这个市场上的基本要素、市场运行机制、在金融市场中的地位和作用以及其自身存在的局限，以期对这一市场有一个较为浅显的但整体上的认识和了解。

一、中央银行票据市场的建立

1.中央银行票据的产生。中央银行票据产生过程可分为以下两个阶段：第一阶段：1993年—2001年。1993年在宏观紧缩经济政策的背景下，人民银行为了以市场手段收紧货币，发行了两期共计200亿元人民币的中央银行融资券-即中央银行票据的前身。1995年公开市场业务试办之初，中央银行迫于手中无债券，没有公开市场操作工具而发行央行票据，当掌握了一定债券规模后即停止发行票据。第二阶段：2002年至今。2002年9月24日，人民银行将2002年以来公开市场业务未到期的正回购转为中央银行票据，实际是将商业银行持有的以央行持有债券为质押的正回购债权置换为信用的票据债权。2003年4月22日，中央银行正式通过公开市场业务操作有规律地、滚动发行中央银行票据。

2.中央银行票据产生的原因。（1）外汇储备的持续快速增长和企业结售汇制度。从1994年开始,我国经常项目账户和资本项目账户开始出现双顺差。2001年我国加入WTO后，国际收支状况明显改善，外汇储备呈现出超常增长态势。而在2005年之前，我国实行的是盯住美元的固定汇率制度，2005年之后，有管理的浮动汇率制度也是管理成分居多，浮动区间较小。且对于企业外汇收入和银行外汇头寸实行的是强制结售汇制度。这使得中央银行不断被动购入外汇、吐出过量的人民币基础货币，并直接增加货币供应，从而形成流动性过剩的压力。为了控制银行过剩流动性，中央银行必须采取冲销性货币政策操作对冲这些被动投放的基础货币。（2）国债市场规模小、数量不足、期限不合理。与公开市场业务发达的美国相比，我国的国债规模过小，表现在下图中，国债占GDP的比重过低，数量不足，不能满足中央银行通过公开市场业务吞吐大量基础货币的需求，难以支撑其业务的开展。

从国债的期限结构来看， 3-5年的中期国债占到了整个国债规模的80%以上，而流动性强、适合开展公开市场业务的1年期短期国债所占比重不到10%。这一定程度上限制了中央银行利用公开市场操作调节货币供应的能力。

为了保持汇率和物价稳定，中央银行在其他货币政策工具操作空间很小的情况下，不得不使用公开市场业务操作来达到目的。然而国债市场存在的局限性使得中央银行的操作受到制约，从而不得不转向其他金融工具。中央银行票据应运而生。

二、中央银行票据市场要素与特征

1.中央银行票据市场的参与者。（1）中国人民银行。中国人民银行是中央银行票据的发行者，也正是利用中央银行票据的发行和买卖业务操作作为一种工具和手段，通过控制商业银行体系的超额准备金，达到控制整个经济中基础货币和货币供给的目的。此外，中央银行还通过发行特殊的专项中央银行票据，支持金融机构的改革。（2）商业银行。与国债不同，能参与央行票据市场交易的主体只能是经过特许的商业银行和一些金融机构。商业银行在与中央银行的央行票据交易中改变自己超额准备金的持有数量，在客观上配合了中央银行的政策行为，改变整个经济中货币供给量。

2.中央银行票据的种类。中央银行发行的票据分为普通央行票据和专项央行票据两种。前者即中央银行用于公开市场操作业务的金融工具，是通常所称的中央银行票据。商业银行用其超额准备金向中央银行购买票据，到期时向商业银行偿还本金和利息。后者在发行时，中央银行只是账面上得到了金融机构的不良资产，并没有真实的现金流入，金融机构持有了票据。而在票据到期时，中央银行向金融机构偿还票据本金和利息，金融机构有真实的现金流入。这样，中央银行通过增发基础货币的方式，为金融机构置换了不良资产，为其完成改革而提供了资金支持。

3.中央银行票据的特征。中央银行票据最大的特征在于期限短，操作方式灵活多样。目前央行发行的票据期限种类有3个月、6个月、1年期和3年期，还有远期票据。从下图可以看出，1年期以下的短期票据占据了央行票据的绝大比重。

三、中央银行票据市场的运行过程

中国人民银行向一级交易商公告全年票据发行时间公告表，除了特别通知外，公开市场业务操作室每周二发行1年期央行票据，每周四发行3月期和3年期央行票据。至于其他期限和品种的票据，则由央行根据货币政策需要灵活安排。

中央银行以招标方式确定票据的发行价格：利率招标和数量招标。利率招标是指中央银行确定发行的票据规模，由一级交易商通过投标决定发行利率。报出最低的贴现利率的交易商将中标获得票据。这种方式中央银行能够获得合理的利率，也能够完成央行预定的发行量计划，但是当市场利率上升时，交易商的竞标利率也会上升，会导致中央银行支付的利率成本上升。

数量招标则刚好相反：央行确定发行票据的票面利率，由各一级交易商根据这个利率水平投标决定希望购买的数量，从而决定央行发行票据的数量。这种方式可以控制央行的利息成本，但是当所确定的利率与投标者的期望的利率水平有差距时，票据的发行规模可能过小。

至于专项票据的发行，央行根据金融机构改革的需要适时发行。票据的利率一般由央行确定，并且要满足一定条件，金融机构才能到期将其兑换。

四、中央银行票据市场的功能

随着中国金融市场的发展，央行票据依然处在一个不断拓展和延伸的过程中。因此，中央银行票据市场的地位与功能随着央行票据功能的拓展和延伸不断加强。

1.公开市场操作的主要市场。公开市场操作业务以其主动性、灵活性和微调性等优点逐步成为市场经济发达国家中央银行运用频率最高的货币政策工具。而在我国国债市场种种局限的条件下，央行票据成为公开市场操作业务的主要操作对象。央行票据市场也就成为承担中央银行公开市场操作业务活动的主要市场。因此，央行票据市场的发展和成熟是公开市场业务顺利开展的重要条件，更是保证货币政策传导渠道畅通的重要媒介体系。

2.为市场利率体系提供基准利率。金融市场的利率体系需要有稳定的短期利率作为整个市场的基准利率，既为各类债券的发行和交易提供利率标尺，也为中央银行货币政策实施提供有效的操作目标。国际上一般采用国债收益作为一国的基准利率，但由于我国的国债期限一般较长，国债收益率不适宜作为基准利率。而中央银行的票据期限短，只反映资金供求状况，不存在信用风险，且采取定期滚动投标方式发行，一般会形成较为合理的均衡利率水平。因此，央行票據利率成为市场上的基准利率，为其他金融市场上的利率制定提供参考。

3.实现央行的结构性紧缩目标。从流动性分布的角度看，当流动性过剩并不普遍存在于所有银行中时，中央银行进行通常的市场化公开市场操作业务并不是最适宜的。此时，通过发行包含一定政策信号的定向央行票据，以低票面利率和限制流通转让对流动性过剩的商业银行施加约束和惩罚，以促使流动性的分布合理化，抑制其信贷供给过快增长，控制货币总量。既达到控制部分商业银行流动性过剩的目标，又使其他流动性处于合理水平的金融机构免受公开市场业务的影响。

五、中央银行票据市场的局限性

1.公开市场操作的利息成本。央行票据的滚动发行使得中央银行每年要为央行票据支付很高的利息，过高的利息支付实际上是隐性的货币增发，会构成基础货币的增加因素。这会在一定程度上抵消公开市场业务回收流动性的效率，削弱货币政策的有效性。另一方面，发行票据带来的利息支出可能会给央行带来利润的较少甚至亏损，不仅削弱了央行处理突发事件的经济实力，还会对其声誉和自主性造成负面影响。

2.承担金融机构改革过程的成本。中央银行向存在不良资产、需要资金支持的金融机构发行专项票据，为其提供免费的资金，甚至给予利息补贴，帮助其剥离不良资产，完成改革。实质上是在我国存款保险制度尚未建立的情况下，中央银行通过这样变相地履行最后贷款人的职能，承担了在经济转轨过程中，金融机构改革所产生的成本。

中央银行通过央行票据置换金融机构的不良资产，结果上类似于增发货币解决其不良贷款，实质上是央行履行准财政职能，使得不良贷款货币化。这极有可能导致基础货币扩张，银行体系的流动性增加。中央银行此时必须实行对冲操作抵消这一部分的超额流动性，这样将当前的流动性增加转移到将来，未来仍要面对超额流动性供给问题。此外，中央银行这种方式处理金融机构的不良资产带有明显的政策色彩，这种非市场化行为必定会造成效率损失。

参考文献:

[1]康立.中国外汇储备对货币政策的影响[J].中南财经政法大学学报,2006（01）.

（作者单位：武汉大学经济与管理学院）