证券市场投资者行为偏差理论综述

□文/刘晓磊

行为金融学通过对投资者投资过程的研究发现，投资者并不总是以理性的态度做出决策，人的情绪、性格及心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用。行为金融学的研究试图从投资者分析信息过程中的认知偏差和行为偏差、面对风险时的认知偏差、决策行为中的认知与行为偏差三个方面来解释证券市场投资者行为偏差的现象。

一、分析信息过程中的认知偏差和行为偏差

由于投资者认知能力的有限，如果对既得信息的分析理解发生偏离，就有可能导致投资者认知偏差。投资者信息获取过程中心理偏差主要是选择性偏差和易得性偏差。

（一）模糊厌恶。彭星辉（1995）、杨秀平（2006）等学者的分析表明人们在熟悉的事情和不熟悉的事情之间更喜欢熟悉的那个，而回避选择不熟悉的事情。在资本市场，模糊厌恶表现为对未知的恐惧，投资者往往避开信息不完整的证券，选择信息超载的产品进行投资，即使超载的信息对投资并不相关。

（二）选择偏差。以Tversky（1974）和Kahneman（1974）为代表的经济学家提出投资者由于认知容量的局限性，在某一时点上不能处理所有信息。人总是选择少数事物作为认知的对象，此时，被认知的对象好似从环境中凸显出来，显得格外清晰。当投资者选择不同的股票作为观察背景时就会毫无理由地选择少数一些股票投资。

（三）易得偏差。人们在记忆中搜寻信息的过程中，对于熟悉事物的提取几乎是自动的和无意识的；对于不熟悉的往往需要经过复杂的搜寻过程，甚至借助于各种外部线索和辅助工具，才能完成提取信息的任务。Kahneman和 Tversky（1973）实验发现：人们倾向于把信息按记忆顺序排列，认为容易令人联想到的事件被认为是常常发生的，而不容易联想到的事件是不经常发生的，在分析信息的过程产生了易得性偏差。在投资活动中，本能促使投资者寻找参照物，这往往会导致“跟风”行为。

（四）锚定与调整偏差。面对不确定信息时，人们通常利用某个参照点作为“锚”来降低模糊性，然后再通过一定的“调整”得出最后的结论，当初始锚定值不恰当，并且对于锚定值的调整也不够时，就出现了“锚定与调整偏差”。Tversky和Kahneman（1974）认为，当问题被提出时，无论初始值被改定为什么数值，都将对人们的回答产生影响。他们的实验就清晰地表明：人们过多地受到无意义的初始值的约束与左右。

二、面对风险时的认知偏差

在面对投资风险时，投资者一般会出现损失规避和后悔厌恶两种心理偏差。

（一）损失规避。心理实验表明投资者在面对收益和损失时表现出不对称性。当面对同样数量的收益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。损失厌恶反映了人们对风险偏好是不一致的。当面对收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及损失时，则表现为风险寻求。Daniel Kahneman（1979）和 Vernon Smith（1979）的研究也表明大多数投资者的行为不总是理性的，也并不总是回避风险的。投资者在投资账面值损失时更加厌恶风险，而在投资账面值盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。

（二）后悔厌恶。Daniel Kahneman（1982）将避免遗憾定义为人们发现不同的选择本能得到更好的结果而未选择所带来的痛苦感觉。后悔是没有做出正确决策时的情绪体验，是认识到一个人本该做得更好却没做好而感到痛苦。Shefrin和Hersh（1985）认为，后悔比受到损失时更加痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。为了避免后悔，投资者常常做出一些非理性行为。比如，投资者趋向于获得一定信息后才做出决策，即使这些信息对决策并不重要，从而错过了投资的最好时机。

三、决策行为中的认知与行为偏差

投资者决策过程除受到外界环境的影响外，同时还或多或少地受到情绪、性格等心理因素的影响，比较有代表性的包括过度自信、过度反应与反应不足、处置效应和羊群行为等。

（一）过度自信。过度自信源于认知心理学的研究成果，它是指人们过度相信自己的判断能力，高估了自己成功的几率和私人信息的准确性，而低估运气、机遇和外部力量的作用。DeBondt和Thaler（1995）认为，过度自信或许是人类最为稳固的心理特性，对不确定性事件发生的概率的估计过于自信。人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部因素。其他学者的研究也发现，如果人们称对某事抱有90%的把握时，事实证明的成功概率大约只有70%。过度自信在证券投资行为中表现尤为突出，一般的投资者也都相信自己具有更为出色的判断能力。股票市场的繁荣往往导致更多的自信，同时更多的自信又导致了频繁交易。

（二）过度反应与反应不足。DeBondt和Thaler（1985）系统地提出了过度反应假说，他们认为，投资者并没有依照贝叶斯所提出的客观法则调整他们的信念，而是高估新信息的重要性，低估已有的较长期的信息，即投资者对信息理解和反应会出现非理性偏差，从而产生对信息权衡过重，行为过激的现象。

Edwards（1968）对投资者保守主义进行了分析，他认为投资者并不会像理性的贝叶斯主义者那样在面对新情况时及时调整他们的先验信念，相反，这种信息对决策越有用，实际做出的校正和理性应当做出的校正之间的差距就越大。投资经理人和分析师更多表现为反应不足，因为他们对自己的判断比较自信，不会轻易改变自己的决策，从而对新信息反应不足。

（三）处置效应。处置效应是投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时，为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向于风险回避而做出了获利了结的行为。当出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求。因此，投资者倾向于长期持有具有资本损失的股票，而去变现具有资本利得的股票。

（四）羊群行为。羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，模仿他人决策，或者依赖于舆论，而不考虑自己信息的行为。Banerjee（1992）认为，羊群行为是一种人们去做别人正在做的事的行为，即使他们自己的私有信息表明不应该采取该行为，即个体不顾私有信息，采取与别人相同的行动。Shiller（1995）则定义羊群行为是一种社会群体中相互作用的人们趋向于相似的思考和行为方式。比如，在一个群体决策中，多数人意见相似时，个体趋向于支持该决策（即使该决策是不正确），而忽视反对者的意见。

大多数经济学家对羊群行为的研究是分析股市中的不理性行为，Lakonishok，Shleifer和 Vishny（1992）认为，羊群行为是指投资者在同一时间段内与其他投资者一样购买或出售相同的股票。Scharfstein 和 Stein（1990）认为，羊群行为是指投资者违反贝叶斯理性人的后验分布法则，只跟随做其他人都做的事情，而忽略了私有信息。经济学家对股市羊群行为的原因主要归为三个：一是由于信息不对称，相信别人掌握了自己不知道的信息；二是推卸责任的需要，为了避免后悔和痛苦，而选择与他人相同的策略，或听从一些股评人员的建议，这样，即使投资失误，从心理上把责任推卸给别人，而减轻自己的痛苦；三是减少恐惧的需要，偏离大多数人往往会产生一种孤独感和恐惧感。

四、启示

投资者的偏好一般是多方面的，对变化是开放的，并且常常形成于决策期本身；同时，投资者根据决策的性质和环境的变化，不断适应决策过程和决策技术的选择；第三，决策者寻求满意的而非最优解，即存在许多狭义的决策行为，比如投资者一般是损失厌恶而非风险厌恶等等。因此，继续将心理学的研究成果应用于金融研究之中，以期建立一个统一的、系统的决策心理框架，根据这个框架发展出完整的行为金融理论，这将是行为金融研究的一般过程和发展方向。

[1]封文丽，刘晓磊.中国证券市场发展前沿问题研究 [M].中国财政经济出版社，2010.5.

[2]饶育蕾，张轮.行为金融学.上海：复旦大学出版社，2005.7.

[3]林国春，段文斌.行为金融学及博弈论应用.天津：南开大学出版社，2006.5.