企业集团内部资本市场案例分析——华润系子公司贷款互换分析

王志伟

（上海对外贸易学院 金融学院，上海 201620）

一、引 言

内部资本市场（lnternal Capital Market）是关于企业内部资本配置活动的理论，最早是Alchian（1969）在研究通用汽车公司内部资金管理时提出，认为在竞争的条件下内部投资有效程度可以比一般外部市场高；Williamson（1975）认为，可以通过兼并形成内部资本市场，通过改善外部资本市场上的信息严重不对称来降低高昂的置换成本；Leff（1978）在发展中国家企业集团中引入内部资本市场概念，提出内部资本市场是欠发达国家企业克服市场不完善的制度创新。Fluck和Lynch（1996）认为内部资本市场能够缓释企业的信用限制，为企业的项目提供资金，创造价值；Stein（1997）认为企业领导可以通过内部资本市场把资金分配给有更好投资机会的公司，提高资金使用效率；Khanna（1997）提出发展中国家多法人控股结构的企业集团（Holding Company，以下简称“H型”）内也存在内部资本市场，将存在于业务经营多元化、组织结构多单位的H型企业集团内的资本分配机制描述为内部资本市场。此后，随着企业实务发展及研究的深入，内部资本市场所分析的企业集团组织结构从M型扩展到H型，其交易内容也从内部的资金分配扩展到企业集团内部借贷关系、交叉担保、内部产品或服务的购销、资产买卖以及股权转让等其他内部关联交易活动上［1］。

关于内部资本市场的效用分析并非都是溢美之词，Stulz（1997）从公司的代理成本分析，认为CEO的私人利益未必与企业整体价值一致，可能从自己的宠物项目（pet project）获取更大的私人利益，从而导致内部资源分配出现无效扭曲。Rajan，Servaes和Zingales（2000）考虑到多重代理的情况，CEO和各部门经理展开多重博弈，此时内部各部门业务相关程度越高，就越容易出现资源分配扭曲。并且在大多数的实证研究结果显示存在普遍性的内部资本市场资源分配无效现象［2］。国内学者曾亚敏、张俊生（2005）也对1998-2000年上市公司的内部资本市场进行了实证研究，但是结果显示上市公司进行股权并购的动机在于滥用自由现金流而非构建内部资本市场［3］。

2010年12月5日，华润集团旗下6家香港上市公司联合发布“持续关联交易—建议在华润集团成员公司间集团内部贷款方面提供更大灵活性”的通函，希望能通过系内公司，将多余现金向其他兄弟公司进行期限不超过6个月的短期融资，并建议股东在特别股东大会上投票批准此项议案。此项提案在资本市场引起不同的反响，香港独立股评人David Webb表示，“上市公司系内贷款”做法奇差，上市公司应与同系公司，保持财政独立，以免共同承担风险。而华润创业首席财务官黎汝雄表示，华润系上市公司持有很多现金，系内风险相对低，系内贷款既能帮助不同附属公司融资，又可免却从银行借贷之利息差，一举两得。

二、华润集团的概况分析

华润集团是国务院国资委监管的53家国有重点骨干企业之一，也是总部在香港注册和运营的的最大中央企业。华润前身为1938年中国共产党在香港创办的“联和行”，它曾是一家中港两地颇具影响力的外贸企业，为新中国与世界贸易沟通充当了第一道桥梁。1948年，联和行进行改组、扩大，更名为“华润公司”。从1948年到新中国成立，华润公司通过开展大规模抗日募捐活动、采购和运送内地急需物资、为新中国的成立做出独特贡献。1952年至1980年代中期，华润一直是中国进出口贸易公司在港澳及东南亚的总代理，保证香港市场供应，协助内地制订对港及海外出口计划、扩大出口，衔接货源并建立销售网络，与世界各国加强贸易联系，进口内地所需商品，赚取外汇，为计划经济年代的中国外贸事业作出了重要贡献。

改革开放后，华润通过一系列并购重组、产业培育、改造国企、业态创新、管理创新、打造差异化生意模式、实现总部价值创造等资本运作活动，逐步发展成为以实业为核心的多元化控股企业集团。目前，华润集团经营业务涉及电力、燃气、地产、消费品、医药、金融和水泥等多个领域，成为以实业为核心的多元化控股企业集团。

（一）不相关多元化的经营模式

在组织结构上华润公司表现出M型多种战略经营部门的管理模式，华润集团业务范围有七项核心业务，即消费品、电力、地产、医药、水泥、燃气及金融服务，以及包括微电子、纺织、化工产品及压缩机等在内其它业务。集团旗下共有18家一级利润中心，在香港拥有6家上市公司：华润创业（00291.HK）、华润电力（00836.HK）、华润置地（01109.HK）、华润水泥（01313.HK）、华润燃气（01193.HK）、华润微电子（00597.HK）。其中：华润创业是一家业务重点为在中国及香港开展消费品业务的公司，其核心业务为零售、啤酒、饮品和食品加工及经销业务；华润水泥及其附属公司在香港及中国从事水泥、熟料及混凝土的生产、分销及销售；华润燃气为投资控股公司，通过其在中国的附属公司于中国经营城市的燃气分销项目，包括天然气或石油气管道、压缩天然气加气站及瓶装液化石油气分销；华润微电子及其附属公司主要从事集成电路（「IC」）开放式晶圆代工业务以及IC设计、分立器件及IC测试及封装，其业务主要位于无锡、深圳、上海、北京及香港；华润电力及其附属公司从事投资、发展、运营及管理发电厂及于中国投资、运营煤矿业务（图1）。

图1 华润集团组织框架图

（二）较为松散的资金管理模式

境内大多数央企都是集权型财务管理模式，比如很多央企设有资金集中调度的财务公司，通过财务公司把各子公司的资金盈余集中起来，然后在集团内部调剂余缺，并且由财务公司获得拆借资金的存贷差收益。

华润公司的一个特点在于从境外（香港）金融市场上筹集资金，为境内国企的重组整合服务。作为控股多个境外上市公司的集团，由于旗下的各上市公司都是独立法人、独立核算，其在资金管理模式上和普通央企又有所不同。华润集团的资金管理模式相对宽松，属于分权型的财务模式，各上市公司都有自己的资金营运部门，流动资金及长期资金运作、股息政策、股息分配、业务发展上均相对独立，可以自主决定是否向同系的兄弟公司进行内部贷款，并且每半年要进行相关公告披露。这种分权式财务管理可以充分发挥子公司的积极性，也便于母公司仅进行战略管理和产权管理（表1）。

表1 央企财务模式比较表

三、集团内部贷款协议的内容安排

华润的内部贷款协议是指集团内部公司之间在2011-2013年期间内开展的短期贷款安排。借款人仅可利用垫款作为短期营运资金用途，不可用作替代资本开支或长期融资。不能投资于独立第三方发行人之债券或股份，且除传统的套期保值及掉期外，不会投资或买卖衍生工具。

（一）贷款总协议的参与方

贷款总协议按照币种可以分为两个贷款协议，港元及美元贷款总协议人民币贷款总协议。两个协议的内容略有差异，两者的差异主要源于大陆的人民币资本项目交易管制原因。

（1）港元及美元贷款总协议的各参与方包括：港元及美元贷款人指华润集团上市公司及该等公司的任何附属公司，为同意港元及美元贷款总协议条款之订约方（但不包括于中国注册成立的任何实体）；港元及美元借款人指华润集团公司及华润集团上市及非上市公司以及其任何附属公司，获准以港元或美元借款，即为同意港元及美元贷款总协议条款之订约方（但不包括于中国注册成立的任何实体）。

（2）人民币贷款总协议的各参与方包括：人民币贷款人是华润集团上市公司于中国注册成立的任何附属公司，为同意人民币贷款总协议条款之订约方；人民币借款人系华润股份及华润集团上市或非上市公司于中国注册成立的任何附属公司，为同意人民币贷款总协议条款之订约方，但不包括珠海市商业银行及华润信托。

（二）利率安排

根据贷款总协议的条款，港元及美元贷款的利率主要分别参考香港银行同业拆息、伦敦银行同业拆息，人民币贷款的利率主要参考中国人民银行的相关贷款利率。利率须不低于下列三种条件下的最高利率：（1）华润集团公司或境况相当的借款人于有关期间可就港元及美元贷款而向银行或金融机构获得的市场贷款利率；（2）华润股份或境况相当的企业借款人于有关期间可就人民币贷款而向银行或金融机构获得的市场贷款利率的95%（潜在折让）；及（3）贷款人可就任何贷款获得的市场存款利率。

（三）贷款总协议确定的不同公司可贷出款项年度上限

在内部贷款协议的三年内任意时间可贷出的最高总额上限须经各子公司按本公司临时性盈余现金资源评估，及根据贷款总协议随时准备承担的最高风险金额综合评估。表2为个子公司在三年内分别可以借出的资金上限。

表2 华润各公司贷款互换上限金额 单位：百万港币

（四）作为内部贷款担保人的集团财务状况

华润内部贷款属于无抵押的担保贷款，所有提供给华润集团上市及非上市公司之垫款均由华润股份或华润集团公司不可撤回及无条件的担保。该两名担保人在其本身市场均被视为财务状况无容置疑之借款人。华润股份为中国债券发行人，根据独立评级机构联合资信评估有限公司，其主要长期信贷评级为AAA级。华润股份及华润集团公司之综合财务状况摘要如（表3）。

表3 担保人财务情况表 单位：10亿港币

（五）表决结果

2010年12月份，在华润集团公司以及其所有关联方就集团内相互贷款提案放弃投票的前提下，六家上市公司的中小股东表决相继分别进行了投票，最后结果为4∶2。贷款总协议得以通过（见表4）。

表4 各子公司中小股东表决情况表

四、华润内部贷款协议的评析

我国企业集团越来越多地通过内部货币、资本市场来作为对外部融资限制的一种解决对策，通常通过设立财务公司、结算中心及关联交易等方式进行内部资金的配置。华润集团此次通过内部子公司的相互贷款协议在内部形成了一个短期货币市场，甚至可以通过循环的贷款协议延展成为内部资本市场。

（一）内部贷款协议的优点：

1.降低交易成本

（Coase，1937）认为外部资本市场上的信息不对称使得交易成本过高，企业的功能在于交易内部化从而降低交易成本；华润集团内部贷款互换协议最大的优点在于降低集团内部资金使用成本，提高资金使用效率。集团内部子公司，由于经营模式各不相同，营运资金存量上存在期限差异，集团内部可以互通有无；通过向其他兄弟公司进行不多于6个月的短期融资借款，可以获得比银行贷款及其他外部债务融资方式更加便宜的价格。

2.提高资金使用效率

财务公司模式的资金往来往往要按照市场利率进行结算，而华润的内部贷款能够节约资金成本对于借款子公司降低资金成本成效明显；而贷款子公司能够将闲置资金以比较高的利率借出，也能提高财务收益。

（二）内部贷款互换存在的问题

1.可能损害中小股东的利益

首先本次的内部贷款协议虽然经过6家香港本地上市公司的一般股东投票表决通过，在法律上及公司治理层面考虑到一般股东的利益，但是这种贷款协议内容过于宽泛，股东很难对交易的公允性进行更深入的分析，在未来三年内，集团内部的贷款事项应该逐笔由相关上市公司的股东表决通过，这样中小股东才能够在更大程度上确知内部贷款是否损害了股东权益。

其次，从表4的投票结果来看，潜在的借入方通过率较高，而潜在的借出方的通过率较低，华润创业（赞成50.80%，反对49.2%）、华润电力、华润燃气均未能通过。这种表决结果也反映了现金盈余较多的公司股东的担心。

最后，此次的内部贷款分为人民币贷款和美元港币贷款两部分，并且其中的人民币内部贷款涉及到华润大陆上市公司华润三九、东阿阿胶、万科股份，公允起见，也应该在大陆上市公司内（至少在集团控股的华润三九）进行内部贷款协议的表决。

2.激化同业竞争关系

在快速扩张的过程中，华润集团的子公司的业务往往存在交叉，产生了一系列同业竞争问题。比教典型的就是华润旗下控股的华润置业在大陆从事房地产开发活动，而华润作为第一大股东的万科股份有限公司的主营业务也恰恰是房地产开发，并且两家企业各项业务存在明显的竞争关系，此次的内部贷款协议有可能在一定程度上激化控股和参股企业在资金获得上的差异，进一步加剧同业竞争的矛盾。

3.规避了国家宏观金融监管

央企的财务目标和宏观金融监管目标存在冲突。一方面对央企而言，其财务战略主要目的：作为央企，在国进民退的宏观背景下，华润集团近年来通过兼并收购迅速扩张，加强集团内部资源的优化配置、确保国有出资者实现资本的保全与增值。但是，央企作为国有资本的主力军，不仅承担着重要的社会责任同时也应该在执行中央的各项宏观调控中起到表率作用。特别是房地产行业的融资限制上。

2010年随着国家宏观调控对房地产融资融资全面收紧的背景下，房地产商的境内外资本市场融资、房地产开发银行信贷、房地产信托等融资渠道受到限制，证监会已和国土资源部达成联手监管协议，凡房地产企业的再融资申请需征求国土资源部意见。虽然证监会此前没有明确对外宣布暂停房地产公司的再融资审批，但随着房企重组申请和再融资审批相继暂停，国内房企在中国资本市场的再融资大门已全部关闭。包括华润置地在内的房地产商均感觉到资金压力，此次内部贷款互换协议通过后，华润置地完全可能从现金流量比较充沛的华润创业、电力等获得短期融通甚至可以通过可循环的短期贷款实现中长期资金占用的目的。从企业自身发展角度，华润置地的作为完全无可厚非，但从平抑房地产过热的投资需求角度分析，华润的做法似乎有点和房地产宏观调控的方向背道而驰。系内贷款暂时可以缓解房产企业现金拮据的困境但也提高了企业经营的风险。日本企业也有相类似的财团系内贷款体制（也称Keiretsu system），当90年代日本资产泡沫爆破时，不良债权风险在集团内迅速散播，导致企业财团破产。日本财团的教训也值得华润集团借鉴。

［1］ Martijn Cremers，Rocco Huang，Zacharias Sautner.Internal Capital Markets:The Bright Side of Corporate Politics Wharton University working paper［Z］.2009.

［2］ Scharfstein D S，Stein J.The dark side of internal capital markets:Divisional rent-seeking and inefficient investment［J］.Journal of Finance，2008，55（6）：2537-2564.

［3］ 曾亚敏，张俊生.中国上市公司股权收购动因研究：构建内部资本市场抑或滥用自由现金流［J］.世界经济，2005，（2）：18.