基于可持续增长的双杠杆战略探讨

青岛理工大学 杨婷婷 薄建奎

基于可持续增长的双杠杆战略探讨

青岛理工大学 杨婷婷 薄建奎

可持续增长的概念最早由美国资深财务学家、华盛顿大学罗伯特C·希金斯教授提出。他认为可持续增长是保持目前的财务结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例增加借款，以此支持销售增长，一般用可持续增长率（Sustainable Growth Hate，SGR）来描述。可持续增长率＝股东权益增长率＝销售净利率×资产周转率×收益留存率×权益乘数。当实际增长率大于可持续增长率时，表现为增长过速，资源紧张；反之，则表现为增长过缓，大量资源闲置。可持续增长率是对过度增长和增长不足的矫正。

一、基于可持续增长的战略目标

可持续增长战略目标是企业在可预见的未来时间内销售水平稳步上升，盈利能力不断改善，同时提高财务资源的使用效率，最终使企业各利益主体的需求最大程度地得到满足。具体表现在：

第一，实现财务资源与财务增长的协调平衡。企业可持续增长实现的前提和基础是财务资源的占有规模与财务增长速度相适应。根据实际制定发展战略时，需要保证财务资源与财务增长的协调平衡。过分注重企业增长速度的提高和规模的扩张往往会造成内部资金缺口，转向外部融资，致使财务成本攀升和财务风险加剧，因而使企业进入“成长陷阱”而难以保证增长的持续性。经营者应全面衡量企业实力和风险承受能力，在财务增长与资源限制之间做出权衡，以保证增长的持续性。

第二，不断提高财务资源使用效率。由于经营者对未来环境变化的有限预见性或对资源稀缺程度认识不足而导致决策有失偏颇、企业财务资源利用效率低下的现象普遍存在。因此，如何提高资源使用效率是企业面临的基本问题。在现实中，只重规模不重效率的增长只能是短期性增长；只有转变经济增长观念，坚持集约型增长模式，企业持续发展能力才能不断提升。

第三，实现资本经营能力最大化。如何保证资本合理运用，提高资本经营效率，获得持久、稳定的最大的资本经营收益是企业利益相关者的共同目标，这就需要一个能充分体现企业契约各方利益的财务目标。财务的本质其实是一种资本经营活动，财务核心应强调企业的一种长远持续发展能力，从财务角度来看，这种能力就集中体现在对资本的经营能力上，包括资本的经营效率和财务资源的配置能力。资本经营能力对企业未来的财务活动，如筹资、投资、收益分配有非常重要的影响，同时在企业处于不同成长期和理财环境下，可调节财务目标的部分标准，激励企业财务不断创新，提高经营资本能力和企业潜在的长远的持续发展能力。

二、财务杠杆与经营杠杆的关系

财务杠杆是指企业负债筹资而产生的固定财务费用的存在从而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，即负债经营对所有者权益产生的影响。财务杠杆系数（DFL）是指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。可以通过它来确定财务杠杆效应，并据以选择最佳资本结构。经营杠杆是指由于企业存在固定成本而使利润变动率大于业务量变动率的效应。经营杠杆系数（DOL）反映的是息税前利润变动率相当于销售额变动率的倍数，而不是息税前利润变动额相当于销售额变动额的倍数。它们之间存在如下联系：

其一，均以固定成本作为调整利润的支点。其中经营杠杆中是经营费用的固定成本，财务杠杆中是负债的利息费用。

其二，对企业经营均有正反双向的影响。具体表现在：一是财务杠杆的正负效应。企业所处的行业发展空间较大或者未来销售的稳定性较强，那么该企业抵御财务风险带来的不确定性能力也就相应地增强，企业就可以适当地增加负债比例，以追求由财务杠杆带来的股权资金收益率的加速增长。举债过多，会增大企业的财务风险，一旦企业经营状况不佳，出现总资产息税前利润率小于负债利率情况时，财务杠杆会产生负效应，使股东实际的收益率低于企业投资收益率，侵蚀了股东的权益，还可能引发财务危机。二是经营杠杆的正负效应。当销售收人减少时，经营杠杆会发挥消极作用，造成息税前利润比同期销售收入减少的速度更快，当销售收入增加时。经营杠杆会发挥积极作用，使息税前利润比同期销收入增长的速度更快。

其三，综合反映于联合杠杆中。联合杠杆直接反映经营杠杆、财务杠杆对企业的共同影响。一般企业总是存在固定成本的，经营杠杆分析是研究联合杠杆的前提。当经营杠杆的风险增加。财务杠杆的风险也必然增加；当财务杠杆的风险增加，经营杠杆的风险必然受到影响。

其四，相互抵换关系。两个杠杆是相辅相成的。相互影响的，存在互逆关系，故筹资和投资时，应相互配合使用，综合考虑它们对企业承担风险能力的影响。Van Horne研究指出公司可利用合并经营杠杆与财务杠杆，以获得所希望维持的公司风险，当公司面临高经营风险时可采用较低的财务杠杆；反之，若公司有高财务风险则可采用低经营杠杆，以维持适当的公司风险。

企业制定战略要根据自身的实际情况和所处行业特点，并服从于可持续增长的大局，既要防止由于执行激进扩张战略导致长期增长过快、资源受限而无法生存，又要防止长期执行过度稳健战略导致企业增长过缓而遭遇并购等。

三、增长过快条件下的双杠杆战略

如果企业实际增长率超过可持续增位率，说明企业资源紧张、资金短缺。这类企业多表现为高财务杠杆、高财务杠杆。高DFL、高DOL的企业的总杠杆系数非常大，总风险会非常高，对企业的可持续发展非常不利。另外，如果企业在成熟期盲目扩张，进行跨行业、跨区域多元化经营，在资金缺口较大时以负债融资投资高风险、高收益的项目，也会形成“双高”的局面。“双高”企业总风险过高，极易出现财务危机，导致破产，因此控制风险是企业的当务之急。

保持较高的经营杠杆不变，通过改变资本结构，适当降低财务杠杆。按照优序融资理论，改变企业偏好外源融资的现状，提高企业内源融资的能力。这就需要企业加强自身管，发展公司主营业务，不断提高其核心竞争力，提高资金使用效率，从而提升公司的业绩水平和盈利能力，以提高公司的内源融资能力。企业内源融资能力的提高也将有助于外源融资额的稳步增加。企业也可采取低股利政策，按期清偿债务，降低债务融资比例或者进行再筹资，吸收风险资本，提高权益融资比例，降低财务杠杆，以达到降低企业总风险的目的。

保持较高的财务杠杆不变，调整经营战略，适当降低经营杠杆。在激进的财务思想和经营战略影响下，管理者会忽视企业抗风险能力，进行规模上的盲目扩张；或者基于自身权利或业绩的考虑，进入不熟悉的行业，以达到多元化经营的目的。由于不考虑自身的发展规律和实际现金流量，企业可能因增长过快、过多依靠负债扩张、实施多元化经营而导致核心竞争力不突出。为了避免大规模资金需求所导致的财务危机，应采取的措施：缩短经营战线，从没有优势的行业中退出；对不能出售但其存续有损于企业现金流的分部或子公司．主动实施财务清算战略，终止其业务经营；缩小投资规模，出售盈利差的业务，突出企业的核心竞争力，以此来降低企业的经营风险。

四、增长过缓条件下的双杠杆战略

如果企业实际增长率低于可持续增长率，说明企业资源充足、闲置。这类企业多表现为低财务杠杆、低财务杠杆。此类企业处于低经营风险阶段，再加上管理者害怕风险，厌恶债务的“硬约束”，从而导致很低的财务杠杆。管理层的注意力应该集中在如何有效地支配多余的现金流量上。如果这种状况仅是短期或暂时性的问题，则只要简单地累积资源以盼望未来增长即可；对于长期的问题而且是企业独有的问题，企业应该在内部寻找不充分增长的原因和新增长的可行渠道。主要包括：

仍保持较低的经营杠杆不变，通过提高财务风险的办法来适当增大总风险。这类企业固定成本比重较小，收益流稳定，一般处于成熟期，企业经营稳定，有较强的偿债能力，容易获得债务资金。同时，利润的增加也为债务“税盾”作用的发挥提供了可能，即仅通过调整资本结构就可以为企业增加收益。此时也是回报股东的较佳时机，通过提高股利支付率，股票回购等方式直接将钱还给股东，这不仅可以使市场对企业产生积极的信号，提高公司在外的声誉，而且还可以降低可持续增长率，缩小其与实际低增长的差距，从而推动企业的可持续增长。

保持较低的财务杠杆不变，通过提高经营风险的方法来适当增大总风险。过度稳健会损害企业的长期发展，错失发展良机。当企业出现缓慢增长时，就会出现现金盈余，企业就可以根据市场情况，进行可行性项目研究，寻找新的销售增长点。也就是说，企业可以利用这些现金盈余，研发新产品、升级老产品或者适当地调整企业的产品结构，以刺激企业未来销售的持续增长。

综上可知，经营杠杆和财务杠杆具有联动效应，单独分析一个杠杆并以此做出管理决策是不科学的，同时也要注意到它们的正反效应，即既有提升企业价值的作用也有毁损企业价值的可能。在企业发展过程中，经营者合理搭配财务杠杆与经营杠杆，把风险控制在适度的范围内，注重企业长远发展，实现可持续增长。

［1］余黎峰：《基于杠杆效应的企业经营管理》，《财会通讯》（理财）2008年第5期。

（编辑 杜昌）