IPO、公司治理与企业价值*——资本成本视角的理论综述

李兴伟

（首都经济贸易大学工商管理学院北京 100070）

IPO、公司治理与企业价值*
——资本成本视角的理论综述

李兴伟

（首都经济贸易大学工商管理学院北京 100070）

本文认为，首次公开发行上市（IPO）是企业生命周期中的里程碑。企业IPO行为改变了公司资本结构，通过资本结构对公司治理发生积极作用（融资机制、价格机制和并购机制），使得公司治理在经营者激励、信息披露、投资者保护等方面得到改善将提升企业价值，进而实现企业价值最大化的理财目标。

IPO公司治理公司价值资本成本

一、引言

传统财务理论和经验表明，资本成本受系统风险、公司规模、流动性、市场－账面值等公司特征和利率，经济周期，通货膨胀等宏观经济因素的影响。伴随着公司融资理论的发展，许多学者从不同视角对公司融资理论进行了相关理论拓展和经验检验，其中一个非常重要的方面是从公司治理与资本成本之间关系的研究视角。现代财务理论研究表明，公司融资政策选择与公司治理以及宏观经济运行有关，进而影响资本成本。公司如何管理融资政策以使资本成本最小，是理论界和实务界极感兴趣的课题之一（肖作平，2007）。本文以IPO为代表的公司股权融资对代理成本、信息不对称、投资者利益保护制度设计等方面的作用与影响为线索，较为系统地梳理企业IPO后进入资本市场将对其公司治理、公司价值最大化等的发生重要影响，对这一过程中的资本成本的相关效应进行总结与回顾。在财务理论分析中，资本成本、要求报酬率甚至预期报酬率均可以视为同义词，相互交叉使用。此外，在确定股权资本的资本成本时，所要考虑的核心因素即是股票投资者的要求报酬率。由此可以很明显地看出关于资本成本实质的关键即:企业投资项目的风险程度决定投资者的要求报酬率，而投资者的要求报酬率即是该项目投资的资本成本。

二、股票市场与I PO公司治理效应

（一）资本市场功能资本市场的重要功能之一是融资功能，而股权融资不仅仅是融资工具还应被看作为一种不同的治理结构（Williamson，1988）。Berle和Means（1932）。詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）提出，代理成本是为设计、监督和约束委托人与代理人之间利益冲突的一组契约所付出的代价，加上执行契约时成本超过收益的剩余损失。而Fama（1980）则明确指出，所有权与经营权分离式经济组织的一种有效形式，代理成本是指经营者（含内部股东）与外部股东或控股股东与小股东之间的利益冲突。企业股权融资主要包括私募和公募两种渠道，其中在公募中主要有发行普通股票（主要是IPO）、发行优先股票与认股权证三种形式，而发行普通股票（尤其是IPO）是最为基本的方式。IPO是指公司股票首次对社会投资者发售，随后在股票市场上交易行为。其能够为企业带来好处，主要有允许创始人分散经营、增加流动性、获取现金、确定企业价值、进行合并协商和扩展潜在市场等。

（二）股票市场与IPO公司治理效应IPO决策是一个企业生命周期中的里程碑，意味着企业将进行一次特殊的重构，有助于改善公司的资本结构和治理结构。IPO以外在的的企业融资形式改变了企业资本结构和治理水平进而提升了公司价值，从资本市场功能来说，主要依赖于促进风险的改善、信息收集、企业监控三大功能得以有效发挥。Levine（1997）将资本市场的功能概括为促进风险改善、信息获取和资源配置、监控经历与加强企业控制等；Allene和Gale（200l）将金融市场的主要功能分为:风险分散、信息提供、企业监控。可见，股票市场对IPO公司作用集中在促进风险的改善、信息收集、企业监控这三大功能上。股票市场通过增强投资者资产流动性和形成风险分散机制及有效运行来促进投资者的风险改善。在资本市场中，投资者流动性风险主要源于不对称信息和交易成本的存在加剧了资产转换渠道和方式等的不确定性。Levine（1991）发现，通过促进股票市场的交易，受到外部冲击的投资者能够迅速地卖出股票，降低了投资者流动性风险而吸引投资的企业丝毫不受影响。流动性增强是指投资者能够在某种价格条件下更加自由和及时地转换资产，也意味着流动性风险的降低。Diamond与Dybvig（1983）在研究流动性对投资者的影响发现，当受到外部冲击时，选择低回报流动性项目比高回报非流动性项目更易于取回储蓄，因此，人们一般会更倾向于选择流动性强的项目。流动性相对较高的股票市场尤其是活跃的IPO融资为新兴技术企业提供了重要竞争优势之一。Hicks（1996）认为金融市场提供了人们自由转换资产的场所，同时又把人们分散的积蓄集聚起来投入长期投资项目，这种机制促进了技术和发明的创新，从而引发了英国的工业革命。进一步来讲，如果没有完善的进出股票市场通道和机制，许多企业家和风险资本家将很难或根本不可能使他们持有的股份变现或多元化，更甚者会使创办企业的风险很高并降低了投资者的投资回报率。股票市场是投资信息获取与传播的重要渠道之一，而股票市场的价格是信息收集功能的关键。投资者个人一般没有时间、能力和精力去收集和处理非上市公司有关信息，因此，投资者习惯于回避对那些缺乏可靠信息的项目投资。企业IPO后其相关信息被要求一定程度上在股票市场进行公开以便于投资信息获取，当股票市场信息披露越来越规范、市场规模越来越大、流动性越来越强时，投资者越是加深对上市公司的了解程度越有动力去参与交易。Kyle（1988）指出，在一个大的、更具流动性的市场上，股份转让按牌价进行交易，那些已获取企业信息的投资者，能够在信息广泛传递及价格发生变化之前，按照现行价格进行交易以赚得收益。这将鼓励投资者加大对公司经营的研究和监督，进而积极进行市场交易。Grossman（1976）发展了一个理性预期模型证明当事人获得的私人信息是如何资本化而融人股票价格，从而使私人信息公开化。他认为当事人在利好信息指导下会购买企业的股票从而推高股票价格，相反，当事人在非利好信息影响下会卖出股票而打低股票价格。正是这样的机制，使股票价格成为了信息集成器。因此，股票市场发展会提高投资者对上市公司信息的获取和决策的可靠性，进而降低投资者风险。股票市场通过经营者激励、代理人竞争、友好或敌意兼并的机制等实现对上市公司监控的功能。企业的股东可以通过有效的股票市场将经理的管理补偿同股票价格联系起来，借助相关财务考核目标安排驱使经理按照股东利益最大化的目标经营，这有助于统一经理同股东的利益从而减少代理成本。Diamond与Verrechia（1982）认为，有效的股票市场有助于消除委托—代理问题，它使经理的收益与股票的表现联系起来，经理和股东的利益结为一体，经理具有使公司利润最大化的冲动。Ramakrishman和Thakor（1984）推导出上市公司管理者的最优激励合约（即管理补偿），这些管理者选择影响他们真实报酬的努力水平，他们设计的这种合约提供了最优的风险分散和努力激励，并主要依赖于股票市场的信息。同时，股票市场的监控作用在于提供有关管理者绩效的信息，从而影响对于经营者激励的相关决策。一些文献研究了管理补偿计划对股票价格变动的敏感性；Manne（1965）指出，一个积极监控企业的市场有利于资本的有效配置。它允许有能力的管理团队在较短时间内控制大量的资源，而表现差的经理会被能力强的人所替代，监控企业的市场提供了一种机制，即企业一旦不能为最大化股东的利益服务，经理将被无情抛弃。此外，企业监控也可以通过友好或敌意兼并、代理人竞争等实现。友好或敌意兼并是市场实现企业监控的重要形式，也是股票市场发挥资源配置功能的主要手段之一。友好兼并表示两个企业在经营和发展理念方面已取得一致，企业兼并大部分都是友好兼并。Prowse（1995）研究表明，美国的友好兼并占了所有兼并的82.2%，英国占62.9%，而其他欧洲国家则占90.4%。敌意兼并指在未取得被兼并企业董事会及经理层配合情况下，兼并者通过在股票市场上举牌购人企业足够的股份强行取得企业控制权的方式。

三、经营者激励、信息透明度和投资者保护与资本成本

（一）经营者激励与资本成本从股权融资的角度看，代理成本产生于股权融资引起的股东与经营者的委托代理关系中，是由于经营者存在低努力水平、在职消费、过度投资、投资不足等道德风险而导致的股权代理成本。在股权融资行为下，资本市场的融资机制促进公司治理机制的完善将减少代理成本，增强投资者对投资该公司的信心，进而降低资本成本。经营者股权激励与董事会组成构成了公司治理机制的核心，而经营者股权激励与企业价值的互动关系是公司治理研究重要命题之一。关于这一命题相关研究可分为外生视角和内生视角两类。所谓外生视角就是把经营者股权激励作为一个独立的外生变量，研究其对企业价值的影响作用，代表性理论有Jensen和Meckling（1976）“利益一致性假说（Convergence ofinterests hypothesis）”（认为随着经营者持股水平的上升，公司价值也在不断提高。）、Fama和Jensen（1983）的“经营者防御假说（Managerialentrenchment hypothesis）”（进一步提出，如果经营者持股水平过高会让经营者的地位变得更加牢固，使得市场无法通过购并的方式进行资源的有效分配，从而导致公司价值损失。）Morck Shleifer和Vishny（1988）、McConnell和Servaes（1990）通过实证研究检验了上述的理论假说。Morck Shleifer和Vishny（1988）发现，董事持股在0～5%时，股权与公司价值（Tobin’Q）之间呈正相关;董事持股在5%～25%时，股权与公司价值呈负相关;在董事持股超过25%后，股权与公司价值呈正相关。从而验证了利益一致性假说和经营者防御性假说的存在。McConnell和Servaes（1990）发现内部人所持的普通股比例与公司托宾Q（企业价值）之间存在曲线关系，呈倒U型，这一结论也与上述理论假说是一致的。尽管有上述实证来支持外生视角的正确性，但是每个学者的具体研究结果却存在很大的差异导致实践指导意义不明显。必须要提醒的是，外生性视角的理论假说始终面临一个致命的难题:如果不同的持股水平会影响公司价值，在有效市场中，市场会自动淘汰公司价值较低的公司，然而在现实中，我们仍然能看到经营者持股水平相差很大的不同的公司的存在。为了克服外生视角研究存在的缺陷，Agrawal和Knober（1996）、Faccio和Lasfer（1999）、Mak和Li（2001）、Ghosh和Sirmans（2003）、Barnhart和Rosenstein（1998）等从内生性的角度展开研究。所谓内生性视角，是指经营者持股水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是由行业、规模、治理结构乃至政治、文化、法律等诸多微观和宏观因素共同作用的均衡结果。公司治理机制是保证经营者为股东利益最大化服务的各种控制机制，而经营者股权则是促使经营者与股东利益一致性的重要措施。在国内，部分学者对经营者股权激励和企业价值之间的互动关系进行了初步研究。张兆国（2005）对1990年至2003年我国上市公司资本结构影响股权代理成本的实证分析表明，公司资本结构是公司治理结构的重要方面，它对公司代理成本有着直接的影响。进一步来说，经营者持股比例与股权代理成本呈显著负相关;负债融资比例、法人股比例和第一大股东持股比例与股权代理成本呈不显著负相关。这些研究结论表明，资本结构对股东、经营者和债权人之间的契约关系有着直接的影响，完善资本结构是完善我国上市公司治理结构从而降低代理成本的重要途径之一。王华等（2006）认为，经营者股权激励与独立董事比例存在显著的反向互动关系，而经营者股权激励和非执行董事比例存在显著的正向互动关系；导致代理成本减少的相关实证表明面向管理者激励水平的提高有助于降低资本成本。需要指出的是，具有监督和决策的作用的董事会是治理机制的重要部分，而股权激励则是治理机制中重要的激励措施。经营者股权激励与董事会组成构成了公司治理机制的核心。因此它们二者间的相互影响以及对企业价值的作用，即经营者股权激励、董事会组成与企业价值的互动关系是公司治理研究中无法回避的重要命题。

（二）信息透明度与资本成本股票市场价格和其它信息披露提供了公司管理效率的信息，反映了公司经营者的经营管理水平。出资者通过对公司披露信息的观察和预期，可以评价公司经营者的经营管理水平，降低了代理成本中的监督成本。此外，利用资本市场规范信息披露来提高信息透明度能够提高会计盈余信息与真正的经济收益之间的关联度，降低信息的不对称性，促进资本市场的流动从而减少交易成本和融资成本。因此，股权融资可以减低信息不对称水平，增强投资者对投资该公司的信心，进而降低资本成本。在国外，学者们从信息披露政策、信息披露质量和信息披露内容等方面研究公司治理与资本成本的关系，取得了一定成果。信息披露政策的选择与资本成本之间有着较高的相关性。Graham等（2005）一项对美国上市公司400多位经理人的访谈和调查表明：经理人具有动机来自愿披露以减少信息风险。假如公司披露政策的选择主要是为了降低信息成本，那么二者之间应该具有负相关效应。随后一些学者关于披露政策与信息成本的研究支持了这一推断。Petersen和Pleborg（2006）验证丹麦的上市公司关于自愿性披露与信息不对称之间的关系，检验结果表明公司自愿性披露变量与信息不对称变量之间表现出显著的负相关。此外，还有研究者将会计方法和会计政策结合起来考察对资本成本的影响。Gietzmann和Ireland（2005）在实证研究中将会计方法选择作为重要的缺失变量进行测度，他们发现披露质量和资本成本的关系只存在于采用激进会计方法的公司中。Beatty，Ramesh和Weber（2002）的研究表明，若借款人自愿约束会计制度的灵活性，则可以获得更低的利率。Francis等（2006）发现一旦控制了信息披露对盈余质量的影响，则披露质量对资本成本不再具有增量效应。Francis，Khurana和Pereira（2005）进一步研究扩展到其他国家，也同样发现信息披露可以明显降低资本成本。信息披露水平提高会降低资本成本，国外相关研究从实证上给予了该结论有力支持。Botosan（2002）以Value Line中1986年至1996年的43个行业的3618个年公司观察值为样本，使用“古典红利折现模型”估计权益资本成本，在控制公司β和公司规模下，应用多元回归经验检验三种信息披露水平（年度报告披露、及时披露和投资者相关活动）与权益资本成本之间的关系，拓展了Botosan（1997）的研究。研究发现：年度报告披露水平与权益资本成本负相关；及时披露水平（季度报告和其他公开报告）与权益资本成本正相关；投资者相关活动水平与权益资本成本之间不呈显著关系。Ashbaughetal（2004）以Compustat中1996年至2002年的5036个年?公司观察值为样本，在控制公司β、公司规模、市场－账面值和年度特征因素下，经验检验财务信息质量如何影响权益资本成本。研究发现，财务信息质量高的公司具有更低的权益资本成本，即更大异常应计和更少盈余透明度的公司具有更高的权益资本成本。Botosan，Plumee和Xie（2004）考察了信息准确性与资本成本之间的关系，研究表明，公共信息越准确，资本成本越低，但私有信息越准确，则资本成本越高。信息披露内容特别是高质量会计信息可以降低资本市场上的逆向选择问题，从而降低资本成本。Francis等（2004）全面考察了盈余信息的七个特征（应计盈余质量、可持续性、可预测性、平滑性、价值相关性、时效性和稳健性）与股票成本之间的关系。结果表明，盈余质量越高，则资本成本越低，特别是应计盈余质量对资本成本的影响程度最明显。Francis等（2005）的研究结果表明：应计盈余质量越低，则公司的债务成本和资本成本都将上升。而会计稳健性通过对借款人掏空行为的约束，还可以减少资本市场上的道德风险问题。Ahmed等（2002）研究发现，会计稳健性可以降低由于股东和债权人冲突所导致的代理成本。Botosan和plumee（2002）发现，企业年度报告披露水平与资本成本负相关，但平时的及时性披露反而与资本成本正相关。Khurana，Pereira和Martin（2006）采用长达11年的数据发现，选择高质量的会计准则能够改善投资者对投资对象的预期。Ahearne等（2004）研究表明，来自来自会计信息质量较低或交易成本较高国家的公司通过在美国上市，有效地改善了美国投资者对该公司的预期。也就是说，由于美国较高的会计准则质量要求到美国上市的国外公司提供高质量的财务会计信息，使得该公司的信息成本降低了。同时，出于改善融资的需要，有很多公司在对外融资时自愿采用高质量的会计准则。Bradshaw等（2004）对在美国上市的境外公司进行了实证研究。他们假定美国公认会计准则（GAAP）是最具权威性的高质量会计准则，而且使用GAAP能够有效降低信息成本，在此基础上预期投资者更愿意投资这样一类（高度遵循GAAP的）在美上市的境外公司。接下来，他们依据GAAP的要求确认了13项可以选择的会计方法，来度量这些公司遵循GAAP的程度。结果表明，遵循GAAP程度高的企业相应具有更多的机构投资者股权。会计信息的质量可以降低资本市场上的逆向选择问题，从而降低资本成本。关于信息披露程度的相关度量研究进一步更为精确支持了“信息不对称缓解将会降低资本成本”这一结论。Botosan（1997）以Value Line中1990年的122家机械行业公司为样本，使用由Edwards和Bell（1961），Ohlson（1995），Feltham和Ohlson（1995）开发的“基于会计价值公式”度量权益资本成本，在控制公司β和公司规模下，应用多元回归经验检验信息披露水平和权益资本成本之间的关系。研究发现：分析师跟踪少的公司，信息披露水平与权益成本负相关；分析师跟踪多的公司，信息披露水平与权益成本之间不呈显著关系。Sengupta（1998）以Compustat中1987年至1991年的114家公司为样本，使用新债务发行到期收益（Yield tomaturity）和新债务发行总利息成本两种方法度量债务成本，在控制相关变量下，应用多元回归经验检验信息披露质量和债务成本之间的关系。研究发现，信息披露质量等级高的公司具有更低的债务成本，即信息披露质量与债务成本负相关。Chenetal（2003）以里昂信贷亚洲证券公司（CLSA）公司治理调查中横跨新兴市场中9个国家2001年至2002年的54个年?公司观察值为样本（2001年27家公司，2002年275家公司），采用CLSA公司治理调查方法度量信息披露和非信息披露公司治理，在控制公司β和公司规模下，经验检验信息披露和其他非信息披露公司治理对权益资本成本的影响。研究发现：（1）更高得分的信息披露和非信息披露公司治理机制与更低的权益资本成本相关，即治理水平高的公司具有更低的权益资本成本；（2）当在回归方程中加入非信息披露公司治理机制时，信息披露和权益资本成本之间的负相关关系变弱。Heflin等（2005）利用专业分析师对对披露政策的评级来度量信息披露的质量，表明较高的披露质量能更加有效地缓解信息不对称。Brown和Hillegeist（2007）深入考察了公司披露质量减少信息不对称的两种最可能的作用机制：由于信息披露改变了知情投资者和不知情者交易动机，减少知情投资者利益私人信息进行的交易；降低投资者发现和利用私人信息进行交易的可能性。实证结果表明，公司披露质量与信息不对称之间的负相关主要由上述两种机制在发挥作用。另外，一些研究还从理论上研究了信息披露对资本成本影响的作用机理。Zhang（2001）认为，信息披露能否降低资本成本要取决于公司、投资者、和市场特征。Easley和O’Hara（2004）通过扩展资本资产定价模型，分析了私有信息和公开信息如何影响资产回报以及相应的资本成本。他们的研究证实了，公司可以根据需要调整信息披露数量和质量来影响其资本成本。Li（2005）的研究结果表明，信息噪音越大则股票收益波动的幅度越大，同时股票的风险溢价也越高。这很容易得出结论：公司改进信息披露有利于降低资本成本。Klein和Bawa（1976）、Barry和Brown（1985）、Coles和Loewenstein（1988）等的研究认为提高信息披露水平能够提高投资者对企业价值估计的精确度，降低评估风险，从而降低权益资本成本。Amihud和Mendelson（1986）、Diamond和Verrecchi（1991）的研究认为较高的信息披露水平能够提高股票的市场流动性，从而通过降低交易成本或增加对企业股票的需求来降低权益资本成本。Amihud和Mendelso（1986）指出买卖价差较大的证券其资本成本较高，因为投资者需要弥补因此增加的交易成本。但随着公司信息披露水平的提高，逆向选择问题逐步得到缓解，从而导致资本成本的降低。Diamond和Verrecch ia（1991）则从股票价格的角度出发，提出提高信息披露水平能有效减少大规模交易对价格的负面影响，增强投资者对股票的买卖和持有意愿，提高股票的价格，进而降低资本成本。国内学者也进行了相关研究。汪炜和蒋高峰（2004）以临时公告和季度报告的数量作为替代变量衡量公司自愿信息披露水平，经验检验中国上市公司信息披露与权益资本成本之间的关系。研究发现，信息披露水平的提高有助于降低权益资本成本。曾颖和陆正飞（2006）以我国深圳证券市场A股上市公司为研究对象，采用剩余收益模型计算上市公司的边际股权融资成本，同时兼顾我国上市公司信息披露的形式和内容，分别采用披露总体质量与盈余披露质量指标反映上市公司的信息披露质量，采用深圳证券交易所的信息披露评级结果反映信息披露总体质量。研究发现，在控制p系数、公司规模、账面市值比、杠杆率、资产周转率等因素的条件下，信息披露质量较高的样本公司边际股权融资成本较低，说明我国上市公司的信息披露质量会对其股权融资成本产生积极影响。黄娟娟和肖氓（2006）以1993年至2001年间我国证券市场进行股权再融资的上市公司为样本，考察上市公司信息披露质量与公司权益资本成本，结果表明在控制其他一些影响因素后，上市公司信息披露质量与公司权益资本成本呈显著的负相关关系，而上市公司资本成本不仅受前一年信息披露质量的影响，还受前四年信息披露质量的影响。

（三）投资者保护与资本成本资本市场中关于投资者保护的法律和政策及其执行情况将直接影响公司治理的水平，而公司治理又会影响投资者信心、公司资本结构、公司融资成本和公司价值等。在有效资本市场中特别公开交易证券市场，由于市场监管机制为投资人提供取得权益的保障和信心，投资人更为愿意把资金交给企业以换取未来的投资回报。LLSV（1998）较全面总结了法系起源、关东权力、同股同权法则、执法效率和执法强度、会计准则、腐败以及国家风险等证券市场监管的普遍机制。这些监管机制的核心作用就是要使投资人在投资之后有能力监督企业的行为，避免被经理层或大股东盘剥。只有这样，投资人才有信心把资金交给企业来使用，资本市场才能运转。从这些机制中我们也可以看出，能够实施这些机制的只能是政府，法庭，或政府授权的机构，而法系起源是决定一个国家投资者保护程度的根本性因素之一且对其它具体的投资人保障机制有重要的影响。此外，Lemmon和Lins（2003）的研究结果表明，投资者保护措施的重要性往往在经济形势好的时候被忽略，而在经济形势出现问题的时候表现最强烈。投资者保护直接影响到企业的企业的资本成本。投资人在投资决策时都会根据企业的风险来索取相应的回报。投资者保护差意味着投资者在公司里的权益得不到应有的保护，也不能保障经理层不会损害股东利益，所以他们预期的投资风险就比较高，要求的投资回报也相应提高。LLSV（1997）认为，在投资者法律保护好的国家，公司利润不容易被内部人侵占，而更多地作为利息和股利返还给外部投资者，外部投资者因此愿意为股票支付更高的价格，使公司可以较低的成本筹集资金，即投资者法律保护越好，资本成本越低。Demirguc-Kuntet.al（1998）指出，投资者法律保护越好，公司越容易通过筹集外部长期资金实现理想的增长，公司的权益资本收益率越低。Bhattacharya et.al（2002）研究结果表明，内幕交易管制的真正实施可以起到降低权益资本成本的作用。Himmelberget.al（2002）以Worldscope中1988年至1998年的38个国家公司水平数据为样本分析了投资者法律保护、股权集中度与资本成本三者关系后发现，投资者法律保护水平越高，股权集中度越低，资本成本也越低。Chenetal（2003）以里昂信贷亚洲证券公司（CLSA）公司治理调查中横跨新兴市场中9个国家2001年至2002年的数据，以公司观察值为样本（2001年27家公司，2002年27家公司），采用CLSA公司治理调查方法研究发现，国别水平的私有产权法律保护和公司水平的公司治理在减少权益资本成本中都起着重要作用。完善投资者保护制度将有助于降低资本成本。Ashbaughetal（2004）以Compustat中1996年至2002年的5036个年?公司观察值为样本，在控制公司β、公司规模、市场－账面值和年度特征因素下，经验检验财务信息质量如何影响权益资本成本。研究结果表明，财务信息质量高的公司具有更低的权益资本成本，即更大异常应计和更少盈余透明度的公司具有更高的权益资本成本，审计委员会中独立董事比例高的公司具有更低的权益资本成本；Anderson et.al（2004）以LehmaBrothers Fixed Income（LBFI）和S&P500中的252家公司1993年至1997年的1052个年?公司观察值为样本，在控制行业和公司特征下，经验检验董事会结构和债务融资成本之间的关系。研究发现：董事会独立性、审计委员会独立性与债务融资成本负相关；董事会规模、审计委员会规模与债务融资成本负相关；审计委员会会议频率与债务融资成本负相关；董事任期与债务融资成本正相关；独立董事的雇佣特征与更低的债务融资成本显著相关；董事持股比例与债务融资成本之间不呈显著关系。Brockman et.al（2003）的实证研究表明，投资者法律保护越好，信息不对称程度越低，其结果导致公司流动性较强，流动性成本较低，公司的资本成本也较低。国内一些学者就投资者的法律保护指标的度量展开了相关研究。沈艺峰等（2004）根据相关文件的出台数量和执行程度建立了一套中小投资者法律保护分值，以此作为度量我国中小投资者法律保护程度的指标。姜付秀等（2008）运用德尔菲法，根据专家的意见设计了一套投资者利益保护指数来度量我国上市公司投资者利益保护的现状，该指数包括的内容为：知情权、股东对公司利润的平等享有权、股东财富最大化、投资回报、上市公司诚信。可见，投资者保护与资本成本关系密切，进而影响上市公司的价值。在一个对股东权益保护较好的资本市场中，普通投资者预期到他们未来的投资收益被侵害或剥夺的可能性较小，从而更愿意购买这些公司的股票。相反，在一个对股东的权利保护较差的资本市场中，普通投资者面临着很大的被欺诈的可能性，因而不能实现他们应该得到的未来收益。在这种情况下，普通投资者愿意为这些公司的股票付出的价格就很低，在极端的情况下甚至可能迫使一些公司退出股票市场。在有效资本市场中，投资者保护得到了加强进而提升了企业价值。

四、文献评价与结论

首先，企业IPO后在由于风险得到分散、强制性信息披露、资本市场对企业的监控这股票市场三大功能作用下，企业资本结构和治理水平等方面的优化进而提升了公司价值。IPO效应是一个异常复杂的研究课题，诸如IPO首发之谜、IPO的长期表现等一直是本领域的研究热点，而关于IPO与公司治理之间的关系一直是不甚清晰。通过本文对相关研究的梳理和回顾，从以下方面厘清IPO的治理效应：IPO增强投资者资产流动性和形成风险分散机制，促进了投资者的风险改善；企业IPO后其相关信息被要求一定程度上在股票市场进行公开以便于投资信息获取，当股票市场信息披露越来越规范、市场规模越来越大、流动性越来越强时，投资者越是加深对上市公司的了解程度越有动力去参与交易；IPO后，企业的股东可以通过有效的股票市场将经理的管理补偿同股票价格联系起来，借助相关财务考核目标安排驱使经理按照股东利益最大化的目标经营，这有助于统一经理同股东的利益从而减少代理成本。其次，通过对管理者激励、信息披露、投资者保护与资本成本的关系的文献梳理，直接的或间接地证据有力表明上述治理效果改善将有会明显影响资本成本水平。一般来说，市场风险β值、经营风险、财务风险、流动性规模、第一大股东持股比率、资产周转率、公司的成长性、账面市值比（B/M）、多元化程度、盈利水平股利支付率、宏观因素等变量的度量比较容易，可以直接通过公司的财务报表和市场的数据得到，因而比较容易估算其对资本成本的影响。但是如公司的信息披露指标、投资者的法律保护指标、管理层激励等变量的选择与数据获取则存在一定的难度，要量化管理者激励、信息披露、投资者保护与资本成本的关系是以十分复杂过程。在本文梳理基础上，不仅进一步明确了管理者激励、信息披露、投资者保护等治理效果改善将会降低资本成本，还初步摸清了对管理者激励、信息披露、投资者保护与资本成本的关系进行量化的思考线索。再次，与国外发达的资本市场相比我国的资本市场发展时间短，对资本成本理论尚处于探索中。我国学者的相关理论研究还处于模仿阶段，文献数量和质量都处于较低层次。国内研究较多尝试进行实证研究思路与方法还比较单调，规范性研究不够且研究效果也不是很明显，这可能与我国资本市场存续时间较短。规范性研究通过逻辑推论和数理论证则可以弥补实证研究的缺陷，因此，未来国内对于资本成本的研究，由当前的偏重于实证研究向实证研究与规范研究并重发展将是有益的探索趋势。最后，通过文献梳理，有力支持了本文开始提出的逻辑假设：在有效资本市场假设下，企业IPO行为改变了公司资本结构，通过资本结构对公司治理发生积极作用，使得公司治理在经营者激励、信息披露、投资者保护等方面得到改善将提升公司价值，在这一过程中作为公司价值的度量——资本成本降低了。据此，本文确定了对创业板公司IPO前后资本成本变化情况进行估算的研究设计，并拟从经营者激励、信息披露、投资者保护这三个治理因素在IPO前后的明显变化来解释资本成本降低的原因。这一方面可以看做是对IPO效应的资本成本角度再思索，另一方面也是对创业板公司资本成本研究的新尝试。

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［15］Fama，E.，Agency Problems and the Teoryofthe Firm，Journal of Political Economy，1980.

IPO,Corporate Governance and Value

Li Xingwei

（College of Business Administration,Capital University of Economics and Business,Beijing 100070）

Abstrct:Initial public offering（IPO）is a milestone of the corporate life cycle.The enterprises’IPO behavior changes the corporate capital structure. And the capital structure plays a positive role in the corporate governance（mainly through the financing mechanism,the price mechanism and the M&A mechanism）.It will improve the corporate governance at the operator inspiring,the information disclosure and the investor protection and so on.It will realize the maximizingvalue ofthe company（or shareholder wealth）.In the process,the cost of equity,which is one ofthe important metrics ofthe realization ofthe maximizingvalue of the company（or shareholder wealth）,reduces.

IPOCorporate governance Enterprise value Cost ofequity

李兴伟（1974-），男，安徽明光人，首都经济贸易大学工商管理学院博士研究生

*本文受北京市科学技术研究院2010年度专项课题“市科研院科研成果产业化前景评价平台建设”（项目编号：BJAST-2010-22-02）资助

（编辑 聂慧丽）