国内外私募股权投资基金运作机制的比较研究

王麟乐，华 琳

(1．郑州大学商学院，河南郑州450001;2．中央财经大学管理科学与工程学院，北京100081)

国内外私募股权投资基金运作机制的比较研究

王麟乐1，华 琳2

(1．郑州大学商学院，河南郑州450001;2．中央财经大学管理科学与工程学院，北京100081)

近年来私募股权投资基金对中国企业的投资引起了业界广泛的关注。在全球私募股权投资基金业务迅速发展的形势下，私募股权投资基金对促进我国产业结构升级、培育多层次资本市场、完善公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展具有重大的作用。

私募股权投资基金;运作机制;有限合伙制;退出机制

私募股权投资基金是指面向特定投资者，通过资金承诺方式募集，对企业进行长期股本投资的基金。基金在投资交易实施过程中通常附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式出售持股获利。私募股权投资基金对促进产业结构升级、培育多层次资本市场、完善公司治理结构、推动中小企业发展和推动高新技术发展都有巨大的作用。美国、欧洲、日本等发达资本主义国家和地区的实践经验已经充分证明了这一点。本文就国内外私募股权基金的运作机制进行比较研究，希望能从发达国家的成功经验中得到一些启示，进而促进我国私募股权投资基金的健康持续发展。

一、私募股权投资基金的募集机制

1．国外私募股权投资基金的募集机制。私募股权基金对募集对象或投资者的范围和资格有一定要求，关键是要求其具有较强的风险识别能力和风险承受力，即所谓的“合格投资者”。其资金来源主要有养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。近年来，欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势，以机构投资者为主，而个人所占比例一般不超过10%。公司养老基金和公共养老基金是私募股权资本最大的投资者，大约占资本来源的40%—50%。美国、英国和法国的养老基金在私募股权资本市场的投资增长速度很快，在美国其势头己经超过了私有资本对私募股权资本的投资。私募股权投资基金的主要募集方式是私募发行，发行对象为大型机构投资者。美国、英国和法国都采取私募方式，这主要是由它们较高的经济发展水平和发达的资本市场及良好的金融市场秩序所决定的。但有些私募股权基金发展到一定规模时，也会在公开市场上市募集资金，例如全球第二大私募基金公司美国黑石集团在2007年完成了首次公开发行并在纽约交易所上市。此外，私募股权基金在资金筹集上通常采用资金承诺方式。基金在设立时并不一定要求所有投资者投入预定的资本额，而是要求投资者给予承诺。当基金管理者发现合适的投资机会时只需提前一定时间通知投资者认缴承诺的资金。

2．国内私募股权投资基金的募集机制。中国私募股权投资属于新兴市场，其中外资一直扮演着主导者的角色。尽管自2005年以来，中资私募股权投资的比例一直保持上升状态，但总体来讲中外资比例仍在1∶3左右。《2008年中国私募股权投资市场研究报告》数据显示，2008年中资基金占募集完成基金总数的60．7%，尽管募集规模无法与外资相提并论，但是市场主导地位已有所显现。目前，国内出现的私募股权投资基金投资主体有保险公司、信托公司、银行、证券公司等金融机构投资者，其他民营企业、上市公司等非金融机构和非赢利机构，以及富裕家族、个人和国家的基金，其中机构投资者是资金的主要来源。在西方私募发达国家，养老基金是最大的投资主体。2008年6月我国通过了社保基金可以投资私募股权基金的法规。按照有关规定，社保基金对私募股权投资基金投资额度为10%。分析人士预测2010年社保基金总额将达10000亿元人民币，以此计算，一年后对私募股权投资基金的投资额有望达1000亿元人民币。据此预测，社保基金有望成为国内私募股权投资基金市场的最大投资主体之一。此外，2008年中国政府逐步放松对券商、保险机构、商业银行等金融和资产管理类机构在股权投资方面的政策限制，推动了境内中资基金的募资热潮，使中资基金无论在募资金额还是在基金规模方面都呈现爆炸式的增长。随着券商、商业银行、保险公司等机构的私募股权投资基金投资政策的逐步明朗，国内机构参与私募股权投资基金市场的步伐加快，成为私募股权投资基金的重要资金来源。同时，出于分散风险和实现资产增值的目的，民营企业、国家和地方政府的闲散基金以及慈善基金等非盈利机构也开始将部分资金转投于私募股权市场。

二、私募股权投资基金的组织形式

1．国外私募股权投资基金的组织形式。目前，有限合伙制私募股权基金是国际主流。在国外，《合伙企业法》明确合伙企业不作为独立的所得税纳税主体，并且私募股权投资基金在资金募集、退出和收益上可灵活分配，这些规定能够提高基金运行，有效地平衡普通合伙人和有限合伙人之间的风险和收益。美国早期的私募股权基金，一般都以公司型为主，而现今，有限合伙制也成为美国私募股权基金的主流。由于基金管理人承担无限责任，就对管理合伙人构成了强责任约束，使之真正对运作履行诚信义务，包括限制公司向外举债等。在美国的私募实践中，这种方式取得了极大成功，其他国家也开始仿效。英国对合伙基金不征收公司税，且有限合伙基金的组建与运作相对简单，其私募基金多采用这种方式。

2．国内私募股权投资基金的组织形式。目前，在我国设立的私募股权投资基金有公司制、契约型和有限合伙制等形式。公司制私募股权投资基金是我国市场的主流。公司制治理结构在我国发展较成熟，也是政府发展私募股权投资基金的扶持政策之一。在这种组织形式下，符合一定条件的机构享有税收优惠政策。但是，这种组织形式无法解决逆向选择和道德风险，使得基金运作效率低下。一般情况下，选择哪种组织形式不仅要考虑税制条件和政府政策倾向，还要考虑所产生的运作效率，其中税收是最重要的考虑因素。由于我国法律制度的不完善，2007年以前有限合伙制始终存在着企业所得税和个人所得税的双重征税问题。2007年6月，新修订的《合伙企业法》明确了有限合伙私募投资基金的合伙人分别缴纳所得税，如果是实行有限合伙制的私募股权投资基金，基金本身无需缴纳企业所得税，只从投资者层面缴纳单层税收;投资者如果是个人就征收个人所得税，如果是企业就征收企业所得税。从而避免了重复征税的情况，有效减轻了税负。我国法律体系、相关制度的完善及配套政策措施的逐步出台，为我国发展有限合伙制的私募股权投资基金奠定了强有力的制度基础。同时，我国投资者的日趋理性化以及越来越多的机构投资者的广泛参与，使有限合伙制的私募投资基金的资金来源迅速扩大。另外，有限合伙制的私募投资基金还具有低运作成本、专业化管理、高投资效率以及灵活的退出机制等诸多优势。因此，有限合伙制的私募基金组织形式更符合未来我国私募股权投资基金的发展方向。

三、私募股权投资基金的投资机制

1．国外私募股权投资基金的投资机制。美国和欧洲的私募股权资本市场分别是全球第一和第二大市场，我们就以这两者为代表，阐述目前国外私募股权投资基金投资机制的现状。美国私募股权基金投资有以下几个显著特征:第一，所投资的行业。私募股权基金的投资领域比较宽，尽管投资者基本不限制基金经理投资范围，但出于逐利和规避风险的考虑，一般投资偏好为传统制造业、商业服务业、房地产和其他高成长性的行业。第二，选择投资对象的基本标准。一般是正在营运的企业，要选择市场占有率高、行业竞争力强、发展潜力大、装备水平和管理者素质高的公司，尤其偏好收购和兼并。同时考虑息税折旧摊销前盈余、内部收益率和折现现金流等可以量化的财务指标。第三，最为关注的因素。年投资回报率在20%以上，5年内实现退出，退出渠道可以是商业销售、上市、分销、股权或贷款回购、销售给其他风险资本公司、销售给金融机构等。欧洲私募股权基金与美国私募股权基金相比，其早期风险投资市场萎缩，投资于高科技领域的比重较小，私募股权资本市场的回报率和收益率较低。欧洲私募股权基金投资于晚期和扩张期的资本较多，而早期风险资本发展不足。在过去10年内，美国私募股权资本市场的长期投资回报率都维持在20%左右，而欧洲长期投资收益率(10年期)只有8%左右。形成此种差异，与美国政府鼓励高科技企业发展等优惠政策、雄厚的研究力量和较多的高级人才以及发达的纳斯达克创业板市场的支持作用密不可分。

2．国内私募股权投资基金的投资机制。根据数据统计，2008年中国私募股权投资市场159起案例涉及16个行业。从投资数量分析，制造业、能源及矿业、连锁经营三个行业投资案例数量之和占比达到投资总量的49．0%。从投资金额分析，房地产行业居首位为21．52亿美元，占投资总额比例最高为20．0%。2008年，中国私募股权投资市场制造业、能源及矿业以及房地产等行业的主要投资类型为企业成长资本。中国市场是对企业成长资本最具吸引力的市场。高速的经济增长率、中小企业的快速发展等有利因素，都给企业成长资本带来了无限的机会。上述分析可以发现，传统行业仍然是中国现阶段获得私募股权投资最密集的领域。我国正处于重化工业和居民消费升级的经济结构调整阶段，传统行业在我国经济中依然占有极其重要的地位。对传统行业的投资改造、产业升级能提升其竞争力和挖掘市场潜力，给投资者带来了巨大获利空间。

四、私募股权投资基金的退出机制

1．国外私募股权投资基金的退出机制。目前，发达国家的私募股权投资基金的退出方式主要包括上市退出、并购退出、回购退出、产权交易市场退出、柜台交易、清算退出等。第一，公开上市。一般来说，公开上市，是私募股权投资基金最理想的退出方式。因为与其他退出方式相比较，首次公开上市方式具有以下优势:一是提高上市公司的市场价值，为企业发展筹集更多资金，并增强了原有股份的流动性;二是提高了企业客户、供应商和融资机构的信誉和知名度，有利于企业进一步发展;三是企业成功上市使风险资本家获得数目可观的资本收益，因而有动力为企业提供最优服务。第二，兼并收购。与公开上市相比，收购或兼并的最大优势就是可以拿到现金或可流通证券，它使得风险投资机构可以从风险企业一次性完全退出，剩余风险很小或几乎没有。此外，由于收购方可通过兼并获取协同效应，扩大市场份额，或进入新市场，扩展产业链，风险投资家通常要求其支付收购溢价，提高自身的回报率。同时，出售费用成本也低于首次公开上市方式，面临的谈判只是少数几个买方，而不是整个市场，而且还适用于各种类型和规模的公司，较少受资产规模、经营年限、连续盈利等法律规定的约束，因而比首次公开上市简便快捷。第三，回购。回购是指被投资企业出资购买私募股权投资基金所持有的股权。主要包括管理层收购、员工收购、卖股期权与买股期权。由于以并购方式退出会影响企业的经营独立性，使得企业所有者极易丧失对企业的控制权，而股份回购较好地克服了收购或兼并所存在的缺陷，因而对于风险企业来说更为有利。由于管理层担心在兼并收购中失去对企业的控制权，也害怕风险投资者为实现退出而出卖公司和管理层的利益;风险投资者则担心在创业公司业绩不佳时难以退出，因而越来越多的风险投资者和创业公司在投资合同中加入了回购条款。第四，产权交易市场退出。产权交易市场退出是指私募股权投资基金通过产权交易所将所投资企业的股权转让出去的过程。产权交易市场是未上市企业进行股权转让的场所。因其产权交易的门槛比首次公开上市低得多，限制条件少，交易灵活，资金退出方便，所以，为许多私募股权投资基金所青睐。第五，清算退出。作为风险投资的最后选择，清算方式的退出相对于其他的风险投资资本退出方式通常会带来损失。但是在很多情况下又是必须断然采取的方案，不能及时抽身而出，只能带来更大的损失。对于私募股权基金投资者来说，一旦确认所投资企业失去了发展的可能，或者成长太慢，不能给予预期的高额回报，就要果断地退出，将能收回的资金用于下一个投资循环。所以，当私募股权投资基金所投资企业因不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，要按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对企业进行破产清算。美国和英国资本市场较为发达，其采用公开上市方式退出的比例较高。德国缺乏活跃的私募资本市场，由于创业企业上市的难度极大，主要通过原投资企业回购和被其他企业兼并收购实现退出。德国的银行家们则广泛参与企业的管理层承接和并购活动，以实现投资收益。

2．国内私募股权投资基金的退出机制。目前我国的资本市场缺乏层次，私募股权资本在我国境内的退出存在很大的局限性，我国风险资本退出的主要渠道仍是公开上市，但由于国内股票市场容量较小，上市的周期长且门槛较高，限制了私募资本的退出渠道。2008年，在国际金融市场萧条、海内外资本市场新股发行持续萎缩的大环境下，我国私募股权投资基金通过首次公开上市退出的路径变得十分艰难。另外，私募股权投资基金的平均融资金额和平均投资回报率也呈下降态势。究其原因可以解释为由于经济及市场环境的影响导致企业自身发展受阻，市场的估值偏低使得并购退出回报率远低于投资机构期望。此外，股权转让依赖于成熟的产权交易市场、发达的资本市场，我国目前的资本市场尚处于发展磨合阶段，并购市场的发展体系与法律缺失成为退出的重要障碍，导致企业并购形式单一，加大了企业并购的难度和风险。由于我国多层次资本市场体系尚在建设中，私募股权投资的退出仍在很大程度上受约束，退出的障碍也大大影响了私募股权投资基金的收益率。私募股权投资的目的就是最终通过退出实现价值增值或盈利，因此通畅的私募股权投资基金退出机制对我国私募股权投资的发展乃至对多层次资本市场的培育都至关重要。

五、对我国私募股权基金发展的启示

1．充分利用民间富余资本，扩大私募股权投资基金的资金来源。从欧美国家私募股权基金的发展来看，其最初的资金来源是民间的富人资本，随后在国家的信用体系和金融市场发展到一定层次后，才不断扩大，直到现在以机构投资者为主。我国亦可以充分利用民间富余资本，拓宽私募股权投资基金的募集途径，这将有利于整合社会资源，提高资源的利用效率。

2．坚持市场化方向，加强制度化建设并适度监管。欧美国家私募股权基金最早是一种市场自发行为，政府出台相关政策法规只是为了解决市场自身解决不了的问题。监管重点在于对投资者的规范，如严格限制投资者的数量、条件和范围，但对其投资范围、投资对象、运作模式未作过多的干预。私募股权基金很大程度上仍然游离于金融监管体系之外。我国私募股权投资基金的发展，应加强相关的制度化建设，并应坚持监管的市场化方向，避免监管过度和过多的行政干预。

3．完善人才培养和激励机制。从欧美国家成功经验来看，优秀的投资管理团队和有效的激励机制是两个关键因素。美国私募股权基金投资的成功率和回报率高于欧洲国家，除了其国内有良好的创新体系和创新型企业之外，拥有国际上优秀的投资管理人才也至关重要。我国投资基金管理人才短缺，与基金管理中的激励机制不完善有关。因此，我国应不断完善私募股权基金的人才培养机制，借鉴欧美国家有限合伙制的激励机制，将投资者利益与管理者利益紧密地结合在一起。

私募股权投资基金作为资本市场的重要组成部分，已逐步成为推动整个产业格局进行整合的核心推动力。因此，大力发展私募股权投资有利于完善资本市场体系、优化经济金融结构。随着我国股权分置改革的顺利进行和全流通问题的解决，私募股权基金将积极参与行业与企业重组，成为优化产业结构、改善资本配置效率、强化公司治理结构的助推剂。尽管我国境内私募股权投资的发展刚刚起步，但已经日趋活跃，在解决了中小企业融资难问题的同时，我国私募股权投资基金将会有更大更广阔的发展前景。

［1］程凤朝．美国私募股权基金运作方式及启示［J］．天津经济，2007，(6)．

［2］巴曙松．中国私募基金生存报告［J］．大众理财顾问，2007，(5)．

［3］王苏生，邓运盛，王东．私募基金风险管理研究［M］．北京:人民出版社，2007．

［4］李斌，冯兵．私募股权投资基金:中国机会［M］．北京:中国经济出版社，2007．

［5］王海峰，刘莉君．欧美私募股权基金运作机制的比较与借鉴［J］．金融教学与研究，2008，(6)．

［责任编辑 杨国营］

F063．1

A

1671－6701(2011)01－0042－04

2010－12－30

王麟乐(1986－)，男，河南郑州人，郑州大学商学院硕士研究生;华 琳(1985－)，女，河南濮阳人，中央财经大学管理科学与工程学院硕士研究生。