盈余质量、投资者信心与投资增长

雷光勇，王 文，金 鑫

(对外经济贸易大学国际商学院，北京100029)

一、引言

企业投资增长和国民经济可持续发展离不开投资者信心的保持与提振。2008年美国次贷危机引发的全球金融危机使各国金融体系受到不同程度的影响，尤其是股票市场受到的冲击更为明显。在探讨其成因和影响时，投资者心理变化这一因素受到高度重视［1］。投资者信心来源于投资者基于对未来的判断，是反映投资者心理预期的重要因素。投资者信心的变化除在证券市场层面显著影响股价波动以外，会不会对公司投资行为产生影响?若有影响又是如何实现的?为回答这些问题，我们基于将投资者信心的影响因素区分为市场因素和公司成长性两个不同的层面构建个股投资者信心指数，并在此基础上考察投资者信心对公司投资行为的影响及其实现机制。

投资者情绪与投资者信心密切相关，后者是前者表现的主要方面。一般而言，投资者信心是投资者看好投资前景，认为投资在未来有保证，不必担心投资发生意外损失的一种主观状态，其中既包含理性因素，也包含非理性因素。近年来，随着行为金融研究的兴起，关注投资者信心和情绪的起伏变化在宏观市场层面对股票收益、会计信息披露与企业投融资等行为造成的影响成为重要领域［2］。然而，投资者信心的形成机理是什么?哪些因素会显著影响投资者信心?我们需要从投资者信心的来源着手分析。盈利作为反映公司基本面最重要的财务信息来源，受到投资者的高度关注。盈余质量高低是投资者准确判断公司未来成长的核心要素，进而成为其关注焦点。高质量盈余信息，不仅反映出企业特质信息，而且可有效地降低外部投资者与企业管理层之间的信息不对称，提高投资者的决策质量。既然如此，盈余质量会不会对投资者信心产生影响?投资者能否客观评估公司盈余质量，取决于投资者的理性程度。随着中国证券市场的进一步规范，更多理性的机构投资者参与及公司透明度的逐步提高，投资者成熟度逐渐提高，投资者将更加关注盈余质量，高质量的盈余信息，有助于投资者形成稳定而理性的预期，从而影响投资者信心。同时，投资者信心的变化及盈余质量高低通过对公司股价产生影响，提高或降低公司的融资成本，进而影响企业投资行为。本文的经验证据表明，上市公司盈余质量越高，投资者信心越增强，给予公司的资本溢价程度越大，企业投资规模越大。

本文贡献体现在两个方面:一是从投资决策角度考察投资者信心与企业投资水平的关系，发现投资者信心越强，企业投资规模越大，从而丰富和深化了投资者心理的内涵和作用;二是现有研究主要关注盈余质量对管理层的影响机制，本文研究证实，盈余质量对外部投资者的预期和心理同样具有重要影响，并通过外部投资者信心的变化影响企业融资成本。盈余质量越高，投资者信心越强，企业投资规模越大，从而拓展了盈余质量的研究视角。

本文的结构安排如下:第二部分是文献回顾和研究假设;第三部分是研究设计;第四部分是统计结果;第五部分是结论。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

投资者心理的研究可追溯至凯恩斯于1936年提出的股票“选美论”。他认为，市场参与者的决策很大程度上依赖于对其他参与者的心理揣测和判断，任何参与者揣测和推断所致的行为，都成为其他参与者推测链条中的一环，市场中微小事件引发的心理冲击极易被放大而导致市场的过度波动。凯恩斯后，对证券市场和投资者心理的关系研究越来越多。20世纪80年代的行为金融理论，其主要内容之一就是投资者情绪的研究，集中在如何计量投资者情绪，投资者情绪与资产收益的关系，及投资者情绪对市场价格的影响机理等方面。由于对投资者心理的研究主要着眼于投资者情绪方面，对投资者信心鲜有涉及。因此，本文对投资者情绪的相关研究进行回顾，为计量和研究投资者信心提供参考。

投资者情绪的计量，主要有投资者问卷调查和投资者情绪的替代衡量这两种方法。Brown运用美国“个人投资者协会”(AAII)提供的投资者情绪指数，证实投资者情绪与封闭式基金的价格波动密切相关［3］。Brown和Cliff以美国个人投资者协会的问卷调查和投资者智慧公司的市场短信调查为基础，发现该指标对未来1～3年的收益率具有解释作用［4-5］。Shiller使用耶鲁大学投资者信心和泡沫预期的指数作为投资者情绪的衡量［6］。国内，王美今等基于中国证券分析师指数构造投资者情绪指数，发现投资者情绪变化显著影响沪深股市收益和反向修正沪深两市收益波动［7］。还有学者运用《股市动态分析周刊》中的好淡指数、央视看盘结果及华鼎多空民意调查结果，作为投资者情绪衡量指标研究与股市周期的关系［8］。由于情绪将影响投资者决策并反映在某些市场统计数据中，因此选择可观测的代理变量，或由多个变量构造而成的情绪综合指数衡量投资者情绪。投资者情绪的替代衡量中，Baker和Wurgle选取美国纳斯达克股票市场换手率、股息红利、封闭式基金折价率、IPO上市首日收益和普通股发行量6项指标进行主成分分析，构建投资者情绪的综合指标，由此研究美国市场截面股票收益，发现情绪对不易估值和套利的股票影响大，如小市值股票、新股、高波动股票和无利润的股票、不分红的股票、极度成长(PB最高)的股票和PB过低的股票［9］。国内学者借鉴Baker和Wurgler(2006)的方法，选取封闭式基金折价率［10］、股票新开户数等指标，研究投资者情绪与封闭式基金折价之谜、IPO折价或溢价之谜、股票市场收益波动、横截面收益的关系，证实投资者情绪的存在及其对股市产生的深刻影响;也有学者通过换手率、开户增长率、封闭式基金折价率、IPO首日超额收益率以及消费者信心指数等指标构建复合投资者情绪指数展开研究［11］。

关于投资者情绪和上市公司投资水平的关系，Stein认为，如果股票的要求回报不是股票市场风险的反应，而是市场投资者情绪的反映——投资者高估未来收益，那么投资者情绪会影响企业投资水平。若投资者过于乐观，则经理层为最大化当期股票价格，将会采取扩展性投资策略［12］。据此，大量文献研究了投资者情绪对企业投资规模的影响，发现企业投资规模与投资者情绪正相关［13-17］。也有相反证据表明，企业投资水平与衡量投资者情绪的流动性指标之间存在显著负相关，当投资者情绪为正即对股票价格的估计呈现出乐观态度时，企业的投资规模则表现出与投资者情绪的负相关。

企业投资行为是联系宏观经济与微观经济的桥梁。近年来，信息披露与财务报告质量对企业投资行为的影响受到越来越多关注。盈余质量作为会计信息质量的重要组成部分，对企业投资行为的影响机理成为重要话题，并围绕“信息观”和“成本观”展开。“信息观”认为，高质量会计信息为管理者投资决策提供增量信息，帮助管理者更准确预测资本边际收益，盈余质量越高，公司资本投资对会计变量将更为敏感。Chen研究了会计信息质量对企业投资总量的影响，发现随着财务报告质量的提高，企业投资与会计盈余之间的关系更为敏感［18］。“成本观”认为，会计信息质量直接和间接影响企业资本成本，直接影响表现在盈余质量可减少公司评估其他公司现金流的差异，间接影响表现在高质量信息披露会影响到企业投资决策，改变公司的预期未来现金流［19］。对股权融资公司而言，盈余质量对企业投资规模的影响通过外部融资成本来实现，而盈余质量与外部融资成本之间到底是正相关还是负相关尚未有一致结论。一方面，拥有大量正向或负向操纵性应计利润的公司面临更高的外部融资成本［20］;另一方面，操纵性应计利润越大，公司未来的股票回报越低，从而投资组合视角下面临更低的外部融资成本。

国内对盈余质量与企业投资决策关系的研究较少。欧阳凌等通过建立理论模型发现，在信息不对称的情况下，股权分置下较差信息质量的企业表现出更多的过度投资行为。张琦通过考察企业盈余质量与投资行为之间的关系，发现企业盈余质量确实会影响企业投资行为［21］。综合上述观点，我们考虑了投资者情绪对盈余质量和投资之间关系的影响，并认为，盈余质量是提高还是降低企业股权融资成本，进而影响企业投资规模，在一定程度上取决于投资者的理性水平和知识结构。如果投资者能“看穿”管理层的盈余操纵行为，客观评价盈余质量并据此做出投资决策，那么高盈余质量公司会增强投资者信心，投资者愿意为企业支付更多溢价，从而降低融资成本，企业能以较低成本扩大投资规模。

关于盈余质量与投资者情绪关系的研究，鲜有文献涉及。Sloan认为投资者错误的将现金流和应计利润赋予相同价值，会高估应计利润的市场价格［22］。Hirshleifer和 Teoh进一步认为，这种偏差源自投资者心理约束，并将这种对应计利润的定位偏差成为“有限关注”。他们认为，噪声交易者受有限信息和有限关注的影响，往往高估应计利润，而理性投资者都是风险厌恶型的，他们会理性关注和评估应计利润质量，而股票价格代表了持有不同信念的理性投资者和噪声交易者进行交易的均衡结果［23］。

上述文献在对投资者情绪的计量方面，均采用市场层面指标进行衡量。我们在借鉴投资者情绪研究的基础上认为，投资者信心强弱，一方面受到市场层面因素的影响，如宏观经济政策，牛市或熊市效应，另一方面要受到公司成长性、盈利能力、经营能力甚至突发事件产生差异和波动的影响①如，三聚氰胺事件极大打击投资者对乳业上市公司的信心，导致股价大跌;而2010年部分高转送以及主营业务收入大幅增长的上市公司受到投资者追捧，股价扶摇直上。。因此，加入公司层面因素构建投资者信心指数，可以全面反映不同公司投资者情绪的变化，为更好研究投资者信心对资本市场有效性和公司财务行为的影响，打下坚实基础。在投资者情绪与投资规模的关系研究方面，现有文献主要研究市场层面投资者情绪及其与投资规模的关系。而本文主要研究公司层面的投资者情绪对企业投资规模的影响，并考虑了公司盈余质量不同情况下投资者情绪对投资规模的影响差异。除此之外，本文尝试将会计信息纳入到考察投资者信心影响因素的范畴中，并考虑了投资者情绪对盈余质量和投资之间关系的影响。这些新视角将有助于我们深入了解投资者的行为特征，合理评估市场理性程度，有助于深入理解会计信息对投资者心理的作用过程。

(二)假设提出

近年来，自上而下关注投资者信心和情绪在宏观层面对股价波动、股票收益等造成的影响，这类研究成为显学。然而，鲜有研究分析投资者信心的微观作用机理、影响因素及其经济后果。盈利是上市公司最重要的财务信息，市场高度关注盈利的变化，成为影响投资者信心的重要微观因素。作为投资者，盈余质量成为其关注的焦点。高质量盈余信息可反映出企业的特质信息，有效降低外部投资者与企业管理层之间的信息不对称，提高投资者的决策质量。既然如此，盈余质量会不会对投资者情绪产生影响?行为金融学者利用投资者心理偏差建立行为模型，解释投资者是如何对历史收益或基本价值反应不足或反应过度的，并以此为基础开展大量经验研究。吴世农等认为，由于框架依赖偏差的存在，投资者对盈余信息的反应模式依赖于信息的度量方式［24］;Bartov和孔东民等对投资主体特征与盈余惯性的关系进行检验，发现盈余惯性与投资者成熟度之间存在负相关关系［25-26］。我们认为，投资者的信心来源于对企业未来成长的判断和预期，企业未来的成长能力通过过去和当期的企业基本面来反映，企业基本面越是优良，投资者就越愿意投资该企业，由此分享企业未来高速成长带来的收益。判断公司基本面的核心因素是会计信息，理性投资者通常根据会计信息对公司基本面做出甄别，而会计盈余是会计信息的主要内容。会计盈余质量越高，意味着企业信息透明度越好，投资者对公司基本面的判断越准确，投资决策越有效，投资在未来越有保证，发生意外损失的概率越小，投资者信心越强。客观评估盈余质量的能力取决于投资者理性程度，资本市场透明度越高，投资者越成熟和理性，投资者将更关注盈余质量并将其作为投资决策的重要依据之一。一般而言，资本市场上的整体投资者理性程度是非理性投资者与理性投资者之间博弈的结果，一方面，中国作为新兴资本市场，投资者教育和保护程度不高，知识结构参差不齐，投资理念迥异，非理性投资者充斥市场;另一方面，中国资本市场经过20年的发展，随着信息披露制度、监管制度的不断推进，机构投资者的加入，个人投资者知识和经验的积累，理性投资者的力量逐渐增强。因此，我国市场中投资者情绪与盈余质量相关关系到底如何，需要通过检验来判断。根据以上分析，并考虑到投资者对盈余信息的反应及对盈余质量的评估一般均存在滞后性，提出本文第一个假设:

H1:公司盈余质量越高，信息透明度越好，外部投资者的信心越强。

股票市场与企业投资行为之间存在密切联系，投资者行为深受投资者心理变化的影响。投资者情绪与投资相关论认为，投资者信心的高涨使得股票价格上涨并脱离其基本价值，公司得到的溢价越高，其股权融资成本越低。此时，公司管理层会在投资者信心高涨时期扩大股权融资规模，以拥有更多的资本提高整体投资水平［16］。有证据表明，我国上市公司的投资决策受资本成本的约束显著，投资行为对内部现金流、外部负债融资和股权融资都具有敏感性［27］。事实上，由于股权融资的偏好、融资资本的使用代价较低和扩大企业投资规模内在动力等因素的共同作用，我国上市公司的股权融资成本与其投资水平之间可能存在更直接的联动关系［28-29］。郝颖、刘星证实，公司股权融资规模越大，内部人控制下的公司投资行为倾向于更大规模扩张，投资增长速度更快［30］。我们认为，投资者信心来源于企业未来成长能力并影响其投资行为。投资者对企业未来成长能力评价越高，投资者愿意付出更大的代价以分享公司未来高速成长带来的好处。对企业而言，股价越高，融资成本越低，对投资项目进行评价时，折现率的要求也很低［31］，要求的收益率也随之降低。当其他条件既定时，要求收益率的降低导致企业拥有更多的投资机会，投资水平随之上升。因此，在中国证券市场，投资者信心的涨落通过影响股权融资成本和规模，进而对企业投资规模和投资增长水平产生影响。

企业投资的新古典模型认为，企业最优投资规模出现在边际效益等于边际成本的时点上，企业随着投资机会的增加会不断扩大投资规模，前提是公司没有融资约束。然而，股东和管理层的不合理决策，内外部投资者之间的信息不对称，通常会导致企业投资水平对最优投资规模的偏离，做出没有效率的投资决策。另外，融资约束的现实存在，导致融资规模和成本显著影响企业投资规模。高质量会计信息可帮助内部管理者准确预测资本边际收益从而做出正确投资决策。在不考虑代理问题的情况下，公司管理层基于以盈余质量为核心的公司基本面了解越彻底，做出的投资决策效率越高，企业投资回报越高，企业的基本面和未来成长性就越好，投资者信心也越强，从而降低股权融资成本，反过来企业将拥有更多低成本的资金支持投资。高质量会计信息可降低公司管理层与外部投资者之间的信息不对称，具有更好的盈余持续性，并提高应计项目转化为现金流的准确程度，帮助投资者更准确地预测公司未来价值的现值，从而提高外部投资者的决策效率，增强投资者对公司的信任程度和对未来可持续发展的信心，形成更多溢价，降低融资成本，扩大投资规模。

根据以上分析，提出本文第二个假设:

H2a:投资者信心越强，企业投资增长水平越高。

H2b:随着盈余质量的提高，投资者信心对投资规模的正向影响会越强。

三、研究设计

(一)样本选择

本文运用中小板上市公司数据对投资者信心与盈余质量的关系以及投资者信心、盈余质量与企业投资行为的关系进行研究。选择中小板上市公司作为研究样本，是因为中小板上市公司具有市值较小，成长性高、流动性强等特点，更容易受到投资者信心的影响。本文初始样本由中国A股中小板非金融类上市公司2006-2009年的年度数据构成。剔除ST公司以及数据不全的公司年度。其中，模型(4)选取的t期数据为2007-2009年年度数据。最终文中所用观测样本为564(模型(4)的观测样本为787)。本文使用的个股成长能力和盈利能力数据来自于锐思数据库，其余所用数据均来自Wind数据库。

(二)投资者信心指数构建

投资者情绪概念来源于噪音交易理论，是相对有效市场假说而言的。依据有效市场假说，股价已充分反映所有有价值的信息，因此，投资者对未来股票价格的预期应等于现实市场价格。但噪音交易者往往由于错误的主观信念或与股票价值无关的信息而产生对股票未来价格错误预期。投资者信心的高低反映了对证券市场的乐观程度，我们综合公司特质因素和市场总体因素，利用主成分分析方法构建个股的投资者信心指数。我们选取上市公司市盈率、市净率和换手率作为投资者信心的代理变量。

1.市盈率因素。高市盈率股票意味着市场对公司未来收益增长抱有很高的期望。然而对未来增长的判断容易受主观因素影响，股价会脱离与当期利润的稳定关系［31］。我们认为，较高的市盈率代表投资者对公司未来盈利能力的乐观情绪。

2.市净率因素。根据股利固定增长折现模型，高市净率可能来源于两方面，高成长性和高盈利能力。较高的市净率可能代表了具有较高成长性，容易受到情绪波动的影响。一般而言，高市净率的股票更加受到投资者欢迎［31］。

3.换手率。我们可以借用流动性指标来衡量投资者情绪的高低，这一方法首先由Baker和Stein(2004)提出并且用于实证检验。最常见的衡量市场流动性的指标主要是换手率，高换手率往往意味过度投机，换手率的高低反映投资者对股票的追逐程度，换手率与投资者情绪成正比。实际上，在中国股市行情火爆、投资者过度自信时，股票换手率显著提高是经常可以观察到的现象。

本文选用中小板上市公司2006-2009年的年度市净率(YrPE)、市盈率(YrPB)以及年均换手率(YrTO)这三个指标进行主成分分析，可以得到:

根据模型分析可知，主成分系数均为正，与预期一致。利用标准化数据对IC进行计算，得到投资者信心指数。

(三)盈余质量计量的说明

本文应用分离模型，将总应计利润分离为操控性应计利润和非操控性应计利润，然后将操控性应计利润视为衡量盈余质量的代理变量。这是国内外最常用的衡量盈余质量的计量方法，即用回归模型将利润分离为非操纵性应计利润和操纵性应计利润，并用操纵性应计利润来衡量盈余管理的大小和程度，从而判断盈余质量高低。由于我国中小板上市公司的上市时间较短，无法采取基于时间序列的Jones模型，而且Bartov等发现，横截面 Jones模型优于时间序列 Jones模型［32］。有研究指出，我国应用分行业进行回归还存在一些问题，分行业得到的数据未必比按总体得到的数据更可靠［33-34］。综合以上考虑，本文分年度不分行业，采用修正Jones模型的横截面模型按总体来估计总体特征参数。修正的Jones模型是在基本Jones模型的基础上考虑了收入的操纵修正后得到，具体模型如下:

其中，NDAi，t/Ai，t-1是经过上期期末总资产调整后的公司i的正常应计利润，△REVi·t是公司i当期主营业务收入和上期主营业务收入的差额，△RECi，t是公司i当期期末应收账款余额与上期末应收账款余额的差额，PPEi，t是公司i当期固定资产价值，Ai，t-1是公司i上期末总资产，以上数据均来自中小板上市公司年报。α1、α2、α3是总体特征参数，这些参数的估计值依据基本Jones模型，使用总体数据，即使用2009年深沪两市1746家非金融类和非ST类上市公司2006-2009年年度数据进行回归后取得:

其中，TAi，t=EBXIi，t-CFOi，t;TAi，t、EBXIi，t、CFOi，t分别表示总应计利润、营业利润与经营活动现金净流量。这样，公司i的操控性应计项目DAi，t/Ai，t-1=TAi，t/Ai，t-1-NDAi，t/Ai，t-1。

(四)回归模型与变量说明

本文通过构建模型(4)来检验文中提出的H1:

通过构建模型(5)以检验H2a及H2b:

其中，IC衡量投资者信心，由公式(1)计算得出。模型(4)中变量DA_ABS衡量公司盈余质量，本文利用修正的琼斯模型分离出来的操控性应计利润(DA)作为盈余质量的代理变量，由公式(2)、公式(3)计算得出。DA偏离0的程度越大，盈余管理幅度越大，盈余质量越差。由于本文仅考虑盈余操纵的程度，所以利用操控性应计项目的绝对值作为解释变量。若模型(4)中β1显著为负，表明盈余质量越高的公司，滞后一期投资者信心越强，假设H1成立;若模型(4)中β1显著为正，则表明盈余质量越低公司，滞后一期投资者信心越强，即不支持假设H1。若模型(5)中β1显著为负，表明投资者信心越强，投资规模越小，即不支持假设H2a。模型(5)中DA_ABS计算方法同模型(4)。

模型(5)中变量I衡量公司投资规模，本文采用企业新增投资这一指标，若模型(5)中β1显著为正，表明投资者信心越强，投资规模越大，假设H2a成立;若模型(5)中β1显著为负，表明投资者信心越强，投资规模越小，即不支持假设H2a。模型(5)中IC*DA_ABS为变量IC与DA_ABS的乘积项，若模型(5)中β1显著为正时，β3显著为负，则表明投资者信心的增强，随着盈余质量的提高，投资规模会提高，假设H2b成立;若模型(5)中β1显著为正时，β3显著为正，则表明投资者信心的提高，随着盈余质量的降低，投资规模会提高，假设H2b不成立。

已有研究表明，公司规模、最终控制人性质显著影响投资者心理预期［10，1］，模型(4)中将这些因素作为控制变量引入，控制这些因素对投资者信心造成的影响。Size为期末总资产的对数，用来衡量企业规模。伍燕然等发现，小规模股票更容易受到投资者情绪的影响，随投资者情绪的波动发生更大波动［35］。Nature为虚拟变量，主要衡量公司最终控制人性质，最终控制人为非国有产权时，该变量取1，否则取0，有研究表明，国有股权在证券市场的出现，实际上是以国家信用替代了企业信用，为投资者提供一种隐性担保机制，有助于增强投资者的信心［36］。我们认为，企业内部现金流、资产使用的效率和效益、财务风险也会影响投资者信心。现金持有量代表企业净财富水平，它不仅是企业未来还本付息和支付股利的保证，而且反映了质押水平的高低。企业质押水平越高，经营的机会主义行为动机就越小，从而投资者信心越高。资产使用效率反映了企业经营能力。ROA高低反映管理层利用有限的资源创造财富和价值的能力。因此，ROA越高企业创造价值的能力越强，投资者信心越强。资产负债率反映了企业的财务风险，负债率越高，企业财务风险也随之上升，从而面临较大的偿债压力和破产威胁，投资者信心随之降低。模型中还引入控制年度和行业因素影响的变量:年度虚拟变量 Year(2006，2007，2008)与行业虚拟变量Industry。为避免多重共线性问题，实际操作时，模型中只设定2个年度虚拟变量。考虑到中小板上市公司以制造行业为主，因此设定虚拟变量Industry时，制造业取1，其余取0。

根据Richardson(2006)的投资期望模型，投资机会、内部现金流、财务杠杆、上市年限、股票收益率等因素均会影响企业投资规模。本文利用主营业务收入增长率表示企业投资机会，并引入最终控制人性质作为控制变量。大量研究表明，国有企业外部融资能力强、所受融资约束程度较民营企业轻。此外，模型中还引入了资产负债率以及控制年度和行业因素影响的变量，变量设定方法与模型(4)一致，所有变量设计安排如表1所示。

表1 模型(4)(5)变量设计安排

四、统计结果与分析

(一)描述性统计

表2是回归模型(4)中各变量的描述性统计结果。IC最小值为-1.881，最大值为5.565，标准差为0.110，表明不同公司在不同年份的投资者信心有较大差异。ABS_DA最大值为0.512，标准差为0.100，表明中小板公司不同程度地存在盈余操纵行为，盈余质量参差不齐。ROA的最大值和最小值分别为46.249和-2.630，说明不同公司的盈利能力和资产使用效率有很大差别，ROA均值(中位数)为13.488(11.818)，说明中小板公司的盈利能力高于主板公司(同期均值和中位数分别为6.87和7.32)。Lev最大值和最小值分别为0.801和0.077，没有出现资产负债率大于1的情况，即中小板公司没有出现资不抵债的现象。Lev均值(中位数)为0.447(0.457)，低于主板公司同期资产负债率的均值和中位数(0.619，0.639)，这或许是因为中小板公司上市年限较短，大部分企业处于成长期，吸收债权融资较为困难，以股权融资和风险投资为主筹措发展资金。反映最终控制人产权性质的Nature均值为0.717，表明样本中71.7%公司的最终控制人是非国有产权，这表明与主板公司不同的是，中小板公司多数是非国有产权实质性控制，中小板是非国有企业融资的重要平台。现金持有量的均值和中位数分别为0.168和0.146，表明中小板公司总体上拥有比较充沛的现金流量。Size的最大值和最小值分别为22.680和18.721，标准差为0.810，表明中小板公司规模差异不大。

表2 模型(4)中各变量的描述性统计量

表3是回归模型(5)中各变量的描述性统计结果。I的最小值为0.001，最大值为0.509，标准差为0.110，表明不同公司投资规模具有较大差异。公司个股投资者信心指数IC的均值和中位数分别为-0.296和-0.648.ABS_DA均值、中位数和标准差均分别为0.111，0.086和0.100，表明各公司盈余操纵程度大不相同。衡量公司内部现金流指标CF的最小值为0.025，最大值为0.750，标准差为0.149，表明公司内部现金流差异程度迥异。最终控制人性质与上表相同。

表4是模型(4)变量相关关系矩阵。IC与ABS_DA相关关系在Pearson和Spearman相关系数中均不显著，这或许是两者之间关系还受其他控制变量的影响，因此，还需将二者放到引入控制变量的模型进行回归，通过假设检验找出二者间的关系。IC与ROA、Cash在1%水平上显著正相关(Pearson系数为0.172和0.121，Spearman系数为0.192和0.129)，表明上市公司盈利能力越强，内部现金流越充沛，投资者信心越强。IC与Size在1%水平上显著负相关，表明投资者更加青睐小市值股票。IC与Lev负相关，与Nature正相关，但并不显著。

表3 模型(5)中各变量的描述性统计量

表4 模型(4)变量相关系数矩阵

注:上方为Spearman相关系数，下方为Pearson相关系数，N=966，＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著(2-tailed)。

表5 模型(5)变量相关系数矩阵

根据变量Pearson和Spearman相关系数(表5)，I与IC显著正相关，表明投资者信心越强，投资规模越大。I与ABS_DA之间并不显著相关，这或许是两者之间关系还受其他控制变量的影响，因此，还需将二者放到引入控制变量的模型进行回归，通过检验找出二者间的关系。

(二)回归结果

应用最小二乘法对模型(4)进行回归，结果如表6所示。

表6 模型(4)回归结果

盈余质量指标ABS_DA只控制年份和行业的单变量回归以及加入控制变量的回归结果分别为-0.769和-1.320，分别在5%和1%水平上显著，表明盈余质量越高，投资者信心越强，支持假设H1。这说明，随着我国证券市场的不断完善，机构投资者力量增强，投资者理性程度显著提高，开始从财务报告质量角度评估企业成长潜力;ROA系数为0.073，在5%水平上显著，表明企业盈利能力受到投资者的普遍关注，投资者对ROA高的企业赋予更强的投资者信心，这意味着随着我国证券市场的不断完善，股权投资将流向价值创造能力更强的企业。资产负债率(Lev)的系数为正，但并不显著，这可能是因为投资者对Lev的评估较为复杂，当Lev过低时，投资者认为企业没有很好的利用财务杠杆，缺乏债务融资能力，因此，Lev的提高能够增强投资者信心;当Lev达到一定高度时，容易产生还本付息的压力和财务风险，可能产生资不抵债的情况，引起投资者警觉，投资者信心随之下降。Nature系数为正，但并不显著，这可能是因为中小板公司以民营企业为主，国有产权的担保效应在此不起作用。Size系数为负，并在1%水平上显著，说明投资者更青睐于小市值股票，一般而言，大公司相比，小公司具有更大的潜力，更容易吸引投资者。

表7 模型(5)回归结果

根据模型(5)的回归结果，IC的系数为0.009，在5%水平上显著，表明投资者信心越强，公司投资规模越大，假设H2a获得证实。IC*ABS_DA的回归系数为-0.064，在10%水平上显著，表明公司盈余质量越高，投资者信心越强，企业投资规模越大，假设H2b获得支持。这意味着公司盈余质量越高，投资者信心越强，公司股票获得的溢价程度越高，股权融资成本降低，企业可以获得更多低成本资金，促使企业扩大投资规模。Nature的回归系数为-0.024，在5%水平上显著，表明国有上市公司的投资规模大于非国有上市公司，这可能是因为比较而言，国有企业在融资方面占有优势，更能获得银行贷款和政府财政支持，而且，预算软约束造成了国有企业的扩张冲动。上市年限与企业投资规模负相关，且在1%水平上显著，表明公司上市之初，需要进行大规模投资扩大企业发展。企业年化收益率与投资规模正相关，且在1%的水平上显著，表明企业的市场表现与投资具有相关性，在其他条件一定的情况下，市场表现优良的上市公司，可能更容易吸引投资者以获得充足的投资资金支持，从而有能力扩大投资规模。

(三)稳健性检验

本文还从以下三个方面作了稳健性测试，以便于检验上述回归结果的可靠性。首先，将操控性应计利润DA分为正向操纵和负向操纵两组，分别进行回归，发现没有改变DA与投资者信心和投资水平的相关性及其方向。其次，测试了模型(4)(5)对控制变量的敏感性，剔除了模型(4)(5)中的控制变量，进行了一次回归，结果发现所有解释变量的回归结果与原模型结果基本一致，我们还检验了异值对回归结果的影响，通过剔除残差为4个以上标准差的“异值”，检验发现，统计结果基本保持一致。综上所述，本文研究模型的估计结果具有可靠性。

五、结论

目前，关于投资者情绪的计量及其对证券市场的影响是行为金融学研究的热点话题，而投资既是企业诞生的起点，也是企业存续、扩张的动力。本文利用我国中小板上市公司数据，从投资者信心与企业投资规模的关系，及盈余质量在两者关系中所起作用的角度，对企业投资行为的影响因素进行了拓展性研究。实证结果表明，盈余质量越高，投资者信心越强;投资者信心越强，企业投资增长水平越高。同时，随着盈余质量的提高，投资者信心对投资规模的正向影响会越强。

本文同时扩展了投资者信心和企业投资行为的研究思路，并具有较为丰富的理论与实践意义。首先，研究投资者信心的生成机理时，不仅要关注市场因素，也应关注企业特质信息。企业的会计信息质量、现金流情况、盈利能力和成长能力都应纳入考察范畴;其次，企业投资规模受到投资者情绪的强力影响，投资者信心的增强能够降低企业融资成本，那么对投资者情绪和投资者行为进行合理引导，构建透明的市场环境，有利于投资者理性投资，提高市场效率。

值得深思的是，投资者信心对企业投资规模的作用机理及渠道是否会影响资本市场效率?当投资者信心不足，普遍陷入悲观时，公司难以从证券市场上募集足够资金投入净现值(NPV)大于零的项目中，坐失投资发展良机，从而出现投资不足情况;当投资者过度自信，甚至陷入疯狂时，公司能以极低成本获得大量股权融资，出现“扩张冲动”，又可能导致过度投资行为的存在①创业板上市之初，投资者信心高涨，使得超募现象十分普遍，28家首发公司平均超募125%。这一融资水平远远高于与创业板相似度最高的中小板市场平均水平。令人担忧的是，极低融资成本的超募资金大都未真正用于创业板上市公司主营业务发展中，超募资金炒楼炒股的新闻层出不穷。。从微观上看，过度投资或投资不足会降低企业价值，不利于企业长远发展;从宏观上看，投资不足或投资过度都会带来经济过冷或过热，不利于国民经济的可持续发展和金融市场的稳定。因此，在研究投资者信心与企业投资规模作用机理的基础上，进一步展开投资者信心与企业投资效率的关系研究，具有重大的理论和现实价值。

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