上市公司高管更换动因和影响因素研究综述

2011-07-24兰寒

中国乡镇企业会计 2011年12期

兰寒

苹果前CEO乔布斯的突然离世留给世界最大的悬念就是：“后乔布斯时代”苹果公司究竟会何去何从？苹果是否还能继续商业神话？公司的业绩固然被很多因素影响，但是企业的掌舵人无疑起着决定性的作用，本文分析整合理论界研究公司高管变更的各家观点，做出综述。

一、上市公司高管更换的动因分析

（一）威胁机制引起高管更换

对现任高管来说，高管更换首先是一个潜在的威胁。因为如果他们业绩表现不好，则有可能面临着被强制更换的可能，也就是说，高管的任期、任职条件和公司业绩密切相关，如果高管不能带领企业更好发展，就面临着被更换的结局。Gilson（1989）、Warner等（1988）、Murphy和Zimmerman（1993）、Engel等（2003）对美国公司的研究，发现高管更换和公司业绩负相关；Volpin（2002）、Lausten（2002）和Yukiko（1997）分别对意大利公司、丹麦公司和日本公司研究得到相同的结论。在国内，龚玉池（2001）发现高管的非常规更换与经产业调整后的资产收益率、负营业收入显著负相关；朱红军（2002，2004）、宋德舜和宋逢明（2005）也发现了高管更换与经营业绩显著负相关的证据。这意味着，业绩低下很可能使相关高管离开企业。

（二）实现机制引起高管更换

如果高管更换没有起到应有的威胁作用，且公司的董事会或控制权市场是有效的话，那么，当公司高管业绩表现不好的时候，董事会或控制权市场就会采取措施，选拔更加合适的继任者更换现任高管，从而起到激励和改善的作用。Shleifer和Vishny（1986）指出，当公司价值由于高管的懈怠行为而受到损害时，控制权市场的存在为外部所有者提供了通过接管公司控制权获取超额收益的机会。公司可能被接管的潜在威胁也在很大程度上抑制了高管人员的懈怠企图（Hirshleifer和Thakor，1994）。Martin和McConnel（1991）研究发现公司被并购后，高管更换的可能性显著提高，而且相对于同行业其他公司和没更换高管人员的公司，这些发生高管更换的公司业绩较差。Denis和Serrano（1996）针对1983年至1989年美国上市公司的研究发现，34%被并购的公司在两年内更换了高管人员，并且这些更换主要发生在业绩较差的公司中。朱红军（2002）比较了中国1993年至1999年发生大股东变更的207家上市公司，发现134家公司当年发生了高管更换，比例达到65%。李增泉和杨春燕（2003）研究发现，控制权转移当年以及转移后一年，董事长和总经理的变更频率显著高于控制权没有转移的公司。

（三）财务丑闻引起高管更换

当高管操纵盈余被揭露，董事会迅速作出反应将其更换以降低对企业价值的负面影响；随着财务丑闻的暴露，政治和法律等外部压力也要求公司将高管人员更换。Desai等（2004）通过研究财务重述与高管更换的关系，发现60%的公司在重述后的24个月内发生高管更换，公司的内部控制机制和外部经理人市场有效惩罚操纵利润的高管人员。Hennes等（2007）进一步区分财务重述的性质，发现故意错报的公司在重述前后6个月内49%的高管发生更换，在重述前后24个月内67%的高管发生更换，远高于非故意错报导致的财务重述。Agrawal和Cooper（2007）也发现在财务丑闻发生前后，高管更换的可能性较高。

二、上市公司高管更换的影响因素分析

（一）内部治理机制与高管更换

（1）股权结构与高管更换。已有研究发现，作为公司层面上最重要的治理机制，股权结构会对高管更换产生影响。Volpin（2002）考察了意大利上市公司董事变更与公司业绩的关系，研究发现，当董事来自控股股东时，董事更换与公司业绩的敏感性较低；控股股东持有的现金流越高，董事更换与公司业绩的敏感性越高。Smart等（2008）通过对比一元结构（single-classfirms）和二元结构（dual-class firms）的公司，发现一元结构的公司高管更换对业绩更敏感，二元结构公司高管更换频繁程度低于一元结构。关于股权集中度与高管更换的关系，蒋荣和刘星（2008）发现高管更换与第一大股东的持股比例负相关；赵超等（2005）发现高管更换与股权集中度不存在相关关系；周建等（2009）发现股权制衡度越大，高管更换的可能性越高。关于股权性质与高管更换的关系，学者们认为，与非国有企业相比，受到严重干预的国有企业往往具有多重目标，不仅要实现国有资产的保值增值，提高企业利润，有时还会承担一些政策性任务，例如通过超额雇员来减少失业，从而导致国有企业治理机制的弱化。

（2）董事会特征与高管更换。董事会按照一定的标准对管理人员进行提拔、任命、考核和解雇，作为公司治理机制的重要组成部分，其对高管更换产生影响。国外在研究董事会特征对高管更换的影响时，主要考虑董事会构成、董事会规模、董事会领导结构、董事会成员持股情况四个方面。在中国，学者们采用董事会的积极性、构成、规模、领导结构和持股情况等衡量董事会的治理能力，考察了董事会治理作用对高管更换决策的影响。

（二）外部治理机制和高管更换

（1）投资者法律保护与高管更换。一个国家的投资者法律保护程度通过法律保护范围和执法力度来衡量。投资者保护法律的范围越广，越能保证少数股东的投票权，促进外部投资者积极参与公司治理；执法力度越大，越能限制内部人侵占股东财富，降低绩效低下高管留任的可能性。DeFond和Hung（2003）利用少数股东投票权和对董事会的要求权来衡量国家投资者保护法律的范围，使用政府腐败程度和司法制度有效性衡量国家的执法力度，通过国家间比较研究，发现执法力度提高了高管更换对业绩的敏感性，但是投资者保护法律的范围并没影响高管更换与业绩的敏感度。

（2）产品市场竞争与高管更换。公司通过更换绩效低下的高管以改善经营，在更换决策时通过多维度对高管绩效进行评估，包括行业中公司间绩效的比较，产品市场竞争的激烈程度影响公司间业绩差异的权重。当产品市场竞争越激烈，对高管人员的要求越高，通过行业内公司绩效的比较，发现业绩低下的高管人员被更换的可能性增加。产品市场竞争程度较低的行业，对高管业绩的衡量可能不依赖于公司间比较。Defond和Park（1999）认为相对业绩评估能帮助董事会识别不合适的高管，行业竞争可能加强相对业绩评估的有用性；在中国，学者们集中研究控制权转移前公司业绩与高管更换的关系，以检验中国控制权市场是否具有监督作用。李增泉和杨春燕（2003）研究发现，控制权转移前业绩与高管更换显著负相关。张沛沛和夏新平（2006）发现控制权转移前公司低劣的业绩增加高管更换的可能性。这些研究结果均表明中国控制权市场具备一定的监督作用。