公司治理与企业财务风险相关性研究——来自沪深两市主板A股上市公司的经验数据

迟旭升，李 明

(东北财经大学 会计学院，辽宁 大连 116025)

一、研究设计

(一)研究假设的提出

1.董事会特征与企业财务风险

(1)董事会规模与企业财务风险

董事会是公司解决重大问题的决策机构，在公司中处于极其重要的地位。董事会的规模越大，企业就越容易产生官僚主义，从而使得企业的决策效率降低，进而导致企业的经营效率降低，增加企业的财务风险;同时，会导致公司的董事会成员之间产生懒惰和依赖情绪，企业面临风险时，有的成员会有侥幸心理认为其他人会积极采取措施来应对风险，有的成员还会认为反正董事会成员多，每个人承担的责任都不会很大，这样势必会导致企业的财务风险增加。因此，本文提出如下假设:

假设1:董事会规模与企业财务风险存在正相关关系。

(2)独立董事比例与企业财务风险

独立董事设立的目的是希望通过独立董事“外部人”的身份来解决企业形成的各种代理问题。虽然独立董事存在容易被控股股东控制而缺乏独立性的问题，或者存在独立董事由于自身条件等原因可能无法很好地履行其职能的可能性，但是，本文认为独立董事会关注企业的财务风险。独立董事注重自己的声誉，这也是独立董事的市场价值的体现。如果企业发生财务风险，导致财务危机或者破产，那么独立董事的能力和声誉会受到质疑，而且独立董事很可能因为企业的经营失败而承担相应的责任。因此，本文提出如下假设:

假设2:独立董事的比例与企业财务风险负相关［1］。

(3)董事长与总经理的二职合一与企业财务风险

董事长兼任总经理会造成公司的内部控制失衡。当董事长与总经理二职合一时会削弱董事会对经理层的监管力度，从而影响公司的绩效;而且使得董事长的地位和权力急剧膨胀，缺少了监督因素，在企业进行重大决策时，董事长容易采取过于冒险的经营战略和财务政策，这样就会放大企业的财务风险，很可能导致公司陷入财务危机甚至于经营失败。因此，本文提出如下假设:

假设3:董事长与总经理二职合一公司的财务风险高于二职分离的公司。

2.股权结构与企业财务风险

(1)股权集中度与企业财务风险

在现代公司体制下，股东按照出资比例享有控制权和收益权。股权集中度决定了企业的市场行为，影响了企业的公司治理。在股权分散的情况下，各个股东持有股份的数量比较少，没有足够的动力来参与企业的经营管理和监督活动，这样会使得经营者倾向于进行“逆向选择”，不利于公司的经营和风险控制。如果股权相对集中，那么股东参与公司经营活动的热情和积极性会提高，使得公司更健康稳定地发展。据此，本文提出如下假设:

假设4:股权集中度与企业财务风险负相关［2］。

(2)股权制衡度与企业财务风险

股权制衡度对企业财务风险的影响具有两面性。理论上，股权制衡度高，企业的控制权将由少数几个大股东来分享，那么任何一个大股东都不能单独控制企业，而且企业的重大战略决策都必须经过几个大股东的一致同意，这样可以遏制单一大股东“掏空”上市公司的行为，同时使得公司治理水平得到提高，降低企业的财务风险。据此，本文提出如下假设:

假设5:股权制衡度与企业财务风险负相关。

3.高管激励与企业财务风险

根据代理理论，高管激励将能够降低代理成本，使得管理层更好为股东服务。随着我国市场经济的发展，高管激励的程度也逐渐增加，股权激励的方式也开始被采用。管理层持股比例越高，管理人员就会有更强的动力来管理公司，管理层的利益与股东的利益趋向一致，那么管理层就会更加关注公司的经营效率和经营状况，使得公司越不容易陷入财务危机。但是由于我国特殊的制度背景，高管薪酬激励也存在一些问题，高管的在职消费会影响薪酬激励的效果，但是合理的薪酬激励会促使管理层关注并且采取措施管理企业财务风险。据此，本文提出如下假设:

假设6:高管薪酬与企业财务风险负相关［3］。

假设7:高管持股比例与企业财务风险负相关［3］。

4.外部审计意见与企业财务风险

现代企业制度中，所有权和经营权相分离，产生了受托经济责任，审计就是对受托经济责任的履行过程和结果进行鉴定。注册会计师通过对财务报告发表审计意见，是公司监督体系的一个重要组成部分，也是公司外部治理的一部分。如果注册会计师发表了积极的审计意见，说明公司的财务状况、经营成果和现金流量良好，公司所面临的财务风险较低。据此，本文提出以下假设:

假设8:外部审计意见与企业财务风险负相关。

(二)样本选择与变量设计

1.样本选取与数据来源

本文选取了2007—2009年持续经营的沪深两市主板A股的上市公司作为样本，根据研究内容的需要，对上述样本进行了筛选。本文的数据主要来源于RESSET数据库和国泰安数据库，其中对于Z模型中Z值的计算和审计意见的类型直接采用了RESSET数据库中的数值，董事会特征、高管激励和股权结构的相关数据则来源于国泰安数据库。对于因研究需要另外查找的信息主要通过沪、深证券交易所网站的资料整理得到。本文采用了社会科学统计软件SPSS17.0进行实证部分的分析。

2.变量选取

本文从董事会特征、股权结构、管理层激励、外部审计意见四个方面设计了公司的治理变量，如表1所示。

表1 实证研究变量定义表

(三)模型的建立

根据前文的研究假设建立如下实证模型:

其中，Z值表示用Z模型②此模型是美国人Edward Altman在20世纪60年代采用多变量统计分析方法中的判别分析方法，在经过大量的实证考察和分析研究的基础上提出的预测财务失败或者破产的基本模型——Z模型。其表达式为:Z=0.12X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.99X5其中:X1=营运资金/资产总额×100%;X2=保留盈余/资产总额×100%;X3=总税与利润/资产总额×100%;X4=普通股优先股市场价值总额/负债账面价值总额×100%;X5=销售收入/资产总额×100%。计算出来的代表上市公司财务风险水平数值;DB-SY表示上市公司治理结构的解释变量;SIZE表示企业的规模;TIME表示企业的上市时间;GROW表示企业的成长能力;CONTROL表示行业控制变量和年度控制变量;ε表示残差项。

1.财务风险水平的描述性统计分析

本文采用SPSS17.0分别按照行业和年度分类对反映财务风险水平的Z值进行了描述性统计分析，如表2和表3所示。

表2 按行业分类的财务风险描述性统计分析表

从表2我们可以看出，不同行业的财务风险状况有所不同。财务风险最高的前三名分别是信息技术业、房地产业和制造业。从表2的标准差中也可以看出信息技术业、房地产行业和制造业的财务波动性比较大，说明这三个行业的风险较大。

表3 按年度划分的财务风险的描述性统计

从表3我们可以看出，不同年度企业的财务风险水平也是不同的。从财务风险的均值来看，2007年上市公司的财务风险均值为5.99，到了2008年上市公司的财务风险均值为3.01，出现了明显的下降，2009年财务风险的均值为4.88，出现了回升，而2008年财务风险的极大值和极小值都没有超过2007年和2009年的极大值和极小值，并且2008年的标准差都小于2007年和2009年的标准差。上述这些数据都说明了受金融危机的影响，2008年我国A股市场上市公司的财务风险水平整体上升。同时我们看到2009年财务风险水平又有缓慢降低的趋势，这说明我国应对金融危机的方式和方法起到了一定的作用。

2.公司治理变量的描述性统计分析

本文分别按照不同的年份对反映公司治理水平的公司治理变量进行了描述性统计分析，分别描述了样本变量的极大值、极小值、均值和方差，分析结果如表4所示。

在董事会特征方面，董事会的规模在这三年来的极大值和极小值的变化不是很大，但是平均值的变化趋势是逐年递减的，说明我国上市公司董事会的规模在最近的几年中整体减小，但是减小的程度很低，大部分上市公司董事会的规模都在9人左右。独立董事所占比例在这三年中变化也不是很大，这与上市公司的董事会的特征相符合，上市公司一般不会轻易去改变董事会规模和董事的数量。三年中独立董事所占比例的平均值都大于0.33，说明大部分上市公司的独立董事比例符合我国证监会的要求。在股权结构方面，股权集中度在三年中没有很大的变化，但是股权制衡方面，这三年呈现出先减后增的局面，不论是从极大值、极小值和均值中都体现了这个趋势。从均值中我们也看出上市公司的股权制衡度较低，大部分公司都不存在股权制衡，存在“一股独大”的现象。在管理层激励方面，通过表4我们可以看出，在我国上市公司的高管持股比例悬殊很大。有的上市公司高管没有持股，而且这些上市公司还不在少数，有的上市公司高管持股比例比较大。在高管持股方面，就均值而言我国上市公司高管持股比例还是在不断增加的，这似乎说明我国上市公司已经意识到增加高管持股比例是完善公司治理的一种有效手段。在高管薪酬方面，我们可以看出高管薪酬差距也是非常大，高管薪酬的最大值是最小值的两倍，这三年，我国上市公司高管薪酬平均值也呈现递增的趋势。

表4 公司治理变量的描述性统计分析

3.变量的多重共线性分析

由于模型的变量之间可能存在高度相关或者多重共线性，这样就会造成实证研究结果的不准确。本文将通过相关系数分析来检验模型变量之间是否存在多重共线性或者高度相关的现象。根据一般情况，如果两个解释变量间的相关系数大于0.8时，说明这两个变量存在严重的共线性问题。本文的共线性检验结果表5所示。根据结果本文解释变量之间不存在共线性问题。

表5 解释变量相关系数表

二、实证结果及分析

(一)实证结果

根据上文的研究假设、样本选取和实证模型我们得出实证结果如表6所示。

表6 多元线性回归结果

(二)相关性分析

1.董事会特征与企业财务风险的相关性

从表6我们可以看出，公司董事会规模，独立董事比例通过了显著性检验，这与我们的假设相符合。在董事长与总经理二职合一这个变量中，符号与我们的预期相同，即董事长与总经理二职合一的企业财务风险大于二职分离的企业，但是这一变量没有通过显著性检验，说明在当前我国的制度和市场条件下，董事长兼任总经理会给企业带来的决策效率和经济效益的提高冲抵了一部分二职合一的不利影响，因此使得此解释变量不显著。

2.股权结构与企业财务风险的相关性

从表6我们可以看到，反映股权结构的股权集中度与股权制衡通过了显著性检验，而且二者的符号与预期的符号一致，这也与我们的研究假设完全一致。

3.管理层激励与企业财务风险的相关性

从表6我们可以看到，在管理层激励中，高管持股比例没有通过显著性检验，高管薪酬则通过了显著性检验，二者的符号与预期的符号相符。在高管薪酬方面，高管薪酬与企业的财务风险负相关，即企业的高管薪酬越高，企业的高级管理人员就会如同“利益收敛”假说中描述的那样，会积极参与企业的经营决策，努力降低企业的财务风险，这与本文前面的假设相一致。高管持股比例的符号与预期相同，即企业高管持股比例越高，企业的财务风险越小，但是在前面的描述性统计分析中我们也看到，当前我国上市公司中高管持股的公司并不多而且企业高管持股比例差距较大，因此没有通过显著性检验。

4.外部机构审评意见与企业财务风险的相关性

从表6我们可以看到，外部审核评价意见中审计意见通过了显著性检验而且符号与预期符号相符，即会计师事务所出具的无保留意见的上市公司的财务风险低于那些出具了非无保留意见的上市公司的财务风险，这与我们上文的研究假设相符。说明在我国，审计意见作为公司外部治理的一部分在降低企业财务风险方面也发挥了一定的作用。

三、研究结论与政策建议

影响财务风险的因素有很多，本文在以往研究的基础上，选取了2007—2009年上市公司作为研究样本，结合我国上市公司的实际情况，研究公司治理与财务风险的相关性。研究表明，公司治理结构对企业的财务风险确实存在影响，良好的公司治理可以提高公司的经营效率，降低企业的财务风险。基于此，借鉴西方发达国家比较成熟的公司治理经验，根据我国的实际情况，我们提出如下完善上市公司治理结构的政策建议:

第一，在股权结构方面，上市公司应当优化股权结构，保持相对集中的股权集中度。首先，在制定法律法规时，要在强调股权制衡的重要性同时提高法律法规的执行效率。如果法律法规在执行时能够从严处罚大股东的违法行为，那么大股东谋取私利的行为就会得到遏制。其次，加强舆论监督，通过制定媒体监督的有关法律法规，充分发挥舆论监督的巨大作用，及时揭露大股东牟取私利的阴谋，避免公司陷入财务危机的泥潭。

第二，在董事会特征方面，应保持适当的董事会规模。公司在选择一个合适的董事会规模时要考虑董事会的结构、公司的规模等相关的因素，同时在限制董事会规模的时候应当考虑董事的质量。对于董事的任职资格等要做出规定，董事会成员应当有一定的技术和工作经验，并且保持一定的独立性。

第三，完善独立董事制度，发挥独立董事作用。在解决独立董事独立性差等问题上应当完善独立董事有效行权的制度环境，完善独立董事制度。首先，要完善独立董事选聘制度，提高独立董事在公司的战略决策、监督等方面的地位，以使得独立董事能够很好发挥其作用。其次，公司要调整独立董事的任职要求，应当扩大独立董事的来源范围，不仅需要来自学术界的独立董事，还需要具有企业实战经验的独立董事，独立董事不仅要懂得财务知识，还应当懂得法律知识。最后，健全独立董事的约束机制，建立市场化的独立董事制度，使得独立董事职业化、行业化、专业化、市场化。

第四，对管理层激励方面，要积极推行股权激励，同时要给予管理层合理的薪酬激励。在我国的上市公司中，应当推广并发展高管股权激励机制，鼓励上市公司采用增发新股、回购股份等方式向高管人员发售股票，并且鼓励上市公司发行高管人员股。随着我国股票市场的不断发展，我们应当逐步推广期权激励计划，提高高管人员的持股比例。同时，应当合理制定高管薪酬，将高管薪酬与企业业绩和企业风险挂钩，或者将企业薪酬转换为期权等形式，以促进高管履行自己的职责。

第五，实施董事长与总经理二职分离的公司领导体制。我们认为，目前我国的公司制改革以及制度建设还处于初级阶段，董事长与总经理二职合一可能会给上市公司带来一定的益处，但是随着市场经济的发展和制度的不断完善，二职合一给公司带来的财务风险会越来越明显。因此，本文建议采用二职分离的董事会领导结构。

第六，在外部审计方面，应当充分发挥注册会计师外部审计的作用。我国应当制定法律法规来严格规范会计师事务所的业务发展，规范注册会计师的职业道德和专业技术水平，同时要加大对审计舞弊的处罚力度和追究审计失败的连带责任。

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