终极控制与高管薪酬——业绩敏感性关系的实证研究

新疆财经大学 吴福山 姜锡明

一、文献回顾

（一）国外研究 从国外的研究方法看，二十世纪六十年代以前，对高管薪酬与业绩之间的关系的研究一般采用规范研究的方法；二十世纪六十年代以后，大部分采用实证研究的方法。Mu r p hy（1985）研究结果表明，经营者报酬与公司业绩之间存在正相关性。另外，Mu r p hy（1986）、Mu r p hy（1990）等还考察了公司规模、业绩因素以及经理人的年龄、任职期间、是否是创始人和是否外聘等经理个人特征因素对经理报酬的影响。L in，She n和S u（2005）的研究表明，薪酬随着经理在公司级别的提高而增加;更大的薪酬离散带来更好的业绩。C h n c h（1991）的研究表明，会计回报更能解释工资与奖金，而股票回报更能解释总的报酬。J e n s e n和Mu r p hy（1990）认为，经理的报酬应取决于股东财富最大化，但他得出的结果是股东财富每一千美元的变化只引起CE O个人财富的3.25美元的变化。

（二）国内研究 国内对高管薪酬的研究主要有：魏刚（2000）、杨瑞龙等（2002）等认为经理报酬与公司业绩不存在显著的正相关关系，经理报酬与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系，而与企业规模显著正相关。谌新民等（2003）、张雪岷等（2006）研究表明公司经营管理团队薪酬水平与行业平均水平、地区平均水平、股权制衡度以及经绩效呈现显著的正相关关系。林浚清等（2003）认为我国上市公司薪酬差距与公司绩效之间存在正相关关系。张俊瑞等（2003）的研究表明，高级管理人员年度薪金报酬与每股收益和公司规模显著正相关，与高管持股比例显著正相关，与国有股比例存在较弱的负相关关系。肖继辉等（2002）、刘斌等（2003）认为存在高管人员总报酬及总报酬的变化额与股东财富业绩度量有敏感性的证据。闫威等（2009）认为高管薪酬的有效性主要受公司规模与高管年龄的影响。本文试图克服上述研究局限，从终极控制人的角度出发，选取现金流权、两权分离度、总资产净利率典型变量，检验其对高管薪酬敏感性的影响。另外，以往对于高管薪酬的研究大都是从公司业绩的角度进行的，而从其它方面来进行研究的成果相对较少，本文尝试从一个新的视角——总资产净利率和现金流权交叉项的乘积，总资产净利率和两权分离度交叉项的乘积方面来进行研究。

二、研究设计

（一）理论分析与研究假设 B e r l e和M e a n s（1932）认为公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权则掌握在管理者手中，因而造成了经营权与所有权分离（传统公司治理研究的逻辑起点）的现象。L apo r t e t a，l（1999）研究表明终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及发行双重股票等方式来增强控制权，造成控制权大于现金流权。B e r g e r（1997）在研究中肯定经理人员出于自身利益的考虑会选择偏离公司价值最大化的资本结构。根据Y eh（2005）研究表明现金流权（所有权）比例越高，它们越有动机促使公司正常经营，从而提高自己的财富，降低损害公司价值获取私有收益的动机。控制性股东的现金流权与公司绩效正相关。较多的控制权使终极控制股东有能力去侵占其它股东的利益、进行攫取行为，损害公司绩效，而较小的现金流权则降低了其攫取行为所带来的成本（Y eh，2005）。控制权与现金流权的偏离是导致PP冲突的一个关键因素，两者的偏离对公司绩效产生负向影响，偏离程度越大，影响越强。Cla e ss e n s等（2002）实证结果表明：公司绩效与控制股东的现金流权正相关，而控制权与现金流权的偏离导致了公司绩效的下降。在我国资本市场上，上市公司股权集中，存在终极控制股东的现象非常普遍。作为市场经济发展的产物，上市公司高管出于自身利益的考虑，同样会存在着上述两种不同的效应。因此，提出如下假设：

假设1：现金流权和公司业绩共同对高管薪酬的显著影响

假设2：分离度和公司业绩共同对高管薪酬的显著影响

（二）变量设计 具体内容如下：

（1）被解释变量。对高管人员报酬的度量变量包括绝对水平和变化水平两类，其中，报酬的绝对水平度量有现金报酬和总报酬;而变化水平的度量变量有两个：样本年度的现金报酬与样本年度上年的现金报酬差额，以及样本年度的总报酬与样本年度上年的总报酬差额。本文采C S M A R数据库中前三名高管薪酬总额为被解释变量，并取其自然对数。

（2）解释变量。根据前文的理论分析与研究假设，本文的解释变量共涉及终极控制股东现金流权和总资产净利率、控制权与现金流权的分离度和总资产净利率。根据L apo r t等（1999）的定义，控制权是指终极所有者对目标公司重大决策的表决权（投票权），而现金流权是指按实际投入目标公司的资金占总投资的比例所决定的终极所有者享有公司收益的权力，也称所有权。用终极所有者通过所有控制链累计持有上市公司的所有权权益比例来表示控股股东的现金流权比例，其中每条控制链顶端对终端公司的所有权权益比例等于该条控制链上各层股东持股比例的乘积。而控制权比例等于终极所有者控制链上最弱的投票权相加之和。H a r t z e ll和S t a r k s（2003）研究发现，在控制了公司规模、行业、投资机会和公司业绩后，公司的所有权集中度与高管人员的报酬——业绩敏感性之间呈现正相关关系，有着较高所有权集中度的公司会有更高的报酬-业绩敏感性。

（3）控制变量。鉴于公司高管薪酬受到多种因素的影响，本文在前人研究的基础上，引入以下变量作为控制变量：

控制权。L a po r t等（1999）的定义是指终极所有者对目标公司重大决策的表决权。

自由现金流。自由现金流用经营活动产生的现金净流量与总资产的比值表示（B o z e c a n d L au r in，2008），并对其取对数。

公司规模。用公司期末总资产的自然对数来表示，R o s e n（1982）、B a rr o（1990）等研究结果表明，经理报酬和企业规模之间存在强烈的正相关关系。

资本结构。魏刚（2000）认为高管的报酬水平与其所持股份存在负相关，并受所处行业景气度的影响。

成长性。张俊瑞（2003）等人研究表明我国上市公司的经营绩效与公司高管人员的年度薪酬水平存在显著的正相关关系。

行业。用来控制公司绩效可能存在的行业差异（Y eh，2005）。根据中国证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，我国上市公司分为13个行业，由于本文的样本不包含金融类公司，选取制造业作为基准行业，设置了11个其它行业的虚拟变量。同时，由于本文选取的是2007年～2009年3年的数据，以2009年为基准，设置了两个其它年度虚拟变量。本文各量说明如表1所示：

表1 变量说明简表

（三）样本与数据来源 本文也采用国内外普遍接受的10%的有效控制权标准。以2007年～2009年间全部上市A股公司为研究对象，重点考察终极控制股东现金流权及两权分离度对公司高管薪酬的影响，并按照下列条件进行筛选：（1）剔除高管薪酬和r o e a n d s e p e r a ti o n异常值最大值和最小值的1%（2）考虑到发生财务危机公司的特殊性，剔除被S T上市公司。（3）鉴于金融保险类上市公司经营业务的特殊性，剔除金融保险类公司。在此基础上共得到我国上市公司A股3年共1454个公司年度样本观察值。本文所用的数据来自国泰安（C S M A R）中国上市公司数据库以及上市公司年报等。

（四）研究模型 在界定上述变量的基础上，本文建立如下2个模型。其中模型1用来检验假设1；模型2用来检验假设2.

三、实证研究

（一）描述性统计分析 对全部样本的主要变量进行描述性统计分析，结果如表2所示。从表2可以看出：我国上市公司A股的资产净收益率总体水平较低，平均仅为4.19%。现金流权水平平均为37.27%，而控制权水平平均为43.45%，说明终极控制股东平均用37.27%的所有权掌握了上市公司A股43.45%的投票权，其平均偏离程度为6.18%，总体上高于西欧与东亚国家或地区的两权偏离程度（西欧国家的平均偏离程度为3.84%，东亚国家的平均偏离程度为4.07%）。资产负债率水平平均为71.15%负债规模较高。上市公司A股的成长性平均为6.23%，成长性水平较好。

表2 描述性统计分析表

（二）多元回归分析 从表3的模型1可以看出，现金流权和资产净收益率的乘积与高管薪酬显负弱相关，假设1不显著。说明现金流权和资产净收益率共同对高管薪酬的影响不明显。从模型2可以看出，资产净收益率和分离度的乘积与高管薪酬显著负相关。当资产净收益率一定时，两权分离的公司表现出更低的高管薪酬，分离程度越大，薪酬就越低，因为高管的薪酬与公司业绩正相关。假设2得到验证。说明控制权与现金流权的偏离，导致终极控制股东对中小股东攫取行为的增强，侵占公司利益，进而导致公司绩效水平的降低。两权分离程度越大，终极控制股东的这种攫取行为就越严重，公司绩效也就越差，从而高管薪酬下降。

表3 全体样本多元回归分析表

四、研究结论

本文基于所有权集中或相对集中、存在终极控制股东的现实情况，从终极控制的视角，以我国2007-2009年全部上市公司A股的1454个观察值为研究对象，描述了我国上市公司A股终极控制的现状，具体考察了现金流权和公司业绩的交叉项、两权分离度和公司业绩的交叉项共同对高管薪酬的影响。研究表明：我国上市公司A股终极控制股东控制权与现金流权的分离程度总体上远高于西欧和东亚国家。终极控制股东的现金流权和公司业绩效共同对高管薪酬的影响不显著，主要原因在于：高管的薪酬主要是固定工资加效益工资，虽然现金流权所占的比例与公司业绩成正比，但是在我国，高管的固定工资占的比重较大，所以他们对高管薪酬的影响不明显；两权分离度和公司业绩共同对高管薪酬影响显著且负相关，又由于公司业绩对高管薪酬正相关，说明分离度对公司高管薪酬影响更强烈。主要原因在于：分离度越大，对公司的业绩负影响越大。而高管薪酬是固定工资和业绩的变动工资之和。分离度越大，业绩越差所以高管薪酬越低。自由现金流的自然对数和公司规模的自然对数与高管薪酬---业绩敏感性显著正相关，而资产负债率与高管薪酬——业绩敏感性显著负相关。在我国治理机制缺乏或运行不力的转型经济制度背景下，本文的研究结论无疑具有重要的理论和实践意义。

［1］杨淑娥、苏坤：《终极控制、自由现金流约束与公司绩效：基于我国民营上市公司的经验证据》，《会计研究》2009年第9期。

［2］陈震、张鸣：《业绩指标、业绩风险与高管人员报酬的敏感性.》，《会计研究》2008年第3期。

［3］Jensen,M.C.A gencyCosts ofF r ee Cas h F l o w,Co r po r ate Finance and T a k eo v e r s,A me r ican Economic Re v ie w,1986：323-329.