互联网技术对金融危机传导速度影响研究

李 妍，覃 正

(1.上海财经大学 信息管理与工程学院，上海 200433;2.上海外国语大学 国际工商管理学院，上海 200083)

一、引 言

1969年，互联网的前身ARPA网在美国国防部诞生，主要用于军事和科研;1986年，互联网(internet)的名称被正式采用;1989年，万维网 (word wide web)在欧洲粒子物理实验室开发成功;1993年，美国正式启动“全国性信息基础设施”即信息高速公路计划;1995年，美国国家科学基金宣布不再向互联网提供资金，互联网完全走上商品化道路;1999年，信息领域产生了互联网的下一代技术——物联网技术。

物联网技术发展迅速。基于其强大功能，称其为继计算机、互联网之后，世界信息产业的第三次浪潮。经过十多年的研究发展，美国、欧盟、中国和韩国等国家都在投入巨资深入探索物联网技术在各行业的应用研究。2011年3月5日，温家宝总理在第十一届全国人民代表大会第四次会议上作《政府工作报告》时提出要加快培育发展战略性新兴产业。积极发展新一代信息技术产业，建设高性能宽带信息网，加快实现“三网融合”，促进物联网示范应用。

此次美国次贷危机具有很强的传导能力，危机于2007年春初露端倪，2007年夏开始爆发，2008年秋全面恶化，迅速向其他国家蔓延。虽然美国政府实施了规模空前的救助行动，通过了旨在“防止华尔街的危机演化为波及国家各个阶层的危机”的《2008年紧急经济稳定法案》，但这并未消除市场对美国经济的担忧，危机仍波及全球。Baily等［1］指出金融机构在信息不透明的条件下进行高杠杆操作，致使流动性更加脆弱，加上这些行为都是规避性质的金融活动，系统风险就被放大了。

由于物联网技术将改变现有的信息传递方式，研究互联网技术对金融危机传导的影响有助于探索未来物联网技术环境下金融危机的传导情况，对减小金融危机的传播范围有着重要理论价值，对开放中的中国具有重要的现实意义。

二、文献综述

由于金融危机的发生以及扩散会影响人们生活的方方面面，因此已有学者从不同领域对金融危机的传导进行一些研究。但这类研究不多:傅雪莹等［2］从地理角度探讨了金融危机传导的地理层级性，她将金融危机的传导从地理上分为三级;曹莹［3］从虚拟经济的角度探讨了虚拟经济对金融危机的传导机制，提出了虚拟经济的国际性与开放性易传导金融危机;林后春等［4］等认为，国际金融危机通过旅游房地产等行业渠道传导到我国。

随着互联网技术的快速发展，其对金融危机的传导也发挥着重要的作用。有相关学者从信息的角度对此进行了研究，但还没有从互联网技术的角度进行定量系统研究:Guillermo［5］认为当信息完全投资者为满足保证金要求而出售发展中市场的证券时，信息不充分投资者就会将这一行为误认为是发展中市场收益率下降的信号而撤出投资，导致危机。Guillermo和Enrique［6］认为全球化会弱化收集高成本信息的动机和强化模仿随机市场组合的动机，因而会促进金融危机的传染。何国通［7］认为，由于信息不对称所引致的逆向选择和道德风险，是金融风险日趋增强的深层原因。韦艳华和齐树天［8］通过对金融市场信息传导机制的研究发现，市场收益率和波动的变化及它们对市场间相关性的影响是检验金融危机传染的基础。

金融危机传导问题一直是国内外金融领域研究者探讨的一个热点问题，但大量的研究者都是从金融领域对此进行的研究，从信息领域对金融危机传导问题进行的研究很少，从互联网技术角度进行的研究几乎没有。本文从互联网技术的角度研究金融危机的传导问题，研究互联网技术对金融危机传导的影响，并实证证明了互联网技术会加速金融危机的传导，由此论证了研究物联网环境下金融危机传导问题的必要性。本文的研究在理论价值上是金融危机领域与信息技术领域的交叉探索，在实践应用上可以对未来危机发生后的应对工作研究提出一个新方向。

三、从金融危机传导理论分析互联网技术对金融危机传导的影响

金融危机产生传导现象的过程分为两步:第一步传导指危机的传导与可观测到的宏观经济或其它基本面无关，而仅仅是由于投资者或其他金融经纪人的预期结果。Kaminsky和Reinhar称之为“真正的传染”，而Masson则称之为“纯粹性传染”。这种传导通常发生在危机初期，被认为是“非理性”的结果，如金融恐慌、“羊群行为”、信心的丧失以及风险厌恶的增加等。第二步传导强调不同市场之间的相互依赖所导致的溢出效应。这种相互依赖是指由于实体经济或金融方面的相互连接使得局部的或全球性的冲击在国际间传播。Calvo和Reinhart把这类危机的传播称之为基于基本面的传导。

(一)金融危机第一步传导中互联网技术的影响分析

Masson从理论上把金融危机的第一步传导机制区分为“季风效应”、“溢出效应”和“净传染效应”［9］，并得到了大多数研究者的认同。互联网技术应用初期的重要作用就是传递信息，下面分别从这三个效应中分析信息的影响，进而分析互联网技术的影响。

1.“季风效应”中互联网技术对金融危机传导的影响

Masson把由于共同的冲击产生的传导称为“季风效应”。包括由主要发达国家经济政策的变化以及商品价格变化等全球性的原因，从而导致新兴市场经济的货币危机或者资本的流入流出。如1995—1996年间，美元的坚挺削弱了东亚国家的出口并导致了之后的金融困境;而1992—1993年的欧洲货币体系危机与德国利率的上升也有重要的联系。

Buiteretal(1995)［10］构造了一个“中心—周边”模型解释ERM危机，这一模型可较好的解释季风效应。模型中有N+l个国家，其中1个国家为中心国，其余N个国家为周边国，周边国的货币与中心国的货币保持固定汇率。中心国比周边国具有更高的风险厌恶程度，因此不愿意与周边国采取合作性的货币政策来稳定汇率。当中心国的需求受到外部冲击时，它会采取相应措施以保持稳定，而这些措施可能会使周边国家重新考虑它们的汇率钉住制度，如果所有周边国采取合作的方式，它们会发现同时放弃与中心国的汇率平价是最优的选择，因此出现了完全传染，此时的贬值幅度较低;但如果某些周边国家出于自身利益单独放弃与中心国的汇率平价，则会产生局部的传染，此时贬值的幅度相对较大。因此，这种季风效应会导致金融危机的迅速扩散。

周边国家决定是否采取合作的方式需要在掌握真实的危机情况才能做出判断，由于危机的情况是随时间动态变化的，可见信息的及时传递非常重要，互联网技术会影响信息的传递从而影响危机的传导。

2.“溢出效应”中互联网技术对金融危机传导的影响

“溢出效应”具体包括两种传播渠道:贸易溢出渠道和金融溢出渠道。金融溢出的作用已远远超越了贸易溢出并占据主导。有学者已对这一论点做出了相关论证，泰铢的危机通过相关性较高且不稳定的金融市场扩散到了其他国家;秦朵［11］通过误差修正模型对导致韩国金融危机的传导效应进行解释，结论是金融的溢出效应要比贸易溢出效应显著，国际金融市场是危机传导的主要渠道。

基于互联网技术的信息传输方式极大地加快了全球金融市场上的资金流动，再加上衍生交易工具的杠杆作用，使得金融市场成为金融危机在国家间传递的最迅速、最重要渠道。一个国家发生的金融危机可能导致金融市场流动性不足，因此迫使金融中介清算其在他国市场上的资产，从而通过银行借贷、直接投资或资本市场渠道导致另一个与危机国有密切关系的市场流动性缺乏，引发另一个国家大规模的资本抽逃行为。信息传递过程会引起“溢出国家”资产价格的大规模的联合运动。

故在此过程中基于互联网技术的信息传递会影响危机传导。Guillermo和Enrique［12］提出了一个内生流动性模型，研究了在遭受流动性冲击时，拥有信息者和不拥有信息者对一国投资的反应，拥有信息者知道一国经济基本面信号后，受到流动性冲击不得不卖出该国资产，不拥有信息者从拥有信息者的交易中获得信息，认为该国的资产报酬率下降而撤回在该国的投资。

3.“净传染效应”中互联网技术对金融危机传导的影响

由于一国发生危机后，投资者对其他类似国家的心理预期变化和信心危机造成投资者情绪的改变，其结果是对这些国家的“自我实现”的投机攻击，产生了“净传染效应”。“净传染效应”的典型代表就是“羊群效应”。

“羊群效应”是指投资者在市场上常常根据其他投资者的行为决定自己的选择，投资者具有一种从众心理。当羊群效应产生时，个体趋向于一致行动，对于社会整体的一个较小冲击可能会导致人们行为的巨大偏移，在特殊情况下，个人还可能放弃自己所掌握的信息而去附和他人的行为，虽然其所掌握的信息可能显示他们不应该附和他人而是采取另外一种不同的行为。(如图1所示)

图1 “羊群效应”分析图

图1中信息1和信息2的信息量对危机的传导起着重要的作用。如果信息2的信息量超过信息1，就会引起投资者强烈的恐慌，由此产生从众行为，发生“羊群效应”，推动危机大范围扩散。借助互联网技术能改变信息1和信息2的信息量，也即能影响危机的传导。

相关学者在解释“羊群效应”时也提及了信息的作用。Guillermo［13］以国际流动性短缺导致的传染效应为基础构造了羊群行为模型，认为掌握着充分信息的投资者增加保证金可能会引起信息不充分者的错误理解，误认为是信息充分投资者的撤资行为，并也采取撤资行动，由此引发新型市场的货币危机。Frood和Marion［14］认为，基于噪声交易的投资者为“大街上的羊群”。他们认为，机构投资者具有高度的同质性，通常很关注同样的市场信息，采用相似的经济模型和相同或相似的信息处理技术，在这种情况下，机构投资者可能对盈利预测或证券分析师的建议等相同的外部信息做出相似或同样的反应，在交易活动中表现为“羊群效应”。Guillermo和Enrique［6］认为投资者同时进行决策时也可能产生“羊群效应”，随着经济全球化，收集某个国家或地区的特定信息以辨别真伪的成本会加大，投资者在信息缺失的情况下会模仿市场上其他投资者的资产组合，从而导致“羊群效应”产生。

(二)金融危机第二步传导中互联网技术的影响分析

金融危机的第二步传导强调不同市场之间的相互依赖所导致的溢出效应。这种相互依赖是指由于实体经济或金融方面的相互连接使得局部的或全球性的冲击在国际间传播。

1.互联网技术对金融机构间危机传导影响分析

现代金融机构存在着极其密切的联系，如银行同业支付清算系统把所有银行联系在一起，多边清算差额的支付清算系统若面临任何微小的支付困难都可能会酿成全面的流动危机。借助于互联网技术的电子支付以及各大银行网上服务的推出，更加快了金融机构间信息的传递，从而影响金融机构间危机的传导。

2.互联网技术对金融市场间危机传导影响分析

金融市场包括货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场和期货市场等。在全球金融自由化背景下，国际游资频繁流动，市场之间环环相连，使债市、股市、汇市和期市等紧密联系在一起。尤其是借助于互联网技术的网上电子金融市场的建立使得金融市场间的互动性大大加强，有着牵一发而动全身的态势，从而影响金融市场间危机的传导。

3.互联网技术对金融机构和金融市场间危机传导影响分析

在一个统一的金融市场上，各类金融机构密切相连，相互交织成一个复杂的金融体系，尤其是借助于互联网技术的网络金融服务的应用，使金融市场与金融机构间的联系更为密切。网络金融 (efinance)就是计算机网络技术与金融的相互结合。从广义上理解，网络金融的概念包括与其运作模式相配套的网络金融机构、网络金融市场以及相关的法律、监管等外部环境。从狭义上理解，网络金融是指以金融服务提供者的主机为基础，以因特网或者通信网络为媒介，通过内嵌金融数据和业务流程的软件平台，以用户终端为操作界面的新型金融运作模式。互联网技术带给金融业技术的改进和发展的同时，也带来了运行方式和行业理念的变化，同时也影响着金融危机的传导。

四、互联网技术对金融危机传导影响的实证检验

(一)危机样本时间选取

互联网技术发端于美国，对我国的影响显现于1995年，我国从1997年开始有数据统计 (中国互联网信息中心)。1999年迅速发展，2007年趋于成熟。2007年一年上网计算机数增加了7 300万，年增长率为53.3%，截至2007年12月31日，从地域上看，北京和上海的互联网普及率较高，已经分别达到46.6%和45.8%(中国互联网统计报告)。截至2008年12月31日，中国网民规模达到2.98亿人，普及率达到22.6%，超过全球平均水平 (中国互联网统计报告)。因此，可以将我国互联网技术发展情况归为两个阶段:1995—2004年不成熟;2005—2011年成熟。

1990—2011年世界范围的金融危机有三次:1992年欧洲货币危机、1997年亚洲金融危机和2007年美国次贷危机。三次金融危机与我国互联网技术情况如表1所示。

表1 样本时间选择

由表1可知，本实证研究选择的三个危机样本时间分别对应我国互联网技术发展应用的三种状态，具有代表性。选择危机发生时的时间，可以验证互联网技术对危机传播速度的影响。

样本数据来源于Wind数据库。

(二)变量选取

在金融危机的第一步传导中，虽然互联网技术起着重要作用，但一方面由于人的心理预期较难衡量，很难得到相关的直接数据;另一方面由于危机的显现需要时间，在金融危机的第一步传导中，间接数据的变化也不显著。因此，实证变量不便在此步骤种选择。

在金融危机的第二步传导中，选择股票市场作为实证研究对象。原因如下:我国目前资本市场并不是完全开放的，人民币也没有实现自由兑换，这使中国境内股市拥有一道与外界相对隔绝的“屏障”，也在事实上也避免了风险。2001年2月19日中国B股市场对内资开放，2002年12月QFII制度的推出，2007年12月QDII制度的建立。目前除了QFII的额度之外，外国投资者只可以在境内购买B股和中国境外上市的证券，而不得在境内购买A股和其他人民币债券。除了QDII的额度之外，境内任何机构和个人不可以在境外买卖和发行股票、债券、货币市场工具及衍生工具。据统计QFII和QDII的额度都较小。故危机对中国资本市场的影响主要表现在心理因素方面。因此，可以通过股票市场的变化间接验证互联网技术对金融危机的影响。

在1992年欧洲货币危机，1997年亚洲金融危机和2007年美国次贷危机中美国股市都受到了影响。(1)欧洲货币危机前，1987年，格林斯潘接任美国联储局局长一职后，美国逐渐结束低利率时代，开始步入加息周期。随着加息进程的推进，美国股市便因银行收紧信贷受到影响。1987年10月19日，美国道琼斯指数大幅下跌，一天之内急跌508.32点，下跌幅度达22.6%，下跌的点数和幅度都创出这之前的最高纪录，超过了1929年10月28日美国经济大危机前夕创下的一天之内下跌12.8%的记录。这次股灾对美国经济影响相对比较大，美国整个国民生产总值的增长率以1987年第四季度为最高点，接近7%，从1988年第一季度开始即逐季直线下滑，到1989年第二季度降到1.7%，第四季度降到接近零，到1990年变为负增长，1990年到1992年经济衰退。(2)亚洲金融危机期间，1998年8月初，危机开始扩散到其他国家。美国股市出现动荡、日元汇率持续下跌之际，香港金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑换1美元的水平上。俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机。(3)美国次级贷款危机引起次级贷款发放机构以及MBS和CDO投资者的损失，这些信息反映在这些机构的股价上，且引发股票市场投资者的恐慌情绪，对股市造成冲击，而且这些机构可能是遍布全球，使得恐慌蔓延到全球市场，加上各国股市之间的联动关系越来越密切，这种冲击波及到其他国家的股市，2007年7月全球股市暴跌 (美国次贷危机考察报告)。

因此，本文选择美国股市和中国股市作为实证对象，选择美国的S＆P500指数和中国的上证综指。具体检验变量选取见表2所示。

表2 实证检验的变量选取

(三)实证检验思路

本文采用协整分析方法、Granger因果关系检验方法实证分析三个金融危机传导到我国的情况，具体研究思路如下:

由于1992年危机时期中国的互联网技术还几乎未应用于金融;1997年危机时期中国的互联网技术应用刚刚起步，应用于金融领域微乎其微;2007年危机时期中国的互联网技术已经成熟，并较为广泛的应用于金融领域。而三个危机发生的地点都不在我国，选择危机发生当时的数据，检验三个危机发生时美国股市对中国股市的影响，可以反映危机传导到我国的情况:如果互联网技术未应用时危机未传导至我国;互联网技术几乎未应用时危机也未传导至我国;而互联网广泛应用时危机传导至了我国，则可以证明互联网技术能够加速危机传导。由此，通过三个危机发生时美国股市对中国股市的影响可以检验互联网技术对金融危机传导速度的影响。

(四)实证检验

1.模型选取

本文采用双变量的VAR模型 (上证综指、S＆P500)，其中选用上证综指作为衡量中国股市波动的指标，用S＆P500作为衡量美国股市波动的指标。

2.单位根检验

如表3所示，上证综指和S＆P500指数水平数据为非平稳时间序列，其一阶差分数据 (收益率)为平稳时间序列。因此，可以进行协整检验和Granger因果关系检验。

表3 单位根检验结果

3.协整检验

本文采用Johansen“极大似然估计法”对中美两国估计指数之间的协整关系进行检验，具体检验结果见表4所示。最优滞后阶数的选取根据AIC、SC和HQ准则确定。

表4 协整检验结果

表4的结果表明，在1992年欧洲货币危机期上证综指和S＆P500指数间在5%的显著水平下存在1个协整向量;在1997年亚洲金融危机期间和2007年美国次贷危机期间，两者之间不存在协整关系。如果存在2个协整关系，则需要给出均衡方程，来判断协整程度，由于只有1个协整关系，因此不需要给出均衡方程。

4.Granger因果关系检验

本文采用双变量VAR模型，对中美两国股价指数收益率进行Granger因果关系检验，判断是否存在传染关系。具体检验结果如表5所示。

表5 Granger因果关系检验结果

从检验结果可以看出，在2007年美国次贷危机发生时间，美国股市的变动D(lnsp3)是上海股市变动D(lnsh3)的Granger原因，即此危机在短期内就对我国股市产生了影响。1992年和1997年危机发生时间，美国股市的变动D(lnsp3)不是上海股市变动D(lnsh3)的Granger原因，即此危机在短期内未对我国股市产生影响。

五、结 论

(一)实证结论

通过实证研究，本文发现了互联网技术影响金融危机传导速度的经验证据。1992年时，由于我国互联网技术还未在金融领域应用，因此美国股市的波动不会很快传导至我国，我国股市在危机发生期非常稳定;1997年时，由于我国互联网技术刚刚起步，因此美国股市的波动也几乎不会通过互联网很快传导至我国，我国股市在危机发生期也较为平稳;2007年时，由于我国互联网技术已经较为成熟，因此美国股市的波动信息会很快通过互联网传导至我国，引起我国股市在危机发生期就会很快相关波动。由此验证了互联网技术可以加速金融危机的传导。

(二)实证结果的进一步探讨

1.互联网技术的最新发展

作为信息技术之一的互联网技术也在发展之中，其发展新形态为物联网。

物联网 (The Internet of things)的概念是在1999年美国提出的，它的定义很简单:把所有物品通过射频识别等信息传感设备与互联网连接起来，实现智能化识别和管理。国际电信联盟2005年一份报告曾描绘物联网时代的图景:当司机出现操作失误时汽车会自动报警;公文包会提醒主人忘带了什么东西;衣服会“告诉”洗衣机对颜色和水温的要求，等等。

物联网把新一代IT技术融入各行各业之中，具体地说，就是把感应器嵌入和装备到各种物体中，将物联网与现有的互联网整合起来，实现人类社会与物理系统的信息交换。在这个整合的网络当中，存在能力超级强大的中心计算机群，能够对整合网络内的人员、设备和基础设施实现实时的监测、管理和控制。以此为基础，人类能够以更加精细和动态的方式管理生产和生活，从而达到“智慧”状态，提高信息监测追踪能力、资源利用率和生产力水平。

基于其强大功能，物联网被称为继计算机、互联网之后，世界信息产业的第三次浪潮。业内专家认为，物联网一方面可以提高经济效益，大大节约成本;另一方面可以为全球经济的复苏提供技术动力。目前，美国、欧盟、中国和韩国等都在投入巨资深入研究探索物联网。

2.研究物联网环境下金融危机传导的价值

本文的实证研究证明了信息技术对金融危机的传导会产生影响，未来物联网技术被广泛应用后，由于其强大的功能和应用领域的广泛，必将对金融危机的传导产生更大的影响。由于对金融危机的发生情况、传导情况目前还不具备准确的预测能力，需要提前做好应对准备，因此研究物联网环境下金融危机的传导，可以为未来危机发生后的应对工作做好准备，具有重要的理论价值和现实意义。

［1］Baily，M.N.，Douglas，W.E.，Robert，E.L.The Great Credit Squeeze:How it Happened，How to Prevent Another［J］.Brookings Institution Discussion Paper，2008，(5).

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［3］曹莹.基于虚拟经济的美国金融危机问题研究［J］.财经论坛，2009，(4).

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