我国上市公司并购与绩效研究述评

徐慧

摘 要：上市公司如何在并购重组过程中提高绩效水平，优化并购过程，是我国学者十余年来研究的热点问题。在对西方企业并购理论回顾的基础上，对我国上市公司并购中动机、类型与绩效的关系，及并购绩效评价方法的研究成果进行了总结评述，以期为相关研究提供借鉴。

关键词：并购；绩效；评价

中图分类号：F271.4文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2011）06-0073-02

企业并购重组是市场经济发展到一定阶段出现的复杂经济现象，是企业控制权转移和产权交易的重要形式，也是对企业经营发展最有影响力的企业行为。我国作为转轨中的新兴市场，企业在适应市场经济、稳定的经营、严谨的财务管理、长期研发力量、产品更新换代等方面往往不够理想。因此尤其是上市公司，通过合理有效地安排企业并购，来实现经济结构的调整和产业升级、完善公司治理结构、活跃证券市场、吸引投资者，一直是政府、企业和学者共同关注的重要问题。

近年我国上市公司的并购呈逐年上升趋势，表现出模式多样、领域广泛的特点，外资及民间资本大范围地介入，使企业并购不管在理论上还是在实际操作上都得到了更好的发展。国内学术界也在借鉴西方经验的同时，对我国企业并购重组绩效的各个方面进行了研究。本文结合西方并购理论，从以下两方面作出述评：

一、企业并购重组过程中并购动机与并购类型的不同对企业绩效产生的影响

企业并购行为最常见的分类方法是按照交易各方之间市场关系，将并购分为横向并购、纵向并购和混合并购三种基本类型。并购产生的原因是多种多样的：新古典经济学将企业并购看作是企业追求利润最大化的行为，提出了效率理论、市场势力假说、价值低估假说、信息与信号假说等理论；委托代理理论(Jensenand Meckling，1976)对企业并购动因做出了解释，认为并购有助于解决代理成本的问题，主要有以下几种假说:降低代理成本假说(Fama，Jensen，Rubaek，1983)、自由现金流量假说(Jensen，1986)、过于自负假说(Roll，1986)；新制度经济学中，以交易费用理论(Coase&Williamson;)为基础对并购动因进行了阐述，认为并购的动因在于减少交易费用。然而并没有哪个流派的经济理论能对并购动因作出完整的分析，不同的并购动因同时也对并购类型起到决定的作用。若为了扩大经营规模，追求规模经济效应，就进行横向并购；为了降低交易费用，可以进行纵向并购；为了分散经营风险、进入新的产业领域、实施多元化经营的目的则可以采用混合并购。

自从21世纪初，我国学者（冯根福等）开始对上市公司并购及绩效进行研究，其中非常重要的一个专题就是并购动因和并购类型不同对重组并购绩效的影响。程小伟（2007）认为，并购动机造成的不同并购类型对绩效的影响并不一致，纵向并购目的是节约交易成本，并购后磨合上下游企业为有机整体，才能保持企业业绩的持续增长；横向并购中，规模效应在并购当年较为明显，但由于非实质性并购、政府干预过度现象存在，一年后的规模效应有大有小；混合并购中效应不如所预期反而呈下降的趋势，恰恰说明我国企业对混合并购活动存在认识误区、产权界定不清，行政干预过多等外部因素，制约了混合并购效应的发挥。这一观点与国内多数学者研究一致，如：洪道麟，刘力，熊德华（2006）通过对1999-2003年上市公司并购长期绩效的分析，得出多元化并购会显著损害收购方的长期绩效,其影响在并购发生后大约24个月体现；李善民，朱滔（2006）运用长期持有超常收益衡量公司的长期市场绩效，发现我国上市公司过早地寻求多元化发展,长期来看却有损股东利益，多元化并购公司股东在并购后1~3年内财富损失达到6.5%~9.6%。另外一些学者的研究却表现出不同：周林（2007）通过DEA实证研究，认为我国企业纵向并购并非为降低交易成本，并且前一年的财务状况比并购当年要好很多，这就表明很多并购出于圈钱、保壳的目的，在财务状况恶化情况下才进行并购；田波平,苏杭,孙威（2006）使用二次相对效益法实证分析，得出结论：并购当年业绩水平有极小下降;后一年业绩小有提高,整体来看并购后业绩有提高趋势，企业的影响是正面的。

有的学者在更具体的层面上将并购类型对绩效的影响进行了比较独特的分析，如励凌峰,张志刚,黄培清（2006）从供应链的角度,用Cournot模型分析横向并购，发现横向并购后供应链的绩效主要是由参与并购的生产企业数量决定，而生产企业的并购绩效还受到供应链权力配置的影响,供应商的垄断力越大,汲取并购后的供应链利润越大。李哲，何佳（2007）将国有控股上市公司并购分为改制型、投资型、行政主导型。认为：改制型并购对于提高上市公司的经营绩效发挥了重要作用;投资型并购对上市公司盈利能力的提高产生了正面影响,但对绩效改进的持续性不足;行政主导型并购使得上市公司承担了过多的社会职能,偏离了公司价值最大化目标，造成经营绩效持续恶化。王谦，王迎春（2006）选取代表性财务指标，对我国企业逆向性的跨国并购绩效进行了研究，认为并购后业绩和成长能力均存在先下降而后上升的趋势，说明追求短期盈利不是逆向型跨国并购的目的，主要目在于培养中国企业的国际竞争力，实现可持续发展目标，而缺乏跨国并购整合的经验，使得财务绩效不可能在短期内实现。

二、对并购企业绩效评估的方法

并购类型和并购动机的相互作用对上市公司并购绩效产生了多重的影响，然而，建立适当的绩效评价体系以比较并购前后企业绩效的变化，才能真正确定并购的效果。西方对如何建立并购绩效评价体系的研究发展的比较成熟，分析方法大致有两类：事件研究法和会计研究法。

事件研究法多用于考察并购重组的短期效应，如Magenheim和Mueller（1988）等人的研究指出，并购结束一年及以后，普通股的收益率是趋于降低的。但是，事件研究法也有用于长期绩效的研究中，如Jensen.M.C（1968）研究了1975-1991年间1814个并购事件后得出，事件发生期内目标公司股东的累积平均反常收益为35%。会计研究法采用财务等指标对并购效应进行评价，如：Bradley.M，Desai.A，Kim.E.H（1983）采用不同方法检验样本，但没有得到样本公司业绩下滑的证据。Datta.D.K（1991）所做的一项对为期10~18年英国企业的研究表明，与并购前相比，利润率几乎没有改善，与依赖内部增长的企业相比，利润率却下降了。

我国上市公司企业并购可以说是伴随着经济转轨而开始的，经过近十年的发展，从不成熟的政府控制下的企业并购而逐渐转为市场经济条件下发生的并购，因此对并购业绩进行评价也显得越来越重要。国内学者普遍认为我国证券市场尚未达到半强式有效，因此多数都选择会计研究法，衍生出一系列并购业绩评价方法。秦楠（2007）认为主成分分析法是对并购绩效评价比较恰当的方法：将原来众多具有一定相关性的指标（如P个指标），重新组合成一组新的相互无关的综合指标来代替原来指标，对并购前后一段时间内企业的业绩变化和财务状况做出客观、公正的评价，以此评判并购活动对企业绩效的影响，结果显著。程小伟（2007）提出用Charnesetal(1992)和W.Cooperetal(2001)根据数据包络分析方法(DEA)所得出的稳定性指标来研究上市公司并购绩效，能清晰度量上市公司并购前后的效率。张德亮（2003）则用收益分析模型来研究企业并购的绩效：E(RM)=E(RA)+X[E(RB)-E(RA)]≥RO,并进行分析判断，只要并购后的整体收益率水平高于不进行并购的收益率，则并购绩效为正。荀守奎（2006）认为可依据并购以后企业价值是否大于未实施并购的双方企业价值之和，采用营业现金流量法、股东价值增值法、股利模型估值法以及经济附加值模型估值法等来建立股价模型进行评价。而有的学者结合了西方先进业绩评价方法将之运用于并购绩效评价，例如：杨帅，李卫宁（2007）用综合计分卡衡量并购绩效，再结合客观赋权综合评价方法中的熵值法，通过比较企业并购前后各年的总体综合评价值和分指标综合评价值，可判断并购是否从总体上及四个方面上都得到了协同效应。张锐，程夏（2006）则认为，评价“以获得利润为动机”的上市公司并购绩效最好就是评价并购是否给股东权益带来价值增值，因此采用经济增加值率、股权经济增加率等基础性指标来评估EVA值。

总结

通过对国内外文献的回顾，可以看出并购及绩效研究，多数以实证分析为主。但由于所选取的样本、具体研究对象不同，研究结果也不一致。但这些成果都给理论和实务界提供了宝贵的借鉴经验。事实上，我国上市公司企业并购及并购绩效中还有很多值得研究的问题，例如：上市公司并购重组过程中风险控制与绩效之间的关系、如何度量企业并购中的政府控制和企业业绩问题等等。中国作为全球新兴市场，在市场经济的作用下企业并购越来越有效的方向发展，有了西方较成熟的并购理论作为指导，势必还需要结合我国的实际情况，对如何提高并购绩效做更深入全面的研究。

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