踏空对个人投资者情绪的影响研究

尚伟志

摘 要：本文从踏空对投资者心理影响入手，分析了踏空后个人投资者会由于过度反应、后悔厌恶心理及受到周围投资者情绪传染的影响而产生羊群效应等，从而使投资者情绪由悲观向乐观预期转变，并选取了封闭式基金折价、踏空后持仓仓位的变化、持仓股票β值的大小及踏空后行情上涨幅度的大小和持续时间的长短作为衡量指标来验证踏空后个人投资者情绪会向乐观预期方向转变的研究结论。

关键词：踏空；后悔厌恶；情绪；衡量指标；价值投资

中图分类号：F712.5文献标识码：A 文章编号：1009-0118（2011）-03-0038-02

一、引言

中国股市经过将近20年的快速发展，取得了巨大的成就，但是，相对发达国家而言的中国新兴股票市场，存在着太多的非理性行为，这些行为严重制约和阻碍着中国股票市场的快速发展。踏空不管对机构投资者，还是个人投资者，都是不想面对的结果，很多心理学家曾经做过一些较为类似的实验，证明了因为没有抓住盈利机会造成的痛苦往往比采取行动而造成损失的痛苦大的多。在股市上，个人投资者普遍存在着踏空行为，而且由于中国股市个人投资者的比重远远大于国外发达国家股市的比重。所以，在中国股市上的博弈，不单有个人投资者与机构投资者之间的博弈，还存在个人投资者之间的博弈。而踏空对个人投资者来说不单单是错失了好机会，重要的是踏空后，会深深地影响个人投资者理性地对行情走势的判断、仓位及资金量的调整和投资决策的把握等。

所以，在个人投资者依旧主导中国股市的时候，研究踏空如何影响个人投资者情绪，对揭示中国股市个人投资者的非理性行为有很大的作用，进而可以促进投资者的理性投资和中国股市的健康发展。

二、研究现状

虽然踏空是一个投资者较为熟悉的一种决策失误行为，但是专门地研究踏空对个人投资者情绪影响，还没有完善的体系和不成熟，很多国内外的行为金融学的书籍中，会叙述到踏空是投资者有限理性和对信息等反应不足的结果，而踏空后，对个人投资者的影响重要的有后悔厌恶、浮躁。例如Ryan Garvey等的《以往业绩和过后决策:来自专业股票交易者的经验》文章中所论述的损失——逆向行为，即如果投资者踏空后，在未来决策时，倾向于冒更大的风险，以弥补前期没有抓住机会而遭受的损失。还有董志勇的《行为金融学》中的反应不足描述也可以在一定程度上说是踏空的原因表现。

对于投资者情绪内涵的解释,目前尚无统一的标准化定义。国内外学者根据各自的研究视角给出了不同的解释。代表性的如行为金融学家安德瑞·史莱佛认为,行为模型要进行相对准确预测,就需要给出投资者的非理性形式,即人们如何错误地应用贝叶斯法则或违反主观预期效用理论,而确定投资者的信念和价值的过程被称为投资者情绪。Brown给出的定义是,情绪代表了市场参与者对某一标准的预期,这个标准就是看涨(或看跌)的投资者的期望收益会高于(或低于)市场平均收益,即使这一平均收益值无法得到。

三、理论分析

传统的金融理论没有给投资者情绪以足够的重视。投资者完全理性是有效市场假说的基本前提。然而，在金融市场上，我们却看到大量非理性的投资行为。投资者不是根据信息，而是根据噪声进行交易。踏空后，个人投资者相对于机构投资者会变得更加非理性，因为个人投资者的投资决策一般都非常投机化，确定决策和改变决策有很大的自主性和快速性，所以，当个人投资者踏空后，在投资心理上的变化会表现的十分清楚。

（一）踏空后，对个人投资者心理影响的分析

首先，踏空后，个人投资者会对所踏空的股票存在过度反应。假设当理性投资者获知一个好消息并以此做交易时，那么他会认识到这一价格的上涨可能会刺激踏空者在第二日买进。因此，他们会在当日购买更多，从而使当日价格的上涨幅度高于基础信息所带来的价格上升，同时，也加大了股票的需求而减少了供给。到了第二日，踏空者对当日的价格和利好消息做出反应而进行买入，从而使价格进一步高于基础价格。在整个价格上涨过程中，虽然有一部分是理性的，但其中另外一部分是来自于踏空者的过度反应。

其次是后悔厌恶，后悔厌恶是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。经过心理学家的实验表明，投资者面对等额的损失和收益时，损失带给投资者的伤害远比收益带来快乐的程度严重的多。所以，当踏空者看到周围其他投资者纷纷获得收益时，自己明显感觉到的是损失，这个损失对踏空者的刺激要严重的多，怪不得很多投资者说，宁可套牢，也不踏空。这一切都是源于投资者的后悔厌恶情绪，他们不敢也不愿面对和承认自己投资决策的失误，这时，踏空者可能会变得浮躁和冲动。根据损失--逆向心理，投资者可能会变得愿意冒更大的风险，以弥补前期踏空而遭受的损失。并且，如果投资者是经常性的踏空时，那么他选择风险的动力会更大，因为当投资者多次踏空后，自信心已经遭受到了严重的打击，那么，当踏空时，他会选择所踏空的股票或者更加盲目性的选股，以致做出非理性的决策。

再次，就是踏空后的羊群效应。在理论上，当投资者踏空后，会有基于三种原因而产生的羊群效应。（1）基于信息和信息扩散而产生的羊群效应。个人投资者所踏空的股票，一般不会无缘无故的上涨，应该都有其上涨的理由。机构投资者凭借着在资金、研究实力，特别是在获取消息的渠道方面的优势，往往比个人投资者要强的多。所以股市的行情和个股的上涨中，机构投资者往往都是发起者。上涨后，随着消息的传播和扩散，个人投资者受到传染，意识到了所具有的投资价值，而纷纷跟进，虽然其股价的上涨已可能远远高于信息的价值，但是，每个人都不相信自己会是那最后的一个接棒者，由此形成羊群效应。（2）基于获利动机的羊群行为。能够促使形成羊群行为的股票一般都是热门股票，往往都有重大的利好消息。所以，当踏空的個人投资者没有掌握和抓住前面的机会时，会觉得股票还会有上涨的空间，如果每个投资者都是这样想的，那么就会形成羊群行为，这也便是所谓的追涨杀跌。（3）基于自尊的羊群效应。经历过踏空的个人投资者，往往会对自己的选股能力表示了怀疑，不再相信自己会准确地选好股票，而且如果自己的决策再次踏空时，自信心和自尊心将会受到更大的伤害。所以，踏空后个人投资者在无法确定自己下一步的投资决策时，或者自己手中持有的股票迟迟没有动静时（相对于其他投资者来说，也是一种投资决策的失败），那么个人投资者会选择与其他投资者一样的投资决策，从而形成羊群效应，这样当损失时，投资者都是这样，不存在差别性状况，心理上会平衡很多。当然，羊群行为不单单存在于踏空后，其他状况也有可能会形成羊群行为，这里只是单单地解释踏空后个人投资者的羊群心理模式。

（二）踏空投资者心理反映的投资者情绪变化分析

个人投资者踏空有很多原因。但在总体上的认知偏差，应该是最为重要的原因，加上中国股市个人投资者经验、知识和投资能力都较发达国家有很大差距，所以，由非理性认知偏差导致的踏空，应该是比较常见的；另外由于中国股市信息披露和监管的不到位等原因，使那些可以轻易获得内幕信息的投资者抢先建仓，进而造成众多个人投资者踏空。所以，既然个人投资者踏空了，不管是大盘还是个股，先前投资者的情绪应该是比较悲观或者中性的，即至少不会是乐观的，不然，个人投资者不会出现踏空了。

从踏空个人投资者心理影响的分析中，我们可以明显地感觉到，踏空投资者倾向于对踏空行情的修复，也就是说，投资者情绪从先前的悲观会转为乐观。不管是过度反应、后悔厌恶，还是由踏空而造成的羊群行为，踏空投资者都是在积极加仓或者换仓，所以，踏空对投资者情绪的影响应该是向乐观方向转变的，只不过每个投资者的程度不一样。

（三）衡量投资者情绪指标的选择

衡量投资者情绪的指标很多，但是，本文的目的是研究踏空后，个人投资者情绪的影响，所以，指标的选择就有了很大的局限性。所要调查的投资者必须是个人投资者，而且同时是踏空的投资者。经过综合考量，选择了更加倾向于衡量个人投资者情绪的情绪指标:

1、封闭式基金折价率。当投资者踏空一波行情或者某些股票后，如果封闭式基金折价率变大了，那么说明投资者的情绪依旧是悲观的，反之，则说明投资者的情绪变得乐观起来。

2、交易量的大小。当投资者踏空一波行情或者某些股票后，交易量并没有出现明显的放大，说明踏空的投资者并没有积极地进行补仓，依旧对后市的上涨持悲观态度；反之，则说明投资者积极跟进，对后市的发展变得乐观。

3、踏空后持仓仓位的变化。踏空后，个人投资者会由于投资心理的变化和股市传染效应的存在，会改变的自己的仓位。如果仓位增加，那么可以明显证明出投资者情绪是高涨的，反之则是低落的。

4、踏空投资者持仓股票β系数的大小。当投资者踏空一波行情或者某些股票后，如果投资者情绪会变得更加乐观，那么他会倾向于冒更大的风险，从而可以获得更大的收益，因为β值的大小，代表着该股票相对于大盘的风险程度。所以，如果踏空后的个人投资者持有β值较大的股票时，那就表示该投资者变得更加乐观了，反之则不是。

5、踏空后行情上涨幅度的大小和持续时间的长短。一波行情的启动，可能不需要大部分投资者的加入，但是如果是一波持续了较长时间的行情的话，那么就需要大量的投资者不断地加入了，正如行为金融学中所说的反馈环，第一层行情的启动者需要第二层反馈者的加入，这样的行情才可以持续。所以，如果个人投资者踏空后，该行情持续了很长时间并且幅度较大，那么可以说明投资者的情绪是较为乐观的；反之，则说明是悲观的。

四、研究结论及政策建议

本文从踏空对投资者心理影响入手，分析了踏空后个人投资者会由于过度反应、后悔厌恶心理及受到周围投资者情绪传染的影响而产生羊群效应等，从而使投资者情绪由悲观向乐观预期转变，并选取了封闭式基金折价、踏空后持仓仓位的变化、持仓股票β值的大小及踏空后行情上涨幅度的大小和持续时间的长短作为衡量指标来验证踏空后个人投资者情绪会向乐观预期方向转变的研究结论。

踏空是股市上一個常见的现象，但是个人投资者经常性的踏空不但会影响到自身投资价值实现，还会影响到股票市场功能的发挥以及加大股票市场的波动性，给整个股票市场带来风险，所以，针对如何减少踏空的出现以及降低踏空后对个人投资者情绪的影响，以使个人投资者在踏空后做出更加理性的决策，本文提出以下策略建议：

第一，防微杜渐，减少个人投资者踏空状况的出现。个人投资者之所以会出现踏空，虽然有噪声交易者影响的可能，但很大情况下都是由于个人投资者本身投资知识、经验和对信息处理能力的欠缺造成的，所以，个人投资者必须加大投资知识的学习和对信息的分析能力的培养，挖掘真正具有投资价值的股票，是减少踏空的根本性策略。

第二，做好价值投资，不要因为短期的收益损失而改变正确的投资策略。有时个人投资者踏空的行情或许是短暂的反弹，并没有持续性或者不具有真正利好消息的支持，而是噪声交易者发动的。在这样的情况下，如果个人投资者改变自己本身好的投资策略，而在高位接盘，结果不但不会获取盈利，反而会被套牢。

第三，当个人投资者踏空后，要调整好自己的心态。炒股有时候从根本上来说，比的是一种心态。很多个人投资者踏空后，心里面会受到很大的刺激，包括对自己决策失误的悔恨和对其他投资者获得利益的羡慕，这些都会都会刺激投资者的投资冲动，而没有经过理性的分析。所以，个人投资者必须要调整好自己的心态，面对暂时的盈利和亏损，要理性地看待，切不可盲目跟随，形成羊群效应，助长投机。

第四，要善于把握和分析新的信息，不可错过好机会。一波真正行情的出现，往往具有支持其价格上涨的价值存在。所以，当个人投资者没有成为行情的引领者时，也可以成为市场跟随着，这样也可以让个人投资者获得好的收益。但是，这对投资者的能力要求很高，既不要盲目地接受，成为羊群效应的一份子；也不可一味地坚持自己先前错误的观点，固执己见。而是要对出现的利好信息和政策做好细致的分析和评估，然后在作出理性的决策。

参考文献：

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