把握机遇,大力发展我国私募股权投资基金

本刊专题研究小组

企业融资分为间接融资和直接融资两种方式，前者是指银行信贷，后者主要通过资本市场进行。2008年美国次贷危机爆发后，世界上不少银行开始紧缩贷款，这让企业特别是数量众多的中小企业获取银行贷款的难度加大。在这种经济形势下，企业纷纷寻找新的融资渠道，这给私募股权投融资市场提供了良好的发展机遇。在我国，私募股权投资基金仍处于朝气蓬勃的初期发展阶段，未来有相当广阔的发展空间。随着各方面条件的成熟，私募股权投资基金将改变我国融资格局，成为直接融资市场上一支极其重要的力量。

私募股权投资基金的前世今生

私募股权投资基金的起源

私募股权投资基金(简称PE)最早起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。迄今，全球已有数千家PE公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团，都是其中的佼佼者。

近几年来，私募股权基金的快速发展是国际金融市场的一大热点，成为继银行信贷和资本市场之后的第三大融资市场主体。在欧美发达国家，私募股权基金每年投资额已占到GDP的4％至5％，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。在我国，私募股权投资基金发展迅猛，我国已经成为世界上最具活力的、新兴的PE市场。

私募股权投资基金的概念

私募股权投资基金(Private EquityFund)，简称PE，是指专门从事私人企业(非上市企业)或可能进行私人化的公众公司(上市公司)的股权或与股权相关的债权(准股权)投资的封闭型私募集合投资工具。在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、兼并并购或管理层回购等方式，出售持股获利。由于这一过程充满了一些不确定因素，所以，投资者也可能面临投资损失，有一定风险。

广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buyout／buyin fund)、过桥基金、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turnaround)、Pre-IPO资本(如bridge finance)，以及其他如上市后私募投资(private investment in publicequity，即PIPE)、不良债权(distresseddebt)和不动产投资(real estate)等等(以上所述的概念也有重合的部分)。这其中，创业投资基金投资包括种子期和成长期的企业；并购投资基金投资于扩展期企业的直接投资和参与管理层收购；过桥基金则投资于过渡企业或上市前的企业。

狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。

在我国现阶段，私募股权投资基金一般是指以私募方式募集资金并投资于私募股权的基金。广义的私募股权投资基金主要包括创业投资、兼并收购、成长基金、房地产信托、基础设施基金、上市后私募增发投资等等。

私募股权投资基金的特征

◆非公开发行。基金的募集方式分为公募与私募。私募股权投资基金是非公开发行，即通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。以美国经验来看，早期，美国设立一只私募股权基金，一般投资者人数(包括机构投资者)不能超过100人；投资者必须有一定的资金实力，个人投资者的年收入应在20万美元以上，机构投资者净资产应在100万美元以上。1996年以后，这个标准有所调整，投资者人数扩大到了500人；个人投资者资产，特别是金融资产规模应该在500万美元以上。同时要求投资者对PE有清楚的认识，并具有较强的抗风险能力。另外，私募股权基金在募集时，不能做广告和借助传媒工具宣传，主要是通过私人关系、券商、投行或者投资咨询公司的介绍进行。由于私募股权投资者一般有自我保护的能力，因此，政府通常不需要进行监管。

◆权益型投资。多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。PE一般比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成型企业，这一点与VC(风险投资)有明显区别。

◆流动性较低。由于我国资本市场体系不健全，制度不完善，以及私募股权投资自身的特点和属性，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易，因此其流动性较低。

◆投资期限长。私募股权投资基金对企业的投资通常持有期限较长(平均为3～5年)，投资者对私募股权基金的投资期限则更长(平均为10-12年)。

◆透明度低。各国法律和监管部门对私人股权投资基金没有严格的信息披露要求，只有行业协会制定的指引。由于长期投资的性质和保守商业秘密的需要，基金管理人通常只在较长时间间隔基础上披露有限的信息，私募股权投资基金的透明度较低。

◆提供增值服务。私募股权投资基金是一种金融创新，是“融资”与“融智”的结合。虽然不同种类私募股权投资基金的风格存在差异，但所有的私募股权投资基金都以不同方式提供不同程度的增值服务。

◆退出渠道多元化。私募股权投资基金作为一种金融资本，并不以控制目标企业为目的，这是与产业资本的区别，最终以获得资本增值为目的退出。退出渠道有IPO、M&A、MBO、破产清算等方式。在美国，PE退出的渠道通常有三种：第一，所投资的非上市公司在创业板上市，PE通过股票的抛售而退出。这种退出方式，可以让私募股权基金获得10倍甚至10倍以上的收益；第二，所投资的公司没有获得上市，PE如果想退出，可以将股权转让给第三方企业，获得收益是3倍以上；第三，转给所投资公司内部的管理层，通常有70％的投资收益。

私募股权基金的优势与价值

与借用信贷、发行债券、企业上市(IPO)等其他融资方式相比，私募股权基金有自己的特点和优势。借用贷款是传统间接融资方式，虽不涉及企业股权、控制权的转移，但企业(融资者)也难从中得到专业服务，对改善治理结构没有帮助；发行债券是传统直接融资方式，可能会给企业带来一些专业服务，但对改善企业治理结构助益不大；上市是成熟

的直接融资方式，能为企业带来专业服务，有利于企业改善治理结构，但“门槛”太高，一般企业可望不可即。相比之下，股权融资既能为企业赢得合作伙伴，改善企业治理结构，“门槛”又比上市融资低很多。而且私募股权基金在退出过程中，也能与主板、创业板、产权交易市场等不同层次的金融资本市场发生有机联系。因此，私募股权投资受到企业特别是中小企业的普遍青睐。

就一次融资平均规模和对企业的资格限制而言，私募股权基金要求较低，与银行贷款需考察企业资产规模等相比，私募股权投资基金的投资原则和偏好有本质不同。公司的核心竞争力、成长性是私募投资最关心的考察点。此外，项目公司的商业模式、竞争壁垒等等，也都是私募股权基金关注的重要内容。为了最终避免“高风险”，获得“高收益”，私募股权投资基金投资家不仅需要超人的勇气，更需要反复考察、评估、筛选投资项目，精心构造投资方案。

此外，私募股权投资基金一般情况下占有公司股份不超过30％，他们只需要在董事会占有一席，但是要求拥有一票否决权，这就意味着他们不想参与企业的日常经营，但是希望严格控制企业的发展方向。从这个角度讲，私募股权投资对公司治理及管理渗透程度的影响要高于股市融资和银行贷款。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未来上市时还有利于提高上市的股价，改善二级市场的表现。

在发达国家，很多成功并购交易的背后都闪现着私募股权基金的身影。私募股权基金以专业的眼光寻找、评估具备投资价值的目标公司；看中后，或是独自并购目标公司，或联合其他企业并购目标公司。并购后，经对目标公司整合后，实现价值增值，然后卖出股权获利退出。在整个过程中，私募股权基金扮演着“价值发现者”和“整合者”的重要角色。

国际私募股权基金经受金融危机洗礼

美国、英国和法国私募股权基金的主要募集方式是私募发行，发行对象为合格的机构投资者。近年来，欧美的私募股权基金资金来源呈现日益多元化的趋势，主要包括养老金、捐赠基金、保险公司、商业银行、高资本净值的个人或家族公司等。关键是要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受力。私募股权基金的组织形式，主要有：公司式私募、契约式私募(信托式私募)、有限合伙制私募。目前，有限合伙制是美国私募股权基金的主要组织形式。

2008年次贷危机引发的金融风暴席卷全球，也让全球私募股权投资行业步入到有史以来最为艰难的时刻。全球私募股权投资交易量、投资收益及投资回报也出现了大幅下降。次贷危机对私募股权投资基金行业带来的影响表现在以下几个方面_一是部分交易出现失败，不得不撤销或重新进行判断。二是促使并购基金创造了其他新类型的投资以配置他们巨额的投资基金，这些投资包括对上市企业的私募股权投资(PIPE)，对杠杆收购交易中已经发行的债券的收购等。三是部分大型私募股权投资基金及其管理公司开始出现亏损。自次贷危机发生后，私募股权投资基金业受到了很大的影响，部分基金开始出现亏损。由于华尔街的投资银行是本轮危机的最主要的受害者，因此，包括高盛、摩根斯坦利、美林等大型的私募股权投资基金管理机构在本轮危机中受到的影响最为严重。

2008年金融危机之后，各国政府普遍认识到私募基金包括私募股权投资基金缺乏监管隐含的巨大风险，欧美国家对私募基金包括私募股权投资基金及其管理人的监管呈现加强趋势。奥巴马政府于2010年6月批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须在SEC进行注册，并要求其向SEC提供交易和资产组合的有关信息，协助监管机构对系统风险进行必要评估。SEC将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。这一法案的通过影响到私募股权投资基金资金来源的“多元化”，在一定程度上影响至0私募股权投资基金的发展。英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金整个行业的监管指引——《英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针》，对私募股权基金信息披露的指导原则，并对信息披露主体和披露内容作出了明确规定。指引规定，私募股权基金应定期向英国创投协会(BVCA)指定的机构提供数据，以便于对私募股权基金投资活动的经济影响进行有证据的严格跟踪分析，及时监测金融风险。欧洲议会则于2010年11月正式通过欧盟对冲基金监管法案，这是欧盟第一套直接监管对冲基金和私募股权投资行业的法规，最突出的一项内容是引入了“欧盟护照”机制。不过，它可能对新兴经济体的金融市场及非欧盟国家的对冲基金造成冲击，再加上欧美的分歧，可能为未来全球金融监管改革投下阴影。

2008年爆发的全球金融危机对我国私募股权基金发展非但没有造成负面影响，反而创造了更多机会和空间。由于我国经济在本次金融危机中表现最为突出，再加上目前我国正在大力发展私募股权投资产业，因此，越来越多的国外私募股权投资基金开始逐渐将业务的重点放在中国市场。众多的知名私募股权投资基金开始在国内募集人民币基金就是最好的佐证。例如，自2010年以来，百仕通、第一东方、里昂证券、凯雷、TPG等外资PE机构纷纷在中国设立人民币基金，贝恩资本、瑞银、KKR等机构也在筹划在国内设立人民币基金事宜。近年来中国经济的持续稳步增长、人民币升值预期、投资及退出渠道不断拓宽都给国际资本带来了可预期的高投资回报率。

我国私募股权基金进入活跃发展时期

私募股权投资基金在我国蓬勃发展

我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金，真正意义上的私募基金发展相对滞后。20世纪90年代以来，以私募证券投资基金为代表的非正规私募基金发展迅速，先期进行风险投资的公司也有相当部分转为私募证券基金。据2005年人民银行的一项调查，投资中国证券市场的私募基金总额在7000—9000亿元人民币之间。

2006年以后，我国股权投资业开始进入繁荣时期，股权投资机构大量涌现，私募股权投资基金趋向活跃。清科集团发布的2006年中国私募股权投资年度报告显示，中国已成为当年亚洲最为活跃的私募股权基金市场之一。

经过几年的快速发展，目前我国私募股权投资基金的整体规模和发展速度都位居亚洲首位。从2003年至今，我国私募股权投资基金市场一直保持着40％的复合增长率，已经远远超过美国、日本等其他国家。

2010年可以称得上是中国私募股权投资基金发展过程中具有标考性的一年。在经历了2008年金融海啸冲击、2009年

的募资、投资低迷期之后，2010年我国私募股权投资基金市场迎来了强劲反弹，呈现出爆发式增长，同时这一年也是我国私募股权投资市场发展高潮迭起的一年，各行各业均以极大的热情投入到“全民PE”的运动中。清科研究中心发布的报告显示：2010年我国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高，共有82只可投资于中国内地的私募股权投资基金完成募集，募集金额276.21亿美元。基金数量与募集规模分别为2009年的2.73倍与2.13倍。私募投资热情同样狂热。2010年我国共发生私募股权投资案例363起，交易总额103.81亿美元；退出案例167笔，一举打破2007年创下的95笔退出案例的最高纪录。业内人士认为，我国私募股权已经成为民间资本对接新兴产业和实体经济的有效投资融资渠道。ChinaVenture投中集团发布的报告显示，2010年中国上市的490家企业中，具有VC／PE背景的220家，占比达44.8％，超过2007-2009年3年VC／PE背景中国企业IPO总量。

短短几年内，我国私募股权投资基金取得了迅猛发展，究其原因，主要包括以下方面：

其一，全球流动性过剩的输入以及我国经济自身内部的失衡使得我国流动性过剩问题愈演愈烈。由于资本的逐利性，过剩的资金开始渗透到一切存在收益的领域。

其二，我国经济长期保持高速增长，各行各业充斥着众多的投资机会。

其三，政府出台各种政策以支持中国私募股权投资基金的发展。比如，对《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》等法律的修订和出台，为我国私募股权投资基金的发展提供了良好的法律基础。2009年国务院转发了国家发改委和商务部联合下发的股权投资基金的指导意见，各地地方政府纷纷拿出财政资源来设立创业投资引导基金以及制定优惠政策来促进当地私募股权投资基金的发展，带动了各方资金积极参与到这个行业。在募资方面，2010年政府也出台了向保险资金放开股权投资的一些政策，各地政府为了吸引股权投资机构落户，在注册、税收等方面给予很大的优惠政策。国务院出台了鼓励和引导民间投资的新36条，还有利用外资工作的若干意见，这一系列政策的出台都积极推动了股权投资基金的发展。

其四，创业板的推出为我国私募股权投资基金提供了良好的退出机制，从而大大促进了我国本土私募股权投资基金的规范化发展。

我国私募股权投资基金的发展特点

在我国经济改革开放的大背景下，我国私募股权投资基金在发展的过程中呈现出以下一些主要特点：

◆外资私募股权投资基金在我国市场占有较大比重。由于私募股权投资在国外具有较长的发展历史，在我国处于起步阶段，因此活跃在中国市场的私募股权投资基金多是外资型或合资型的，如KKR、Black Stone、英国的3iGroupPLC、日本的SoRBank CapRal、摩根士丹利亚洲、中瑞、中比合资产业基金等。在发展初期，这些外资私募基金关注的主要焦点是我国传统优势行业，对我国大型国有企业和行业龙头并购案例具有浓厚兴趣。

◆退出方式仍以IPO方式为主。虽然理论上私募股权投资基金有多种退出渠道，但在我国仍以IPO方式为主，且以境外上市为主。据统计，尽管受金融危机的影响，2008年PE背景的中国企业有36家通过IPO方式退出，有18家通过M&A方式退出。2009年，在28家已进入发行阶段的创业板企业中，有23家企业曾获得VC／PE投资，占总数的82，1405。

◆各类金融机构纷纷进军PE市场。近年来，在国际、国内PE良好业绩的推动下，我国各类金融机构开始将眼光转向PE市场，纷纷进军该市场。这些金融机构包括信托公司、证券公司、保险公司、商业银行等。它们或者作为管理人的身份，或者作为基金持有人的身份，积极推动我国PE市场快速发展。

◆地方政府在私募股权投资基金市场中发挥着积极作用。2007年1月，经国务院特别批准，渤海产业投资基金成立，基金总额200亿元，首期募集60.8亿元。在渤海产业基金的示范效应下，各地政府的积极性被充分调动起来，纷纷建立了本地区的产业投资基金，其中包括广东核电基金、山西能源基金、上海金融基金和四川绵阳高科技基金、以及中新高科产业投资基金等五只产业基金。

◆私募股权投资策略趋向多样化。以2007年为分水岭，我国私募股权投资市场最明显的趋势之一就是投资策略趋向多样化，过桥资金和对已上市公司的投资(即PIPE类)案例数明显增多。2007年过桥资金投资案例为22起，而2006年仅有11起，同比增长100％；PIPE类投资案例数在2007年为22起，2006年为19起，增长率为15.8％。同时，来自夹层资本和重振资本的投资更是突破2006年零的纪录，其中夹层资本发生了9起投资案例，涉及总额达8.43亿美元，占全年投资总额的6.6％。重振资本也发生了1起案例，这表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋势。

我国私募股权投资基金发展中面临的问题与挑战

在取得高速迅猛发展的同时，我国私募股权投资基金也经受着内外部环境的诸多挑战，依然存在着一定问题，主要体现在以下方面：

政策法规不完善

来自主要投资者的调研信息显示，当前在我国发展私募股权投资基金面临的主要障碍是我国的政策、法规不完善，法制体系不健全，在投资管理的过程中，投资者和管理人经常会遇到无法可依、无例可循的窘境。比如对于双重征税的问题还没有彻底解决；金融分业经营也使得许多成熟的金融资源不能进入这一领域。不解决资金来源，私募股权基金好似无源之水；不加强对社会资本的引导，私募股权基金好似“雷声大、雨点小”。

虽然我国出台了《创业投资企业管理暂行办法》，但它只是一个框架性的法规，在实施上缺乏配套的操作性环节，并且受制于很多部门规章；而专门针对私募股权投资基金的法律法规还没有出台，私募股权基金的发展缺少良好的政策环境。

执行规则不统一

政策法规不完善带来的直接影响是执行规则的不统一。由于国家尚未有针对PE的法律法规出台，因此各行业部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场，纷纷出台了自己的规章制度，如证券公司的集合理财计划、信托公司的资金集合信托计划等。这使得理财市场、QDII监管上的不统一现象，延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管，已成为PE进一步发展的挑战。

此外，虽然在我国的《合伙企业法》中已允许法人或其他组织作为合伙人，但在《公司法》第15条中规定，“公司可以向其他企业投资，但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务

承担连带责任的出资人。”《合伙企业法》是否属于“其他法律另有规定”的范畴?证券公司和风险投资公司是否可以普通合伙人的身份参与有限合伙企业?以上这些问题都有待于进一步澄清。

退出渠道不健全

私募股权投资基金作为一种金融资本，又是一种生息资本，是以获得资本增值为目的，结果必然是退出目标企业从而进入下一个循环。创业板市场的开盘是对私募股权投资的一个指引，但相对于中国数以万计的中小企业来说还是杯水车薪。我国的产权交易市场地域条块分割限制了产权流动，没有形成全国统一、竞争、有序、开放的市场，阻碍了目标企业的市场价格发现功能。总体上，目前国内多层次资本市场发育不够，企业上市门槛高、道路狭窄，产权交易不活跃，其他退出渠道还在起步阶段，相对而言现有的资本市场无法满足私募股权基金畅捷进入的需求。

市场化成熟度不高

一方面，我国PE市场的发展时间较短，尤其是市场化的PE发展是近些年的事，作为长期投资模式，PE尚缺乏有力的投资历史来证明自己的能力，也缺乏市场优胜劣汰的大浪淘沙过程，短期行为较为明显。或者说，我国PE的发展，还处于市场的培育过程，不是短期就能成熟和完善的，对企业的价值培育成分还有待于进一步提高。这与我国资本市场的发育、完善程度有关，也与经济、金融的发展阶段有关，是属于发展中的问题。此外，我国民营企业的发展一直没成为市场的主流，优秀的企业家仍是相当稀缺的，职业经理人以及相关市场还没有发育，这也是一个需要历史磨练的过程。

另一方面，我国的金融市场，仍以国有金融机构为主，资金的供给方主要是国有机构，这些机构对程序的要求高于对盈利的要求。从目前来看，我国多数机构投资者对这一领域的投资受到了很多限制。我国法律法规对银行、保险公司及社会保障基金等主要机构投资者的产业投资行为，尚未有明确的规范。因此，如何取得这些国有机构的认可，将其吸收为PE的投资者，成为当前PE迅速壮大的关键之一。

监管体系尚不明确

私募股权投资基金是高度市场化的产品，发达国家对私募股权投资基金的管理大多采取行业自律形式，基金的发起和运作由相关法规约束。但由于我国目前法律法规体系不完备，监管体系尚不明确，相关部门的管理责任仍不明晰。缺乏公认的市场规范不仅容易导致融资活动中的道德风险，而且由于私募股权基金机构缺乏对投资者进行风险告知和信息披露的统一标准，投资项目失败后会给投资者造成巨大利益损失。作为市场化的金融产品，私募股权投资基金本身的高风险性、系统传染性等引致其必须受到有序、建康的监管。

与地方政府的关系问题

我国私募股权市场的发展初期，是以政府为主导推动的，尤其是创业投资，各级政府的科委和财政部门是创业投资的主要推动力量和出资者，主要是以服务于政府的高科技创新、科研成果转化、产业发展战略作为创业投资公司设立和运作的目标，而后出现了由政府牵头，社会各方参与的混合型创业投资运作机制，近期才开始出现完全市场化运作的创投公司。而从产业基金来看，其发展过程与信托公司、窗口公司等密切相关，政府也深涉其中。前一时期的渤海基金模式又引起了各地方政府的浓厚兴趣和重视，希望能借产业基金之名，实现政府的产业政策意图。同时，各地企业都与政府有千丝万缕的关系，如何处理与地方政府的关系，成为市场化私募股权市场发展的另一挑战。

缺乏完善的基金管理机构

从历史业绩、内控、流程、人员素质、品牌等各方面来看，目前我国大部分本土基金管理机构缺乏足够的市场经验，这也是银行、保险、国企等机构投资者密切关注的问题。

缺乏相关的信用管理机制

良好的信用制度是发展私募股权投资基金的基础，在美国这种信用制度已经非常成熟，在我国市场上还没有形成“信用”“诚实”为基础的运行机制，国家也没有相关的信用管理制度及惩戒机制，尤其是很难规避基金管理人造成的“道德风险”，再加上国家还没有个人破产的相关制度，所以管理人承担无限连带责任还不能真正履行，这无疑加大了基金投资人的投资成本和风险，也是阻碍股权投资基金发展的重要因素。

推动我国私募股权投资基金发展的几点思考

针对现阶段我国私募股权投资基金遇到的问题与挑战，在总体发展思路上，我们应进一步提升对私募股权投资基金的战略认识，坚持“政府引导、产业导向、市场运作、监管有效、管理规范”的原则，健全法律法规体系，完善监督管理机制，构建多层次股权投资基金体系，不断优化投融资结构，增强金融业整体实力并促进经济持续稳定发展。

提高认识、鼓励发展

大力发展私募股权投资基金，应充分认识PE市场在我国经济发展中的战略地位。目前对PE发展的积极作用，各界的认识还是相对统一的。总的来说，发展PE市场有以下三个方面的宏观意义。一是有利于建立多层次资本市场，提高储蓄向投资转化效率。当前宏观经济的突出矛盾是流动性过剩，但这种过剩并不是绝对过剩，我国的大量领域仍然资金不足，只是相对过剩。产生过剩的一个重要原因，是我国金融市场发展的不均衡，传统服务于成熟企业的金融市场发展较为充分，但服务于企业生命周期前端和后端的金融市场发展不成熟，这其中的一个重要方面就是私募股权市场发展的落后，包括创业投资、兼并收购等。二是有利于企业业务重组和产业整合。我国正处于工业化中期，这一阶段是产业和企业大规模重组的时期，是培育世界领先企业和优强企业的最重要时期，也是对资本需求最为旺盛的时期，缺乏有效的股权融资渠道，已成为产业升级、优势企业做强做大的一个障碍，私募股权投资基金可以填补这一空白市场。三是有利于真正建立以企业为主体的自主创新体系。

为此，首先，我国政府首先应营造良好的发展环境，从金融监管环境、金融政策环境、金融信用环境、金融中介服务环境、金融开放环境、金融安全环境等各方面不断进行完善，为股权投资基金提供良好的发展空间。第二，我国政府应适当允许社保基金、企业年金、保险公司及证券公司等机构投资者在一定比例内投资私募股权基金，尤其是对本土私募股权基金的投资，提高PE投资者中长期投资者的比例，降低PE投资的短０期化倾向。

健全法律，法规体系

首先最重要的是完善法律环境，特别是《合伙企业法》修订后，为我国私募股权基金按照有限合伙企业形式设立与运作提供了法律保障，下一步很重要的就是完善私募股权基金的发起、运作，退出的办法和完整机制；尽快推出股权投资基金管理办法，让行业参与者有法可依、有例可循。例如，PE、GP和LP的税收如何征收?如何让外资在内地本

土成立有限合伙人制的人民币基金?如何让有限合伙人参股的企业在A股上市?等等。相关部门应通过司法解释，或修改《公司法》的方式，允许各类机构以普通合伙人的身份参与PE的管理活动，以满足不同类型PE的要求。

据了解，我国发改委牵头制定的《股权投资基金管理办法》(简称管理方法)草案已经制定完成，并正式报送国务院审批。《股权投资基金管理办法》作为我国PE行业的基础性法案，将对参与主体给予规范性的指导意见，相关各方正在期待这部法案能早日出台。管理办法明确了对PE行业适度监管的政策指向和基本的监管框架。如果这一管理办法获得批准，则认可对PE行业进行适度监管的模式，即不主张严格的审批制。但是，会对合格的基金管理者、合格的机构投资者设定准入要求，包括对单个投资者的出资要求和募集资本总规模的规定，并对投资行为进行一些规范。相信这一方法的出台有助于搭建法律框架，对我国私募股权投资基金的发展有积极的、深远的影响。

完善相关监管体系

PE在我国算是一种金融创新，其本身属性之一就是高风险。有效监管、风险可控是金融市场健康发展的前提和条件，借鉴国际经验，应构建一个法律约束下政府监管与行业自律相结合的监管体系。在监管环境上，目前由于各部门出台的政策缺乏统一协调制约了PE的发展，因此需要对现有的法律《公司法》、《合伙企业法》、《证券法》、《信托法》以及涉及外商投资、境内并购、海外上市、海外投资的相关法规予以整合和修订；在监管主体上，要明确不同类型私募股权投资基金的主要监管部门及其管理责任；在监管内容上，着重建立健全风险控制机制。包括建立决策制度，规范操作程序，制定应急预案，防范操作风险和管理风险，明确投资比例、退出机制、信息披露等事项，规定监管机构可以通过能力评估，加强投资运作监管，防范系统性风险；在监管方式上，可以采取分类监管的方式，对一般的私募股权投资基金可实行备案制，确保监管部门及时了解私募股权投资基金的规模、投资方向、投资期限、重大事项变更等信息，对于外资私募股权投资基金并购关系国家经济安全和经济命脉的关键行业和领域的行为，通过设立专门审查机构进行严格的专项审查。同时，在监管中要遵循市场化原则，通过建立行业协会组织，加强行业自律管理，完善从业标准和道德操守建设。

建立多层次资本市场体系

按照组织形式、交易条件、交易规则和交易产品的不同，建立健全多层次、相互联系、相互补充的资本市场体系，为私募股权投资基金的退出创造条件。应进一步扩大资本市场规模，加快中小企业板市场的建设，加大OTC市场试点力度，不断完善并形成统一、开放、竞争、有序的产权交易体系，创新资产证券化，增强股权流动性，为私募股权投资基金建立顺畅的退出通道。

加快建立流动性的二级市场。数据显示，2010年前三个季度，国内私募股权基金共募集资金达212亿美元，超过2009年全年的募资总额。一级市场的蓬勃发展，使得市场对于流动性的需求越发迫切。近日，北京金融资产交易所首次发布《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，标志着国内首个私募股权基金二级市场交易平台试运行。新成立的私募股权交易平台，将在私募股权投资领域为创投企业、基金机构提供基金募集、项目融资、股权转让、基金份额转让、投资退出等全方位服务。私募股权基金二级市场在欧美国家已经有了二十多年的发展历史，形成了比较完善的市场体系。金融资产需要一级市场募集资本，二级市场来创造流动性。电子化的股权基金二级市场交易平台将是未来国际资本市场的发展趋势。

提供多种退出渠道和机制，分散股权投资发展风险。私募股权基金的退出通道，通常有证券市场、股权交易市场和并购市场等，我国应加快建立和完善合格投资人的场外市场、交易平台如股权转让的大宗交易市场，包括北京产权交易所、天津产权交易所，新三板市场等等。支持和鼓励各类创业投资和股权投资机构发展，逐步形成募集、投资和退出等功能完善的股权投资发展环境。

建立中介服务体系，支持创业投资和中小企业的发展。未来需要一批为PE机构，为中小企业融资服务的资讯机构和中介，推动融资服务体系的建立。

吸引合格机构投资者，加强与其他金融机构及金融工具的融合，如出台相应配套措施以落实合伙企业法，支持有限合伙制基余设立、放开余融机构包栝商业银行、保险公司、养老金等投资私募股权基金的政策限制。鼓励商业银行开展PE托管业务、并购贷款业务并信托方式合法投资于股权投资基金，鼓励证券公司、保险公司、信托公司、财务公司等依法投资或设立股权投资基金和直接投资公司。支持企业年金、社保基金按照有关规定投资合法注册的股权投资基金。另外，以民间资本为背景的PE与外资背景和国有资本背景团队的融合也是中国PE未来发展的趋势。

出台鼓励政策，培育基金管理机构。培育高质量、规范的基金管理机构，这本身是对基金投资的保护，也是降低行业风险，保障各参与方利益的基础，对中国PE的长远发展具有深远影响。

加快培养专业人才

目前，在我国活跃发展的大多是外资或中外合资的私募股权投资，本土专业人才的匮乏给我国PE市场的发展造成极大的障碍。目前看来，一些地方政府尝试的、由政府主导并引进外部管理人的方式是较佳选择之一，即，成立政府PE投资基金，聘请外部GP管理。地方政府可通过与GP的交流和审核GP的投资过程中学习，培养本土人才，累计投资经验。

在本土人才培养方向上，基金管理人及其国际化眼光至关重要。基金管理人在基金行业扮演着极为重要角色。一定程度上可以认为，基金行业投资水准的主要代表是基金经理。我国证券投资行业虽然不乏人才，但要与QFII等这些老练的机构投资者竞争，尚有不小差距，其中最突出的差距是投资的国际化眼光。私募基金作为有长远发展潜力的前沿行业，其资产管理人必须通过自己独立的、客观的判断用全球化的视角来评价我国资产市场价格的波动，建立客观的估值体系，结合我国国情、企业特点创新金融产品与工具方法。

发展具有中国特色的私募股权基金

以目前之发展态势，伴随内外部环境的逐步成熟、完善，可以预见，未来10年，我国私募股权基金将迎来一个更加稳健的快速发展期，我国金融机构将面临一次大的商业机会。而在私募资本市场的形成和快速成长中，各方参与者都可从中获利：实业公司可以利用私募股权基金作为投资融资的平台，加速主营业务的发展，消化盈余现金流等；一些大型企业集团可以建立自己的私募股权基金，形成新的利润增长点和核心竞争力；商业银行、保险公司、投资银行、

基金管理公司、信托公司可以把私募股权基金作为混业经营的一部分；投资公司、投资顾问公司可以把握机会，成功转型为私募股权基金，走上可持续增长之路。私募股权投资可以通过资本把真正的人才和各种资源有机地整合起来，并以并购等方式对产权机制、治理结构、激励机制、商业模式、管理技术进行根本性变革，使民营企业有效升级，让国有企业管理层把自身利益和企业利益结合，同时让法人结构和董事会发挥作用，使私募股权投资基金会成为推动中国经济增长、整合社会资源配置、引导企业价值提升的重要力量。

着眼全球格局，满足未来需求，发展具有中国特色的私募股权基金，应注重以下一些重要原则：

注重长期投资策略

私募股权基金提升企业价值的过程是长期的。私募股权基金以股权收购方式进入企业，帮助企业提升内在价值，并实现成功上市，然后在合适时机以股权转让等方式推出企业，得到投资回报。这个资本循环的完成一般需要很长时间。一般投资期周期都在3至5年以上，如果需要甚至在5至10年。另一方面，中国的国情决定了私募股权基金不可能快速盈利。不论是A股还是创业板，企业股票上市的必要条件是具备三年连续的业绩。

另外，中国缺乏长期耐性资本。目前，中国工业化正由高速成长期向成熟期过渡，这必然导致产业由分散转向集中，同时导致对长期耐性资本需求数量级的提升。中国有数万亿的居民储蓄，但这些资金绝大部分是厌恶风险的；中国有数千亿的股市、房市资金，但这些资金属于短期套利资本；目前中国的私募股权资本大多是投资上市前阶段，过于急功近利。因此，可以说中国不缺乏资金，但缺乏长期耐性资本。由于中国资本市场欠发达的局面不能短期改变，高储蓄不能在短期内转化为高投资，致使中国产业结构转型时期国内长期资本缺乏，这是制约中国企业跨越资本瓶颈的一个重要原因。其惨痛教训是：正因为依凭的是短期借贷而不是长期资本，德隆、华源等产业整合的先驱最后都以失败告终。中国缺乏针对中国国情的、解决中国特有问题的长期资本，这一局面应尽快得到扭转。

坚持本土化经营

私募股权投资有本地化的特征。在美国，哪怕是很大的私募股权基金，东海岸的操作机构和西海岸的的都有很大的不同。私募股权基金主要是同企业人打交道，去做判断，最后的决策就是在这些判断的基础上形成的。很多判断都是基于无形的东西，比如文化、诚信环境、沟通效率等等。所以，本地化、懂国情非常重要。这就是本土化私募股权基金的核心竞争力。

本土的私募股权基金的成功是根植于中国的经济国情的。中国其他的融资模式一般都是借鉴国外的经验，是自上而下改革的结果。外部实施在这种制度中起到决定性左右。这就难免会产生制度设计与中国国情不完全吻合的情况：一是遗留下制度缺陷，二是需要长时间的磨合，例如信托投资、融资租赁等。而中国私募股权制度主要是收购基金，是自上而下的市场化改革，自我实施是制度变迁的关键因素。在渐进的、试错的实施过程中不断与中国的国情相吻合，并且是各参与主体的利益相一致，有利于在中国建立起私募股权基金较为有效的、切合中国实际的运作模式。实践证明也确实如此，成功的本土私募股权基金，其投资模式一定是适合中国国情的，并且知道哪些操作环节是死结，解不开，哪些环节是通过耐心工作可以通过的。

培养本土化的核心竞争力

本土私募股权基金应利用本土化投资模式形成自己的核心竞争力。当一支私募股权基金能够把其投资技巧、管理知识、经验和智慧从原投资项目上顺利移植到新的跨行业的项目上，核心竞争力就相应产生了。私募股权基金在经历了多次在不同行业的成功投资后，通过管理原则把投资模式明确并且不断完善，就会巩固和强化这个能使基金在不同行业多个项目上进行经营的资源和能力的核心竞争力。

基金在形成自己的核心竞争力之后，应该将其核心竞争要素不断地创新和深化。首先，要通过纵深地挖掘自己的资源，强化其专有能力和独特竞争力，比如在国有企业的改制重组，家族企业的改造，传统企业的战略整合等方面形成独到的技能。具有这种特定投资方式的技能和经验，对相关的投资工具的使用和创新驾轻就熟，关系网络庞大而有效，在信息获取、决策速度、增值服务等方面具有竞争优势，掌握了市场的交易流等等，就能在同行业中比竞争对手做得更精、更深，并获取超额利润。然后专注于自己最擅长的领域，形成持续的竞争优势，成为私募股权资本在特定领域中的领先者。其次，不断创新形成中国式私募股权基金的特色与模式，例如上市公司的重整、管理层收购、杠杆收购、产业整合等。