打造新一代的中国PE

封丹

拐点已现，市场进入调整期：2011年上半年中国PE市场形势分析

创业投资与私募股权研究机构清科研究中心近日发布2011年上半年中国私募股权投资市场数据，统计结果显示，今年上半年中国PE市场募集活动稳步走高，共计55支新基金完成募集，披露金额为145.41亿美元(约合940亿元人民币)，此外，有51支新设立基金正式启动了募集工作；投资方面，较去年同期涨幅明显，共有188家企业获得来自私募股权投资机构的95.88亿美元注资，投资金额已经超越去年全年水平的90％，其中，生物技术／医疗健康、互联网、清浩技术行业最受青睐，位列投资行业排名前三甲；退出方面，2011年上半年有63支私募股权投资基金从47家被投企业中实现退出，案例数量较上年同期平稳增长，但较去年下半年回落幅度较大，IPO依然是主要退出方式，共有退出案例61笔，并购及股权转让方式退出各有1笔。

从募资数量来看，加入PE投资的热情还在进一步推高。创业板开闸以来，不但是手握大量现金的机构和个人纷纷挤入这一行业，一些大的“国家队”也抢人进来，如社保资金、保险资金都准入一级市场，甚至一些工薪阶层也纷纷凑钱想方设法钻进来。

从投资案例来看，共188起，同比上升18.3％，但环比出现微降7.8％，这是一个值得警惕的信号。因为投资者们已比从前谨慎，投资频率开始下降。当然并非无项目可投，而是在于投资公司与企业的分歧——企业还停留在高PE的憧憬当中，而投资公司能够接受的价格期望在下降。

投资公司为何会变得谨慎?中国PE市场是否迎来“拐点”?

从市场交易链的角度看PE投资，它是从创业企业手里“进货”，然后以更高的溢价从二级市场退出“出货”。现在“出货”的价格回落，所以，投资者对高价“进货”已显谨慎，否则盈利空间将会被严重挤压。

“出货价”正在以惊人的速度回落，今年1月份创业板上市的15家公司平均发行市盈率高达92.68倍，最高达到150.8倍，但是到了5月份创业板上市平均发行市盈率降到40.7倍，最高的也仅是68.8倍。一面是随着创业板发行规模增大价格渐趋合理，一面是整个A股市场低迷，创业板的泡沫正在不断被挤出。今年以来，A股市场已陷入低迷，大盘蓝筹股进入最低估值区域且一蹶不振；中小盘股也进行了大幅调整，创业板股价逐渐回落一些新股出现频频破发，个股创新低的不断增多。A股市场在低迷震荡中不断挤出泡沫，那些多头们曾经在创业板不断推高的发行价中高喊“没有最高，只有更高”，现在已悄无声息。

从二级市场的收益来看，6月份已出现大幅回落。6月份共有15家VC、PE投资的29笔IPO退出，平均投资回报收益3.73倍，与去年上半年的回报率平均为14.9倍相比已从高空跌落；与上半年海外上市企业平均回报6.46倍也已相形见绌。退出收益的快速回落，已倒逼一级市场投资重新定价，高烧即将面临退去。

相对于一级市场，二级市场永远是一面镜子。从上述A股创业板发行价格的回落，已可预知一级市场投资价格接下来将要调整向下。一般来说，二级市场传导至一级市场会有半年左右的时间差，也就是说当创业板发行价和股价大幅回落半年之后，一级市场投资价格也将面临较大幅度的回落，从目前企业要价和投资机构的态度来看已现端倪，年底PE投资价格的松动将会更加明显。

由此，PE投资者有的预言行业拐点将至，行业洗牌在所难免；有的担忧创业投资繁荣消散，行业将要陷入衰退，有的则为自己的高价投资陷入焦虑之中，部分投资者对未来不安、担忧、紧张。

可以肯定的是，创业板上市初期的超高收益时代一去不复返，市场将会逐渐走向理性、正常、健康的局面。这对于真正的投资者来说，不是坏事而是好事。因为一旦泡沫继续推高，更大的危机会对整个行业造成更大的打击，而今见高回落只是正常的调整。

从长远看，中国PE投资还会稳步快速发展，这源于中国经济发展模式的转变。即由投资驱动型和外贸驱动型向消费驱动型转变，以及城市化进程和消费升级所带来的巨大投资机会，将为中国PE提供巨大的发展空间。可以预见，“十二五”期间，PE行业将在经济结构调整、产业升级等各个领域扮演着更重要的角色。同时，随着事业版图的扩大，国内PE行业自身也面临着管理机制革新升级所带来的新的机遇与挑战。

找项目难.资金募集难.利润摊薄：中国PE行业发展瓶颈待突破

PE在中国落地的时间或许并不短，但真正进入大众视野，却也绝对算不上早，其发展大致经历了三个阶段：一是1999-2005年，这一阶段是摸索阶段，中国的PE开始起步；二是2006-2009年，这一阶段为发展壮大期，中国PE行业渐入发展正轨；三是2009年以后，随着中国创业板的推出，中国的创业投资进入了一个爆发的黄金期。

然而，在经历了瞬间辉煌后，这个行业仿佛迅速进入了一个发展的瓶颈期：由于竞争的加剧，行业的投资回报率急剧降低，进而演变到如今找项目难、资金募集难的“双难”境地。

在业界人士看来，如果早在几年前，PE是不愁找不到项目的，很多时候甚至是项目找PE来投资。但是最近，这种情况发生了很大的变化，PE不再受到项目的追捧，相反，他们还得放下架子去努力寻找项目。如此一来，早先的PE选企业的模式也逐渐变成了企业选PE模式。

对此，国内知名PE界人士信中利CEO汪潮涌坦言，如今市场上存在的钱已大大超过待投项目，因此如今的私募股权投资行业与几年前大不一样，不再是随便举着几千万就被企业蜂拥围上的时代。现在企业看重的是投资基金背后的资源，企业需要高附加值的服务。PE投资的目的就是为了赚取上市后的资本市场收益，企业同样也是抱着上市的目的有针对性地引进PE资金，对于那些能够给企业上市带来强大保证的PE资金，就很受企业的欢迎。在这种情况下，由券商直接掌管的券商直投基金抢占了大量的市场份额，这一点在创业板和中小板表现得尤其突出，券商直投基金的身影也开始频繁出现在了创业板和中小板IP0的招股说明书中。一方面是老牌PE劲旅名声在外，另一方面还要面对券商直投基金的搅局，那些实力不强的中小型PE就备受冷落。

实际上，除了项目问题外，PE遭遇到的另一个问题就在于募集资金的环节上，也越来越显得有些捉襟见肘。

多位PE基金的GP管理人士表示，8月以后，募集人民币PE基金变得更难。特别是一些没有品牌的GP团队，8月后很难募到资。

这背后有多重原因：一是目前流动性太差，一些机构和个人没有余钱来投资；二是二级市场一直跌，有些投资者觉得还不如现在进场买股票更为可控；三是与PE行业发展的大背景相关，过去

两年人民币基金的爆发式增长，合适的LP已经被抢得差不多，新的LP难以培育，过往的LP还没拿回本金和回报，而专业FOF尚未形成气候，这使得人民币基金的LP市场显得紧缺。即便是一些有品牌的外资基金，其募集人民币之旅也并不轻松。从近十年的PE发展周期来看，牛市时期募资，熊市时期投资，是聪明的基金生存的法则。在上一轮金融危机期间，曾有不少PE基金出现过后续资金跟不上或者募资全面停止的困难，而在新一轮经济“涨潮”阶段，不少品牌PE已经有先见之明，先囤积资金，等待市场低迷、投资估值下降的时候出手投资。上游资金链的谨慎态度及风险意识导致PE资金募集愈发困难，即便如业界曾经大名鼎鼎的鼎晖投资也难以幸免。据悉，6月开始募集的鼎晖第二期人民币基金计划募集80亿元，然而该次募集却并不顺利，鼎晖方面费了九牛二虎之力，不惜血本借助于中国国际金融公司等多家第三方渠道才勉强完成。曾经PE界的一张王牌如今都如此，更何况其他小型的PE企业，其募集资金的难度也就可想而知。

短短不到两年时间，PE缘何进入了一个发展的瓶颈期?在市场人士看来，这其中的缘由大概有两个方面的因素：一是中国创业板开闸令PE行业注入了一针兴奋剂，PE行业开始大规模的扩张，但“大跃进”所带来的就是推升了投资的成本；二是受中国资本市场最近一两年的弱势格局影响，行业投资回报率开始显著降低。

“中国创业板推出后，市场上曾一度出现‘全民PE的提法，出现了超量的资金疯狂追逐有限的IPO项目，一方面过度推高了一级市场投入的价格，使投入价格从7-8倍市盈率上升到目前的平均20倍市盈率左右，另一方面造成了恶性竞争的局面，致使许多资金无项目可投。这不仅背离了私募股权投资为企业提供增值服务的本质，更是加大了该行业的潜在风险。”分析人士指出。

根据《中国创业投资行业发展报告2011》披露的数据，截至2010年末，我国仍备案在册的创业投资管理企业数量猛增至103家，其中仅仅创业板推出后一年即2010年新增数量就达到了62家之多。同样，也就是在2010年一年里，备案的创业投资企业的资产从2009年末的974.04亿元迅猛增加至2010年末的1502.9亿元，增长幅度达到了54.10％。

此外，从早先的创业板IPO招股说明书来看，2009年以前，PE直投入股的成本极少在10倍市盈率以上，受创业板推出之初发行价和发行市盈率“双高”的推动，首批创业板PE基金投资回报率也动辄数以十倍计。根据ChinaVenture投中集团统计分析显示，自2009~-7月IPO重启至今，A股市场上共有134家PE背景的公司股票解禁上市，涉及150家PE的248个投资项目。PE机构总计获得690亿元的账面回报，其中实际已减持部分收益为141.8亿元，平均账面回报率为13.39倍。

创业板开闸所带来的PE行业燥热过后，在愈发强烈的PE行业竞争中，PE基金IPO前直投的入股成本迅速增加。当所有投资基金都挤在一起抢项目时，自然就助推了被投企业的心理预期，造成投入成本不断抬高。在巨大的行业竞争面前，PE基金的入股成本如今早已是水涨船高。

据了解，PE入股企业的成本在今年4月达到20倍市盈率。而近日，更有消息人士告诉记者，一知名PE投资机构竟然以高达50倍市盈率的价格入股企业。而目前创业板首次发行市盈率已降至40倍左右。更要命的是，在入股成本被过度的行业竞争急剧推高的同时，随着创业板的价值回归和最近两年A股市场的不景气，PE退出的价格也在不断降低，更是摊薄了投资利润。

受今年二级市场疲弱的影响，新股上市已经历了数轮破发潮，这给企业上市定价带来了一定的影响。随着不断破发，发行价格和发行市盈率也在不断下调。以创业板为例，首发价格和首发市盈率都创出了历史最低，而平均首发市盈率已从2009年最火爆的平均60-70倍下降到了30倍左右。成本的提高外加获利的摊薄，加剧了股权投资基金生存的困境。

在中国落地并发展没多久就未老先衰，PE如今真的遭遇了行业发展的瓶颈吗?在专家看来，显然不是，急功近利的心理才是症结之根源所在。

这种急功近利的心理一是表现在对绝对利润额的追求上，即投资和项目的预期收益低干心理额度，PE基金就往往会选择放弃；二是体现在投资回报期的心理预期过短上面，如果投资期限过长，出于“夜长梦多”的风险考量，很多PE基金同样也会选择放弃。

据悉，目前的股权投资基金，大部分只关注直接利润在30007j-元以上的项目或者围抢拟上市公司项目。这当然可以理解，拟上市阶段的投资项目风险都比较低，回报也比较快，受到追捧也是应该的。但是这些企业资源毕竟有限。特别是在目前股票市场长期低迷的情况下，这种资源很有限，上市的数量也不会太多。当大量基金围猎少数资源时，就形成了PE难找项目的同时，入股成本也迅速增加。

“最为突出的问题是短期投资占比较大，不利于支持中早期企业。”对于国内PE的现状问题，国家发改委财政金融司副司长冯中圣一针见血地指出，目前国内PE投资期限普遍存在过短的情况，持股不足1年的股本退出案例占比较高，而持股7年以上的股本退出案例占比反而较低。他指出，2009年度持股2-4年的股本退出金额占比显著高于其他类型持股时间的股本退出金额占比，但2010年持股不足1年的股本退出金额占比跃居第一位。

而一位业内PE经理更是直言不讳地道出了目前行业的这种弊端。“现在股权投资越来越功利，恨不得时间越短越好，这种短期行为已经不是投资而是投机行为了。”

作为创投界的大佬，深创投近年来无论是在国内还是国外的IPO项目上都斩获不少，其董事长靳海涛表示，中国的PE行业不仅仅未到瓶颈期，而且他还预言：“未来仍然是(PE行业)黄金的五年”，未来中国内地企业上市，无论是内地上市还是赴海外上市的风潮仍将持续，这对于PE行业来说无疑是个重大利好，不过面对这样的机会，创投机构需要有耐心，应避免急功近利的想法和做法。

“对投资的阶段而言，应该多投长期的项目，投资阶段逐步前移，少投成熟经济项目；对投资服务而言，应该多做投资后的增值服务，应该拿出70％的投资精力来做服务对竞争与合作而言，我认为创投机构要遵循行业的游戏规则，增强行业服务能力，构建核心战略，进行差异化竞争，来提高盈利水平。要解决投资和退出过程中遇到问题时不断抵御风险的能力。”靳海涛说。

事实上，无论是PE业界还是专家都认同，中国的PE行业并没有进入发展的瓶颈期，未来仍然拥有十分丰富的后备企业资源。而之所以出现这种“瓶颈”的

假象，主要还是源于PE界对利润的角逐过于急功近利，只看眼前收益，而往往忽略了长期的机会。国内PE行业的进一步发展，首先要转变的是观念。

北京大学中国金融研究中心证券研究所所长吕随启也认为：“国内PE行业不是遇到没遇到瓶颈的问题，归根结底问题是出在PE基金是投资还是投机上。最开始私募基金起步的时候，市场上资金少，企业正处于缺钱的时候。所以那时企业都追着基金，只有好的项目才能获得资金。但是基金进入后所收获的暴利导致行业的迅速发展，许多资金都流向这个领域。这就导致了PE基金行业与早前不同，早已不是缺钱的市场了。有一个问题，早前的暴利加上企业上市基金快进快出，投资周期短，但是这样的项目在行业成长中早就被一抢而光了。目前，剩下的企业资质层次不齐，这就出现了投资收益周期长，甚至不盈利的情况。所以说，不是行业遇到瓶颈了，而是这些鱼龙混杂的基金到了大浪淘沙的时候，市场进入到了一个优胜劣汰的阶段。”

明确价值定位.创新运作模式：打造中国新一代的PE

重塑PE的价值定位

从起源和机制设立原则出发，PE属于金融服务行业，本质上是Agency(专业金融中介机构)。从设立的使命上看，PE的使命应该是让LP(投资人或有限合伙人)和GP(普通合伙人)的价值最大化。而从PE所处的整个价值链上看，PE更高层次的使命应该是让Stakeholder(利益攸关者)的价值最大化。这里的Stakeholder包括PE投资的企业以及PE管理团队员工(非GP)。

实现所有利益攸关者价值最大化这一使命，核心问题是提升PE自身的价值。真正的PE，其价值不只在为实体经济中某些类型的企业提供资金，更重要的是在注入资金的同时提供增值服务，参与企业的价值创造过程。价值创造是PE的核心理念，是PE的灵魂。PE通过增值服务促进创业创新、推动结构调整与产业升级、改善公司治理结构、提高企业运营效率。

中国现在最稀缺的已经不是资本，而是高质量的资本服务。适应这一趋势，中国PE应成为价值性的投资者，价值的发现和价值的创造将成为PE投资者的核心竞争力。由此，如何优化好资源配置，如何打造好一个持久、稳定、专业、服务的管理团队，如何将资本服务的功夫修炼成为一种核心竞争力，将是未来中国新一代PE要解决的核心问题。

寻求差异化发展之路

2010年以来，中国PE业进入充分竞争时代。目前，全国创投及相关机构在证监会备案注册的已经有两千多家，机构的数量和资金相对过剩。但虽然数量激增，结构却不尽合理。其中，投资机构对公司上市前的Pre—IPO投资严重过剩就是最大的弊端和风险。怎样走出歧途，避免恶性循环及低质竞争?寻找差异化空间，走差异化发展之路才是光明正路，其主要形式包括：

一是投资前移，做真正的风险投资。我们现在资本过剩是相对过剩，主要表现为Pre—IPO投资的过剩，但是真正的风险投资还是严重不足的。目前创投机构从企业创业初始就进行投资的还是很少。创投机构要与好的企业共同成长，不要都蜂拥在公司上市前的投资。

二是做上市公司的并购和行业整合。很多企业在上市以后，通过并购来实施行业整合是一条非常好的途径。在美国，60％—70％的投资主要集中在上市公司的并购和相关领域的行业整合；而这在我国还非常稀少。

第三是做特种行业的投资专家。比如在节能环保、新能源、自动化、物联网等某一领域做到最专业，做到没有人可以与你竞争的地步，成为该行业领域真正的专家。这也是一个很好的突破方向。

综上，如果创投机构不能在上述领域走出自己差异化的道路，那么很多股权投资将成为流动性过剩的炮灰，而不再是获取丰利的工具。