试论上市公司信息披露失真问题及规制

杨雪程

(浙江日报报业集团，浙江杭州310039)

资本市场是一个信息流动的市场。充分的信息披露是保证资本市场效率的关键因素。作为资本融通的场所，一个有效的资本市场能够迅速地引导稀缺资源的合理流动，从而实现按资源的优化配置。

一、上市公司存在信息披露失真问题

1.信息披露失真的法律形态

违反信息披露法律规范导致信息披露失真的法定形态包括虚假陈述、重大遗漏或严重误导。应该说它们从根本上违反了信息披露的真实性、完整性和准确性的基本要求。除此之外，证券市场上与信息披露有关的许多违规行为，包括证券欺诈、内幕交易、操纵市场、欺诈客户等，都在某种程度上涉及对信息的不当使用。

2.信息披露失真问题的原因

上市公司信息披露失真原因是多方面的，其中既有外部监管方面的原因，也有内部体制的问题。

监管不力是导致会计信息披露违规的重要原因:一是审计监督有效性不足。二是证券监管部门的处罚力度不够。

制度因素包括:(1)股市承担了企业解困的重任，造成了一批质量不高的企业“包装上市”，缺乏对股东的起码的信托责任。(2)治理机制不健全，上市公司业绩不佳，为了达到特定的目的，提供虚假的会计信息，违规成本过低。(3)股权结构不合理，不利于形成股东对经营者的有效约束。我国上市公司的资本结构中的股权结构不合理，国家股和国有法人股占了2/3，居绝对控股地位，这些公司的总经理多数由政府和行政主管部门任命，他们一般对上级负责，而不是对股东负责，中小股民的利益得不到有效保障。(4)激励机制不健全。由于公司的治理机制不健全，从而使得上市公司的业绩不佳，为了能长期保住其上市公司的牌子，获得配股资格，利润操纵、粉饰业绩便成为他们的首选，披露虚假信息便在所难免。

有效的制度安排，可以降低市场中的不确定性，抑制机会主义行为，从而降低交易成本。表现在证券市场上，合理的制度安排可以完善公司的信息披露，能够引导投资者的证券买卖行为，从而达到优化资源配置的效果。而解决这一问题的根本对策，是要改变上市公司只知募资，不知回报的现状，建立起我国股市的正常的、长期的投资者回报机制，只有这样上市公司才不会为了募资编制虚假报告，才能降低市场的投机程度，让投资者有回报，让投机者受到惩罚或失败，从而减少虚假信息的制造。

二、国内信息披露体系的不足及其改进建议

由于我国证券市场起步较晚，各项制度还有待进一步健全，这些规范的制定与实施方面还存在一些问题，需要学习和借鉴国外经验，进一步规范证券市场，尽快与国际接轨。

1.信息披露标准有待调整

目前，我国信息披露体系存在一些问题，如缺乏明细、可操作和公平执行的具体规范;透明度不高，有的规范已不执行，但未能出台新的规范替代，或者在实践中已有新的做法，却未形成规范对外公布;部门立法，部门分割，有关措施缺乏照应或相互交叉，或存在漏洞和抵触现象，随意性较大等。但在我国信息披露制度体系中有待调整的部分中，最为突出的是信息披露的重要性标准。我国对于信息重要性所采取的是二元标准，即对招股说明书和定期报告适用“投资者决策标准”，而对临时报告适用“股价敏感标准”。这一立法特征体现了当今世界对于上市公司信息披露监管的普遍性理解，不能认为其存在重大缺陷。因为在一个市场有效、监管健全的证券市场中，“投资者决策标准”与“股价敏感标准”并不存在必然的冲突，相反在很多情况下是一致的。但是，从理论上看，投资者决策标准涉及的因素及考虑的范围远比股价敏感标准广泛，证券价格只是投资者作出理性投资决策所考虑的重要因素之一，而其他诸如发行人未来前景、市场整体状况等都是投资者需要考虑但无法为股价敏感标准所容纳的因素，相比之下股价敏感标准显然较为狭窄;另外，投资者决策标准要求上市公司站在投资人的立场上评价信息的重要性从而决定是否披露，此时公司必须考虑的不完全是某信息披露对自身的影响，而更多的是考虑对投资者的影响，更能体现现代证券法“保障投资利益”的精髓，而股价敏感标准仅仅要求上市公司考虑信息对证券价格的影响，虽然价格是影响投资者决策的主要因素，但由于侧重的是价格，因此体现的是买者自负风险原则。因此，投资者决策标准比股价敏感标准更为严格，也更符合现代证券监管的目标。

从实践来看，由于重大性标准直接与市场操纵、内幕交易等法律责任密切相关，采用不同标准对受害人的救济程度是不一样的。采用股价敏感标准，受害人必须证明信息披露与证券价格之间存在必然的因果关系。然而由于影响证券价格的因素非常之多，很难断定证券价格与某则信息之间的必然联系，其结果是加大了受害人的举证责任，增加了其举证负担。而采用投资者决策标准，受害人只需证明一则信息足以影响一般理性投资者的投资决策，就可以直接适用民法中业已成形的制度设计，增加了其获得救济的可能性。为此，笔者建议将信息披露的重要性标准由当前的二元标准改为统一使用投资者决策标准。

2.建立上市公司的证券信用评级制度

目前我国上市公司信息披露失真方面存在较多问题，需要学习国外经验，对上市公司建立一致、严格的信用评级制度，才能降低信息传递成本、控制造假、激励自觉的守法行为，使投资者获得更充分的、安全的决策条件。建议我国按照国际惯例，要求所有新发行的公司债券都有合格的信用评级，根据信用评级确定相应定价，增加投资者投资证券市场的信心。另一方面，对上市公司股票进行评级，通过评级，取消信用差的和造假的上市公司增发新股的资格，最终迫使其严格遵守证券法律制度，这对规范上市公司的信息披露，建立资本市场的信用体系，保护投资者利益大有好处。

3.完善上市公司内部治理结构

完善公司内部机构设置。作为决策机构的上市公司董事会的组织和运作方式需要规范，其成员的素质有待提高;上市公司董事会应设立主要由独立董事组成并担任负责人的审计委员会，全面负责与公司审计有关的事宜;减少董事会与高管人员的交叉任职;加强监事会独立性，以提升其监管职能。信息披露制度要得到良好的遵守，进一步完善上市公司治理结构仍然是一项重要的任务。独立董事的作用如能有效地发挥，对于监督包括信息披露行为在内的公司行为具有重要意义。独立董事参与公司的管理过程，具有事前监督的优点，同时拥有一定的否决权，可以及时制止不当行为的发生，防患于未然，形成第一道安全屏障。在美国公司文化中“独立董事”的“独立”是指独立于公司管理层，而非独立于股东，因此也可以考虑精心设计独立董事在公司中所应持有的股份，以便防止独立董事面对问题时“无动于衷”的不合理状态。

4.落实惩罚性赔偿责任

有关证券市场信息披露法定义务的规定，是违反信息披露义务的主体承担法律责任的逻辑前提;证券市场虚假信息披露事件的愈演愈烈，严重侵害了投资者的利益，危害了国家经济秩序与经济安全，而对责任人法律责任的追究却又显得力不从心。建议在追究责任人法律责任时不应只局限于补偿，而应更注重于惩罚。适用惩罚性赔偿原则具体包括处以财产责任、经济行为责任以及经济信誉责任，财产责任是对责任人以其财产或其他经济利益受到一定的损失的方式来承担的责任;经济行为责任是责任人以其经济行为受到某种限制为代价承担责任，通常采用的制裁方式为强制整顿、强制停业、暂停上市等;经济信誉责任是使责任人的经济信誉受到损害，通常采用的制裁方式是予以通报批评。目前，股民积极起诉具有违法违规行为的上市公司，要求其进行惩罚性赔偿的案例已日益增多。2011年3月，股民熊江怀起诉陕国投A(000563)公布具有虚假记载嫌疑的2010年年报违反了法律规定，也侵害了原告作为小股东的合法权益，要求其进行赔偿。

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