市盈率估值在中国煤炭行业的运用

○彭 涛

（南开大学商学院 天津 300071）

一、引言

证券估值有多种方法，归纳起来有两种：绝对估值方法与相对估值方法，绝对估值方法包括股息贴现模型（DDM）及贴现现金流模型（DCF），相对估值方法包括市盈率估值法、价格/账面价值比率估值法、价格/销售收入比率估值方法等等。各种估值方法都有优缺点，都有各自的使用范围。所以，理论界及实务界在进行估值的时候很多情况下都是将各个方法进行综合，最后得出结论，但这也难免会存在偏差，这就是估值的魅力所在，所以估值是科学性与艺术性的统一。本文之所以选用市盈率方法对煤炭行业进行估值主要是基于以下几个方法的考虑：首先，市盈率是证券市场特有的财务指标，它是衡量一个上市公司是否有投资价值的很重要的依据；其次，市盈率在市场上被广泛提及，但是市盈率到底该如何计算，如何正确应用市盈率进行合理的投资决策，这些问题很多投资者并不清楚；最重要的是市盈率是个相对的指标，必须要在同行业里进行比较才有意义。煤炭行业从长远来说仍然是中国经济发展的支柱产业，而且该行业的需求比较旺盛，行业依然有增长的潜力，煤炭行业的进入壁垒使得行业的护城河很宽，在通货膨胀条件下煤炭行业有比较强的价格转嫁能力。所以煤炭行业是值得研究，并且值得投资的重要行业。

二、行业分析

1、行业运行态势

整个行业发展的态势分析：第一，煤炭行业集中度提高、话语权提升；第二，产区重心继续西移，煤种结构矛盾突出；第三，煤炭企业财务状况优异，产能控制能力强；第四，下游复苏趋暖，需求增长迅速；第五，上游资源属性强，资源税可以得到部分转嫁。行业集中度的提升以及地区和煤种的不平衡仍然可以对煤价形成较强支撑，因此煤炭行业的高盈利能力仍可以继续。煤炭行业经营状况正处于历史最好的时期，虽然业绩高峰期已随煤价的起落过去，然而较长时间的平稳经营，稳健的业绩表现仍然可以期待。煤炭行业所面临的风险：通货膨胀受到社会持续关注，国家约谈诸多企业，为了确保电价稳定，明确规定煤炭企业不得随意涨价，煤炭价格调控力度超预期；为了控制通货膨胀，国家不断控制市场上的流动性，紧缩政策力度或经济放缓幅度可能超预期；煤炭行业资源税改革，这也可能加重煤炭企业的经济负担。

2、资本市场状况

根据中国证监会的行业分类标准，从事与煤炭采掘、生产及煤炭产品加工等相关的上市公司被分割在煤炭采掘业、采掘服务业及煤气生产及供应业。总体来看，煤炭行业上市公司多分布在煤炭资源比较丰富的如山西、河南、内蒙古等省份，上市公司的盈利能力普遍较强，股价表现较好。尤其是2008年金融危机过后，随着中国经济的强劲复苏，对煤炭的需求也持续增强，煤炭股也经历了很长时间的上涨。同时，与其他行业相比，煤炭行业现金分红较多，投资者回报比较丰厚，市盈率大致在20倍左右。根据联合证券研究所的报告，2000—2009年中国A股市场上煤炭行业的每股净资产收益率保持在10%—15%，在整个行业里面煤炭行业的平均收益不仅很高，而且很稳定，表现仅次于金融服务业。

三、文献综述

国外关于市盈率的研究比较完善，Basu（1997）首次研究了股票收益率、风险与市盈率的关系，发现利用CAPM测算出来的期望收益率，在考虑风险因素后，超额收益与该公司股票的P/E比率呈负相关，并称为市盈率效应。Fuller、Huberts及Levinson（1993）则认为与低市盈率的股票相比，高市盈率股票具有较高的收益率。Beaver及Morse（1978）认为市盈率主要受公司收益的增长及股票的市场价格风险影响。

市盈率这个财务指标在中国被广泛提及，但是在学术领域深入探讨市盈率的文章非常有限。宋剑峰（2000）描述了P/B与/P/E这两个指标的内涵，认为与P/E相比，P/B是个更好预示公司未来成长性的指标。何诚颖（2003）对中国股市的市盈率计算方法进行了分析，在此基础上对中国股市市盈率分布特征行实证分析和国际比较研究。韩立岩、熊菲与蔡红艳（2003）则实证分析结果表明行业市盈率与行业自发投资增长之间没有显著关系，即行业市盈率不能反映反映行业成长性。

关于市盈率的影响因素，朱武祥、邓海峰（1999）认为公司股票市盈率高低受三项价值驱动因素的影响：由无风险利率和企业风险共同决定大的股权投资者要求的收益率（资本成本率）、公司确保的投资收益率和竞争优势的持续时间。卢锐和魏明海（2005）认为我国上市公司的市盈率与流通股比重或流通股股本显著负相关，受到行业市盈率的影响明显。

四、研究设计

1、样本及数据

本文依据证监会的行业分类，从煤炭行业中挑选出具有代表性的上市公司，为了满足在市盈率上的可比性，本文对样本公司的上市时间、资产规模、产品属性等进行控制，这些上市公司所属行业相同，资产规模接近，有利于进行市盈率的比较。本文所选数据全部来自Wind金融数据库。

2、变量定义

本文的具体变量如下表所示。

表1 变量定义

通过表2的估值报告可以发现，如果将两种市盈率所计算产生的理论价格与实际价格相比较，煤炭行业中股价被低估中的有平庄能源、煤气化、西山煤电、盘江股份、山煤国际、开滦股份与昊华能源，其余的股票被不同程度的高估。那么是否就说明这几家上市公司的股票就会有投资价值呢，其余上市公司的股票价值就没有投资价值呢？下面将给出本文的投资建议。

五、投资决策

在股票市场上，市盈率是一个反映股价与上市公司盈利能力之间关系的指标。在中国的新股发行定价市场上也一直利用市盈率定价法，投资者和财务分析师也把市盈率作为投资股票的重要参考指标。然而市盈率作为投资参考的重要指标，在具体的投资决策中有几点需要重点注意：第一，市盈率的非精确性。从市盈率的公式上面可以看出，分母是每股收益，具有相对静止的特征，而分子是股票价格，随着市场的变动而随时变化，这就决定了市盈率本身的固有缺陷，这实际上是以上期的收益代替本期的收益，由于市场的变化上期的收益可能会和本期的收益有较大的出入，由此计算出来市盈率可能会存在偏差。第二，市盈率的有限可比性。股票的市盈率高低只有在同一时间、同一股市及同一行业里面才会有比较的意义，市盈率的高低还容易受到公司会计政策的影响，因此简单比较同行业上市公司的市盈率也不尽合理，同时在企业的不同成长阶段，企业也会有不同的市盈率。第三，市盈率是个动态指标。企业业绩变化及股票价格变化都可以随时改变个股的市盈率及整个市场的平均市盈率，即便是某个行业的平均市盈率在不同的环境下也会发生变化，除了关注市场率本身的变化以外，还需要关注引起市盈率变化的原因。

所以，很多从事实务的工作者在进行股票估值的过程中，他们在出具定价报告时会以市盈率这个指标来解释他们定价的结果，但是具体的估值手段上却是在考察公司的行业环境、经营状况后各种估值手法的综合运用。以本文研究的煤炭行业为例，从公司单个基本面而言，各个公司情况不尽相同，譬如平庄能源，公司一季度的收益往往不如后面三个季度数据好，再加上受到政策紧缩，大盘震荡的影响，股价下跌不可避免。在被低估的股票里面，有些股票确实是值得关注的，譬如煤气化、西山煤电、开滦股份、盘江股份。煤气化（000968）在2012年龙泉矿投产，公司的煤炭产能会得到显著增加，西三煤电（000983）公司的产量在未来还可能高位增长，开滦股份（600997）煤化工产业链完整，未来几年产能释放较快，拥有海内外的煤炭资源丰富，盘江股份（6000395）集团响水煤矿有望注入公司……所以虽然市盈率这个指标存在多个缺陷，但它还是投资者在衡量股票价值时的重要参考指标，当然投资者除了参考市盈率这个指标外，还需综合公司的基本面。总之，股票市场上的投资决策需要的是惊人的胆识和锐利的眼光。

[1]Basu.Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios：A Test of the Efficient Market Hypothesis[J].Journal of Finance,1997（3）.

[2]Fuller,R.,L.Huberts,M.Levionson.Returns to E/P Strategies,Higgledy-Piggledy Growth Analysts forecast Errors,and Omitted Risk Factors[J].Journal of portfolio Management,1993（2）.

[3]Beaver.，D.Morse.What do P/E Ratios Mean?[J].Financial Analyst Journal，1978（7）.

[4]宋剑峰：净资产倍率、市盈率和公司的成长性[J].经济研究，2000（8）.

[5]何诚颖：中国股市市盈率分布特征及国际比较[J].经济研究，2003（9）.

[6]韩立岩、熊菲、蔡红艳：基于股市市盈率的资本配置研究[J].管理世界，2003（1）.

[7]朱武祥、邓海峰：股票市盈率中隐含的竞争优势持续期[J].经济研究，1999（12）.

[8]卢锐、魏明海：上市公司市盈率影响因素的实证分析[J].管理科学，2005（4）.