创业板上市公司超募资金运用的法律规制研究

危兆宾

创业板上市公司超募资金运用的法律规制研究

危兆宾

制度性漏洞下创业板上市公司通过IPO获得了巨额超募资金。基于趋利理性和寻租合谋的对价支付，创业板上市公司在运用超募资金上却严重背离了创业板市场创设的法治宗旨，产生了较多的负面效应。深入分析创业板上市公司超募资金运用的规制现状和监管缺漏，从公司内部控制、信息披露强制约束、多元监管及可诉性的法律责任追究等多重视角强化对超募资金运用的法律规制，将有利于推动创业板市场规范化发展。

创业板上市公司超募资金运用法律规制

据Wind统计数据显示，截至2011年1月17日，163家创业板上市公司计划募集资金393.18亿元，实际募集资金1180.94亿元，共计超募资金787.76亿元。根据《创业板信息披露业务备忘第1号》规定，上市公司最晚应在募集资金到账后6个月内，根据公司的发展规划及实际生产经营需求，妥善安排超募资金的使用计划，提交董事会审议通过后及时披露。而统计显示，117家创业板公司手中的514.79亿元超募资金，仅有112.46亿元公布了使用计划，占比仅21.85%。在此背景下，获得巨额超募资金的创业板上市公司却纷纷将超募资金用于购地、还贷和并购资产，甚或存放于银行坐吃银行利息。创业板上市公司缘何能获得如此多的超募资金？超募资金的运用存在哪些背离现有规则的情形？超募资金的不当获得及运用是否会对创业板市场的发展造成不可估量的阻碍冲击？如何有效规制创业板上市公司的超募资金运用，以切实有效促进创业板市场的健康发展？这一系列的问题都需要进行现实思考和回答。

一、创业板上市公司IPO资金超募的原因透析

创业板市场以为自主创新企业与成长型企业提供资金融通渠道为创设宗旨，即设立创业板市场：一是为自主创新企业与成长型企业提供资金融通渠道，促进企业公司化发展；二是让企业创业者们的人力资本付出获得对应的财富红利；三是提供一个平台让创业投资者分享企业成长带给社会的福利。也就是说，创业板作为我国证券市场规范化发展中的一个环节与进化阶段,其目的在于保护投资者的利益、资本的优化配置以及营造一个“政府、上市公司与投资者三方共荣”的生态圈。基于此，创业板上市公司IPO超募资金，是指由于市场化过程中IPO定价机制等存在制度性漏洞，创业板上市公司募集资金净额超过招股说明书所确定的投资项目计划募集的资金金额。显然，创业板上市公司IPO本应严格按照招股说明书所确定的募集资金额度进行，但上文数据显示，几乎很少有公司没有不进行超募。那么，缘何创业板上市公司IPO会大量发生资金超募现象？此种现象的背后显然隐藏着制度性的根源。具言之，笔者作如下分析。

1.创业板新股发行机制的即有弊端催生了资金巨额超募的恶果。公司能否发行新股并在创业板上市，最终的决策者是中国证监会发行审核委员会。在这种一元核准机制下，新股发行资格的稀缺性和新股发行定价机制的既有缺陷使得投资者对创业板IPO疯狂追捧，新股发行定价普遍高溢价，这种机制弊端导致的直接结果就是资金巨额超募。

2.利益共同体的趋利理性和寻租合谋。创业板新股发行机制的制度漏洞导致创业板上市公司股票上市后估值普遍高企。据Wind资讯数据显示，创业板市盈率整体平均达到68倍，远远高于同期中小板、沪深A股、沪深300的市盈率，其估值分别是以上板块的1.5倍、3.5倍和4.5倍。如此高估值带来的高溢价却是创业板上市公司和券商等利益共同体所乐见的。资金超募符合包括创业板上市公司、保荐券商等多方利益主体的趋利理性，超募资金在包括上市公司、券商、寻租官员等利益共同体之间进行着利益分成：上市公司获得超募资金进行高转送，券商则大部分额外收益来自超募资金，寻租官员因超募获得更多非法利益。由此可见，IPO超募，成为了创业板利益共同体的共同利益纽带。

3.保荐人的督导缺位和监管层的管制失范。既是保荐人又是发行券商，基于双重角色下共同利益的驱使，为了获得更多的保荐费，保荐人显然很难对IPO资金超募形成有效的督导，反而更多地促成资金超募；另一方面，监管层也没有充分预估到创业板上市公司IPO资金超募的现实可能性和随之产生的负面效应，没有及时出台相关有效的管制规则，嗣后的管制又过于严苛，这些都导致资金超募集中发生于IPO阶段。

二、创业板上市公司超募资金运用的方式及效应

创业板上市公司通过IPO获得如此巨额的超募资金，一般通过什么方式来有效运用呢？通过考察大部分超募的创业板上市公司，笔者发现，这些超募资金的运用方式主要有以下几种：一是隐蔽性的高转送。创业板上市公司通过高溢价IPO获得巨额超募资金，在公司经营中将超募资金纳入资本公积金并通过公积金转增股本等方式，隐性进行高转送。二是坐吃银行利息。数据显示，113家上市公司459.12亿超募资金中，共有342.92亿元躺在指定账户以存款方式进行，占比高达74.69%。三是补充流动资金和还贷等资金置换方式。中国证监会规定，公司每年用于永久补充流动资金和还贷的超募资金金额累计不得超过超募资金总额的20%。在实际经营中，大多数公司为了最大限度地套出资金，都会采取多种资金置换方式运用超募资金。四是圈地买房买车。有些上市公司将超募资金运用于购地、买房买车，如神州泰岳公司就运用了4.21亿元超募资金购买了位于北京朝阳区的北辰首座大厦共16层的房产用于办公。五是项目投资和并购扩张。数据显示，上述113家公司的超募资金运用中，仅有53.8亿元用于项目投资和并购扩张，占比仅11.7%。六是市场推广及营销网络建设。在这方面的资金使用较少，占比不到1%。

上述超募资金运用方式显示，虽然创业板上市公司运用超募资金也可能投入项目建设、并购扩张或市场推广等方面，对公司运营和投资者权益实现将产生积极效应，但大部分超募资金运用处于“不当非法运用、运用效率普遍不高，资金普遍闲置”状态，长此以往将产生较多的负面效应：一是超募资金的闲置运用背离了创业板设立的初衷，剥夺了急需资金的其他公司的融资机会。一方面大量超募资金被闲置，一方面很多创新性公司无法获得在创业板上市融资的机会，这种资金的浪费是对创业板创设宗旨的背离。二是超募资金运用不当将导致“造富不创业”的恶果。上市公司运用超募资金进行疯狂高转送或圈地买房买车，公司在政策机遇下获得“轻松利益”，这将腐蚀公司的创业激情，产生逆向激励，加大公司经营风险，最终制约了公司的持续增长。三是超募资金运用不当将增大公司内部人的道德风险。在如此巨额的超募资金诱惑面前，在缺乏有效的管制约束下，公司内部人推动公司发展的动力将转化为想尽办法侵占超募资金的动力，其背离信义义务的道德风险将增大。此外，还助长了一些机会主义者通过作假和欺诈的方式骗取IPO上市,进而侵占超募资金。四是超募资金运用不当将诱发更多的寻租合谋。利益共同体在共同利益驱使下，在没有有效外部管制约束下，寻租合谋的发生将更为频繁，这将极大地破坏创业板的游戏规则。

三、创业板上市公司超募资金运用的规制缺漏及对策分析

为降低创业板上市公司超募资金运用不当带来的负面效应，提高上市公司超募资金运用的安全性和运用效率，从而保护投资者和上市公司的利益，除了《公司法》、《证券法》等对超募资金的运用强化规制外，深圳证券交易所于2010年1月16日发布了《创业板信息披露业务备忘录第1号——超募资金使用》（以下简称《备忘录》），对超募资金的运用范围、计划申报期限、资金运用审批程序、信息披露要求、资金运用变更程序等作出了更加严格的规制。显然，该《备忘录》的出台主要就是针对创业板上市公司超募资金的不当运用。但仔细考察，笔者发现，《备忘录》只是对创业板上市公司超募资金的运用范围、运用计划的报备、运用时的内部控制及运用时的信息披露进行了原则性的规制，并没有具体规定超募资金运用中的公司权利义务、信息披露范围和不当运用的责任追究，存在立法滞后和监管缺漏：一是缺乏有效解决超募资金大量产生的制度漏洞补救机制，对发行机制和保荐人的督导责任语焉不详；二是内部控制制度安排原则性太强，无法形成有效规制，尤其针对家族股东多的公司，如何合理安排超募资金运用程序尚是空白；三是过多限制超募资金的运用范围反而制约了制度的规制效用；四是专设性的创业板监管理念及规则的缺失导致对创业板上市公司超募资金运用的监管不力。基于以上的不足，笔者提出以下规制对策。

1.是强化创业板上市公司内部治理，形成有效的内部权力制衡机制。从现有案例来看，通过股东干预权的行使来制定和修改公司内部游戏规则（rules-of-the-game），从而强化公司内部治理的权力制衡,这将有利于控制超募资金的不当运用。基于创业板上市公司股东家族化的现状，在管理层架构上必须限定家族成员担任高管的比例和职务权数，以防止家族股东合谋非法侵占超募资金。同时，在职工监事、股东监事之外创设诸如债权人监事等外部监事，健全监事监督机制，强化超募资金运用的公司内部监控。此外，应形成良好的独立董事激励机制，给予独立董事充分行使权利的自由，强化独立董事对公司超募资金运用的内部监管。

2.是强化信息披露强制约束，“阳光化”运用超募资金。上市公司必须及时对有关超募资金运用的方式、范围、决策决议和运用效率等信息进行及时、充分地披露，以便社会公众投资者和其他利益相关者了解，尤其针对超募资金闲置状况和非法流转的信息更应“阳光化”披露，以此避免超募资金运用的“黑箱操作”。

3.是完善保荐人对超募资金运用的后续督导制度，形成保荐人责权利相对称机制。一是应借鉴英国AIM市场的保荐人遴选、督导和监管经验，完善我国创业板上市保荐人的遴选、督导和监管机制，建立创业板上市公司保荐人终身督导制度，增强其对创业板上市公司超募资金运用的后续督导力度。二是增强保荐人工作的独立性，完善保荐人的责权利相对称机制。保荐人因为推荐公司在创业板上市而获得佣金及督导的权利，相应地就要承担起其作为保荐专家应承担的高度注意、忠实义务及“专家责任”，时刻担当创业板上市公司的“守夜人”，以保证保荐人对创业板上市公司超募资金运用的持续督导。

4.是组建证监会、交易所、保荐人、公司内部控制四位一体的立体监管网络。创业板上市公司超募资金的不当运用，将动摇广大投资者对创业板上市公司的信心，也必然对创业板市场的健康发展带来很大的危害。为此，应充分考量创业板上市公司超募资金运用的监管复杂性，构建证监会、交易所、保荐人和公司内控四位一体化的立体监管网络，合理开展监管分工，加大IPO资金募集审查力度，控制资金超募规模，多层次地跟踪、防范和阻却创业板上市公司超募资金的不当运用。

5.是健全可诉性的法律责任追究机制。为有效规制创业板上市公司超募资金的不当运用，构建可诉性的法律责任追究机制就显得尤为必要。首先，应赋予公司其他投资者享有针公司不当运用超募资金的司法诉讼权，借鉴德国团体诉讼理念，完善我国创业板证券群体诉讼制度，通过法院审判来审查公司超募资金运用的正当性；其次，加大对公司超募资金不当运用的处罚力度，通过金钱处罚、声誉谴责甚或刑罚制裁等多重手段进行法律责任追究，增加公司超募资金不当运用的违法成本。

四、结语

创业板上市公司通过IPO获得巨额超募资金，如能较好地运用于公司经营，将创造出更多的社会效益和经济效益，对推动创业板的持续健康发展将产生示范效应，如此则对公司运用超募资金规制过于严苛似乎将降低激励效用。但现实告诉人们，证券市场内在风险提供的违规土壤使得放松规制只会导致更多的趋利者利用创业板发展中显现的制度性漏洞进行合谋或寻租，以获得个体的最大利益，却牺牲了众多社会投资者的投资激情和创业企业的成长契机，最终导致创业板市场的失败和社会整体福利的衰减。基于此，多管齐下地规制创业板上市公司超募资金的不当运用，不仅激励创业投资者的创业激情，而且合理配置创业板的资源运用，将有利于营造一个多方共赢的创业板市场，推动创业板市场规范化发展。

［1］转引自王海洋.超募资金激荡次新股并购潮[N].医药经济报.2011-02-21（A03）

［2］转引自王砚丹.成长的烦恼：515亿超募资金近8成“睡大觉”[EB/OL][2011-02-20].http://www.nbd.com.cn/newshtml/20100912/20100912224558722.html

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Research on the Legal Regulation on the Using of GEM Listed Com pany's Ultra-Raised Funds

WEIZhao-bin
City College,Dongguan University of Technology，Dongguan 523106

Listed companies of Growth Enterprise Market(GEM)

a huge amount of ultra-raised funds under IPO because of the system vulnerabilities.The using of GEM listed company's ultra-raised funds will deviate seriously from the spirit of law in security market and produce more negative effects.This paper will analyze deeply the regulation of the status and the regulatory gaps.In order to create a standardized GEM,we should strengthen the legal regulation from multiple perspectives such as internal corporate governance,continuous supervision of the sponsor,multiple regulatory and legal responsibilities to investigate complaints.

GEM;Listed Companies;Ultra-raised Funds Using;Legal Regulation

D922

A

危兆宾，男，湖南新邵人，博士，东莞理工学院城市学院讲师，研究方向：经济法学和法律经济学；广东东莞，523106