开放经济条件下国际金融市场间的互动和传染机制研究

李红权，秦海波

(湖南师范大学 商学院金融系，湖南 长沙 410081)

一、引言

1994年拉美爆发金融危机(俗称“龙舌兰危机”)，1997年亚洲发生金融危机(俗称“流感”)，1998年俄罗斯债务危机(俗称“病毒”)，2007年美国次贷危机以及由此引发的全球金融动荡包括欧洲政府财务危机、迪拜金融危机等等，以上金融危机在相关或关系不大的国家和地区之间相互传递。为了解释这种新的经济现象，国际学术界提出了“金融传染”的概念来描述这种新的危机传输方式。对于金融传染的研究，国际学术界还没有一个普遍能够接受的定义。另一方面，关于金融互动与传染机制的研究成果虽然比较多，但是比较分散，并没有形成一个系统性的分析框架。本文在国内外研究的基础上，试图对国内外金融市场间的互动与传染效应进行一个系统性的全局分析，重点梳理金融危机的传染机制，以期对金融危机的防范与审慎金融监管起到有益的指导作用。

二、金融互动和传染的界定及其关联

(一)互动(Comovement)

互动亦称联动(Comovement)，主要是国际金融市场的资产价格(或收益)的一种共变现象。关于互动的确切定义，不同的文献有着各自的解释。Barberis等认为互动就是一种正相关性的现象，这种定义建立在相关系数的基础上[1]；Dirk Baur则对互动的定义提出了两种不同的解释，第一种解释把互动定义为在某个时间点所有资产共同的运动趋势，第二种解释把互动定义为在某个时间点所有资产的相对运动趋势[2]；Robin Greenwood证明了不同股票市场间存在着高度相关性，并称之为过度联动[3]；国内学者易志高认为联动本质上是一种相关性表现，是指不同变量之间的某个属性或某一组属性变化的正相关性[4]。由此可见，学术界对于互动的定义大同小异，总的来说，互动应该就是不同国家金融市场的资产价格间的共同运动的趋势。

(二)传染(Contagion)

“传染”(contagion)一词是在20世纪90年代借用医学名词而衍生出来的金融新名词，由于是一个新兴词汇，对于传染的确切定义，在学术界和文献中一直都是有异议和争论的[5～9]。对传染较为普遍的定义是一个市场在遭受到另一个市场(传染源)危机冲击之后，两个市场间的互动程度显著增加的一种现象。因此，传染实质上是不同市场间互动性的显著增强的现象，如果两个市场间在危机发生之前就有着很强的互动或者关联性，那么即使在危机过后两个市场间仍存在着强关联，我们也不能称之为危机的传染。互动性或者相关性的显著增加才是判断传染是否存在的依据和标准，而不是简单地分析两者之间的关联程度或相关系数。另外对于传染的解释虽然有着不同的侧重点，但是他们都提到了互动或者相关性的显著增加，这就是传染的关键所在，也即传染和互动之间有着紧密的联系：传染以互动为基础，同是传染又不同于互动，他是互动程度的显著性提升。

三、国际金融市场间危机传染的根源和机制

(一)传染的根源

对于危机传染的根源，目前存在着“全球化说”、 “金融市场内在不稳定性说”、“微观基础说”等不同的观点。Torre和Schmukler提出了危机传染根源的“全球化说”，他们指出，两国之间经济与金融一体化程度越高，资产价格和其他经济变量变动的同步性越强，基本面冲击和投资者行为冲击造成的传染程度也会越深。相反，一体化程度较弱的国家对危机传染的免疫力较强。这种观点主要从相互依赖(interdependence)的角度来解释为何经济联系紧密的国家之间的金融市场和其他的市场会发生危机传染的现象[10]。而Rudiger Dornbusch (2001)则认为金融一体化仅仅是危机传染的条件，而不是危机传染的原因。他认为，传染的原因有两大类:一类是宏观经济基本面冲击，包括国家之间的贸易联系、金融联系和共同冲击等；另一类是其他非基本面的偶然因素，包括流动性因素、投资者因素、政治因素、和文化因素等[11]。

林毅夫认为一场危机之所以能够从一国爆发并迅速传染到其他国家，主要是由下述三方面因素导致了不同国家金融市场的内在不稳定性：一是全球金融一体化和资金流动容易受到市场预期以及信心变化的影响;二是科技进步使得大规模跨境交易更为方便和迅速;三是出现大量国际风险投资基金、投资银行等杠杆交易者的国际投机行为。正是由于以上的原因致使不同国家的金融市场处于内在的不稳定状态，更容易受到外来冲击，因而一个国家的金融市场危机迅速地蔓延至周边乃至全球，这是金融市场自身的缺陷和漏洞，因此可以称之为“金融市场内在不稳定性说”[12]。

近期金融市场对危机传染的研究着眼于微观角度，主要是为危机传染的根源寻找微观基础。投资者(投资机构)是经济系统中最基本的组成单位，市场变化是投资者相互作用、相互博弈行为下产生的结果。投资者获得经济信息是需要花费成本的，很多时候这种成本是很高昂的，因此投资者通常获得的都是不完全的信息。在不完全信息的基础上，往往容易作出非理性的决定；同时投资者有一种从众心理，容易作出类同的决策，也就是通常说的“羊群效应”，因此，从微观角度可以解释危机产生的根源，那就是投资者的非理性因素导致了危机的扩散和传染。

(二)传染的机制

1.传统传染机制

(1)通过贸易渠道进行传染。Forbes从微观的角度分析了危机的贸易传染机制，通过实证分析证明了那些与危机发生国有着贸易联系的公司的股票收益较其它公司而言差距很大，并且危机的传递呈现出很强的特定类型公司倾向，而特定国家倾向则相对较弱，这样更加显现出贸易机制的传染效应。他还从微观角度出发，总结出了一国危机如何向外国的公司进行传染的五条机制——产品竞争力、收入效应、信贷危机、被迫资产重组以及“唤醒效应”[13]。Gerlach和Smets指出如果一国的贸易伙伴或者竞争对手国内发生危机，货币贬值，进而引起投资者的预期改变，那么就有可能增加一国的脆弱性，因而有引发投机性攻击的可能，进而造成金融市场的危机[14]。Glick和Rose也用实证研究表明,贸易研究可以很好地解释传染效应。

(2)通过金融渠道进行危机的传染，即一国金融体系的动荡将透过金融渠道直接危及其它国家的金融市场的稳定，进而导致危机的传染。当金融市场发生危机后，对金融机构的冲击增加了投资者对存款的提取，减少了金融中介的流动性，迫使金融中介机构收回给其它国家的贷款或者没有足够的能力给其它国家提供新的贷款，从而造成其它国家资金匮乏。Calvo、Alejandro Izquierdo和Ernesto Talvi也发现，一国感染危机时通常伴随着资本账户严重逆转，他把这种现象称为“突停”[15]。Rothenberg和Warnock认为，突停的实质是资本抽逃，由于危机起源国投资者对本国经济前景的判断具有信息优势，当一国发生金融危机时，他们将主动退出国际市场并且撤回其它国家的资金从而造成其他国家资本流入突停。大量资本的流出将导致一国金融市场的动荡，进而引发金融危机[16]。

(3)金融危机还可以通过预期传染机制进行危机的传染。预期传染机制是指即使两国之间不存在直接的贸易或金融联系，金融危机也可能存在传染。这是由于投机者的信心与预期变化，由于一国发生危机后,投资者对其它类似国家的心理预期的变化和信心危机造成投资者情绪的转变,结果产生了对这些国家的“自我实现”的投机攻击,因而实现了危机的传染。预期传染机制也包括“羊群效应”。“羊群效应”投资者在市场上常常根据其他投资者的决策来决定自己的选择，也就是我们通常说的从众心理。当投资者无法获得充分的信息来区分不同金融市场的基本情况时，即使两国经济状况不同,一国的危机也可能导致其它国家发生金融危机。Lillian Cheung、Chi-sang Tam 和Jessica Szeto深入分析了“羊群效应”产生的原因，并归因于信息的成本以及信息的不对称，导致了市场的趋同性。另外，信息的不对称导致投资者无法区分各国金融市场之间的差异，因而投资者对所有金融市场的前景进行重新评估，导致一国的危机向其它国家蔓延[17]。

2.新近揭示的传染机制

(1)“多米诺骨牌效应”逐渐成为危机传染的新渠道。“多米诺效应”是指在金融全球化的背景下，某个局部地区的危机通过一系列的连锁反应扩散到整个金融系统。金融危机有着共同的起因：不可持续的经济失衡的积累或资产价格、汇率的错配，当一国经济当事人突然丧失对货币和银行体系的信心时，便会影响汇率及国际资本的走向，并通过共同外部冲击、溢出效应和传染效应三种机制实现危机的传染，进而引发更大范围的危机，多米诺骨牌就这样被推倒了[18]。Thijs Markwat、Erik Kole和Dick Van Dijk构建了以冲击类型为因变量的logic回归模型来研究资本市场间的传染机制，并且通过对1996年7月至2007年7月美国、欧洲、拉丁美洲、及亚洲各个国家股票市场价格的实证分析，证明了不同证券市场间存在着“多米诺效应”，新兴证券市场冲击可以透过“多米诺效应”蔓延至发达国家的证券市场，从而实现危机的传染。他们在结论中还指出对于不同类型的冲击，都可能导致更大范围和更大程度的危机，局部的冲击很可能通过“多米诺效应”造成更大范围的危机[19]。同时，由于金融市场存在的大量信用衍生品有着极大的风险，境外投资机构在一国发生危机之后有可能蒙受巨大的损失。以次贷危机为例，欧洲作为全球规模最大的信用衍生品市场，欧洲银行业在美国住房抵押贷款及相关证券市场上进行了大量投资，许多欧洲人购买了美国市场的金融风险证券。次贷危机爆发后，德国政府宣布将拿出4 800亿欧元用于应对金融危机；几乎在同一时间，法国总统萨科齐公布了法国政府总额达3 600亿欧元的救市方案。其它的欧盟成员国也遭受了不同程度的损失，并纷纷融资救市。此时危机就像多米诺骨牌一样，迅速被推倒并蔓延至全球。

(2)交易对手风险。交易对手风险指的是交易对手不履约的风险，因为交易对手风险的存在，使得信用衍生产品并不能完全消除信用风险。由于交易对手风险等原因导致金融体系的脆弱性增加也成为了金融危机新的传染诱因。当一国金融体系受到冲击时，交易对手风险发生的概率和范围有可能急剧增加，进而导致该国金融危机的爆发。Iman Van Lelyveld 和Franka Liedorp把银行业中的危机传导定义为：一家银行失败后，另外一家或多家银行失败发生的概率更高。由于世界金融一体化程度不断加深，全球金融机构间有着千丝万缕的联系，次贷危机就是一个活生生的例子，美国银行业的危机导致了欧洲多家银行的巨额损失。L.Randall Wary认为金融脆弱性是一种高风险的金融运行状态，从微观角度来说，通常是指经济单位(居民或企业)易处于违约的状态，将这个微观概念扩展到整个金融系统中，当金融系统承受外部冲击的能力较弱时，就表明金融脆弱性是存在的[20]。Philippe Jorion和Gaiyan Zhang指出，由于交易对手风险等原因造成的信用违约传染逐渐成为金融危机传染的新渠道，正是出于对交易对手违约的恐惧导致了整个金融体系的信用危机[21]；Eisenbeis和Kaufman也提出，随着金融衍生品的不断发展，财务杠杆不断提高、流动资金比例越来越低、短期债务占总债务的比例较高等因素导致了银行体系对风险的抵御能力较差，进而造成了银行体系的脆弱性[22]。J.Stiglitz也表示负债的债务链导致了金融体系的脆弱性，金融机构间复杂而密切的债权债务关系使金融资产风险有着很强的传染性。当某个金融机构资产价格贬值从而不能保持正常的流动性时，局部地区的问题就很可能演变成全球性的动荡[23]。

(3)伴随着海外资本的不断膨胀，我国对外投资的扩张逐渐成为危机传染的新渠道。梅新育指出，从放松企业购汇进行对外投资、开放QDII、开放居民个人投资海外金融市场，直到近日中国人民银行行长周小川提出将进一步放松、取消对投资资金来源等的审查，推进企业“走出去”，中国正在提速的对外投资有望进一步加速。总体而言，无论是为了缓解国际收支双顺差而导致的国内流动性过剩、经济过热，还是为了优化对外资产结构，此举都是有益的。但与此同时，我们应该注意到，由于汇率风险、信用风险、政治风险等多方面的因素存在，中国民间对外资产一旦增长到一定的规模，将创造新的涉华国际金融危机传染途径：在国外金融市场发生危机时，中国企业(特别是大型金融机构)海外投资蒙受的损失可能在国内引发危机[24]。当中国的金融机构受到了海外金融市场的冲击，对外投资亏损严重，在一定程度上就导致了我国股票市场一度暴跌。如果损失达到一定的程度，甚至可能造成金融市场的危机。

(4)外来资本特别是“热钱”的投机性。随着我国对外开放程度的不断提高，外资也大量流入我国金融市场，增强了企业融资能力并且促进了经济的快速发展，但同时外来投资也带来了一些负面影响。在经济和金融全球化的背景下，跨国资本为了追求更高利润在全球范围特别是新兴经济体内寻找投资机会，并根据国家或区域风险预期的变化改变投资选择。在一国发生金融危机后，由于信息不对称等诸多原因，外来投资者会重新优化其投资组合，有可能造成我国资本流动性的迅速恶化，从而导致国内资产价格的过度波动，进而实现了危机的传染。因此，外来资本的不稳定性和较强的流动性对我国的金融市场稳定是一个潜在的威胁，也逐渐成为金融危机传染的新渠道。

四 结束语与展望

由于世界经济、金融一体化不断加深，世界各国之间的贸易、金融联系日益频繁，一国如若发生了危机，将会通过各种传染渠道传递到其它国家甚至包括贸易、金融联系不大的国家。这是世界经济发展的趋势。因此，对于危机的传染机制研究就显得尤为重要，通过对传染机制的分析可以有的放矢，有效地预防和减弱危机传染带来的损失。另外，国际金融市场间的互动与传染关系分析在当今复杂的国际经济与金融环境下也显得尤为重要，同时也面临着诸多挑战：首先，危机传染的渠道会随着世界经济背景的变化而不断变化，对危机渠道的研究和理解也会越来越复杂；其次，虽然当前大量文献分析了危机传染的机制和渠道，但是通过数据和模型对传染进行定性和定量分析的文献不多，如何通过有效地建模把不同传染渠道对于危机传染的“贡献率”量化也是一大难题；最后，如何应对危机传染的挑战、发展有效的金融预警与监控系统还是一个未解的难题。总之，对于金融互动和金融传染这一复杂课题仍有待学术界深入研究。

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