我国上市公司股权融资偏好分析

莫辛 胡桂清

根据以MM理论为主的西方现代融资顺序理论，上市公司存在着这样一个融资顺序：留存收益、债务融资、股权融资。但是，与西方国家的融资理论及现实相反，我国上市公司的资本结构却呈现出股权融资偏好的特征。企业最优的融资顺序是什么？是什么原因造成我国上市公司偏好股权融资？

我国上市公司股权融资偏好现状

企业在筹集资金时，主要采取内源融资和外源融资两种方式，内源融资指公司使用经营活动结果产生的资金，其主要由留存收益和折旧构成，是企业将储蓄转化为投资的过程。外源融资指企业向其它经济主体筹集资金，主要包括股權融资和债务融资。股权融资指企业通过上市从股票市场募集资金，债务融资则是企业通过发行债券或者向银行和非银行金融机构借款等方式筹集资金。

我国股票市场的大规模发展为上市公司创造了股权融资的重要场所，中国证监会2011年9月21日公布数据显示，截止2011年8月，我国境内上市公司(A、B股)共2273家，境内上市外资股(B股)108家，境外上市公司数(H股)168家。2010年全年，共有531家公司在A股市场融资，融资额超过1.02万亿元，无论企业数量还是融资额均创历史新高。而对于银行借款、发行债券等债务融资方式，上市公司却一直不太热衷。以广西为例，2002-2007年间，广西债券市场债券发行额为8亿元，股票市场筹资额为78.78亿元，远大于债券的发行规模。从我国上市公司融资结构的现状可以看出其对股权融资存在强烈偏好，股权融资虽然能为企业带来大量的资金，但同时也带来了一系列问题。

首先，股权融资让上市公司较轻松的获得大量资金，股权资金的易得性和非偿还性弱化了对公司管理层的约束和监督。很多上市公司在获得资金后随意改变资金使用方向，甚至投入股市进行投机，严重降低了资金的投资效率。一些以圈钱为目的的上市公司在股票发行时间和融资额上有很大的随意性，导致筹集的资金闲置。资金配置的不合理及其使用的低效率必然会降低上市公司的盈利水平，影响股本的保值增值及公众的投资回报率，削弱投资者投资的积极性。

其次，股权融资令企业不能充分利用债券融资带来的节税效益、财务杠杆作用和信息传递功能。在业务经营没有显著增长的情况下，股权资本的过度扩张还会稀释股权，引起每股收益的下降。过度的股权融资还可能导致股权分散，使得大股东对企业的控制权被削弱，股东利益收到损害，也给一些人带来利用股票市场操纵股票的机会。

最后，对股权融资的偏好降低了公司管理层的工作动力。由于债券融资需要还本付息，可能造成自由现金枯竭，增加企业流动资金的压力，对管理层的利益造成威胁。因此，在债券融资的情况下，管理层不得不努力工作，改善公司的经营管理。而股权融资缺乏治理效应，降低了管理层的管理成本，减少其工作压力，在较弱激励和约束下的管理层就可能更倾向为自己的利益着想，追求自身利益最大化而削弱债权人的利益。

我国上市公司股权融资偏好的成因

一、股权融资成本偏低。融资成本是评价上市公司外源融资策略是否合理及融资结构是否优劣的重要标准。传统的资本结构理论认为，债券融资能够带来节税效益，因此债券融资成本低于股权融资成本。而我国证券市场上的情况却与经典理论相反，多方面的原因造成了我国公司股权融资成本低于债券融资成本。

股权融资成本主要来源于分红派息，与需要支付固定本息的债券融资相比，其没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营状况而定，且我国关于派发现金股利的制度不完善，在对分红派息没有硬约束下，我国大多数上市公司很少发放现金股利，或只是象征性的发放，有相当多公司常年不分红。上市公司偏低的股利发放水平，加上送股、配股等股利发放形式导致了较低的分红派息率，使得我国上市公司的股权融资成本大大降低。

此外，受到各种税收优惠待遇的弱化作用，负债的节税作用大打折扣。在当前我证券市场还不够成熟的情况下，上市公司能选择有利于公司的时机，以高于股票价值的价格发行股票，从而也降低了上市公司的股权融资成本。因此，从成本上考虑，相对于债务融资付息的硬约束和中国独特的股票融资分红的软约束，我国上市公司的股权融资成本要低于债权融资成本，股权融资便成为上市公司的理性选择。

二、资本市场发展不均衡，债券市场发展滞后。在国外成熟的资本市场中，企业债券融资额远大于股票融资额。而我国资本市场发展极不平衡，在股票市场蓬勃发展和规模急剧扩张的同时，债券市场却没得到应有的发展。债券的交易品种、交易额等都远远落后于股票，且发行规模过小，范围过窄，品种单一，这都使得债券流通性变差，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，债券市场的发展自然就受到了相当程度的限制。债券市场发展的滞后和债券品种的缺乏，给我国企业利用债券带来了很多不便之处。

我国债券市场的发展缓慢来自于多方面的原因。一方面，发行市场的过度的计划管理严重影响了企业发行债券的积极性。本来企业可以运用的债券品种就不多，严格的发行条件、繁琐的发行程序及各种法律法规的限制使得发行债券融资难上加难。另一方面，我国企业债券的利率一直受政府管制，在近年我国频繁提高银行存贷款利率的情况下，国家对债券融资的利率调整相对滞后，其收益率对投资者缺乏吸引力，再加上债券流动性差、缺乏规范公正的信用评级机构等诸多外在因素都对上市公司的债券融资产生了很大的限制。

三、公司治理结构存在缺陷，内部人控制现象严重。公司的治理结构是指经理、股东、债务持有者之间的契约关系。上市公司治理结构由其融资结构决定，而公司的融资结构也受其治理结构的影响。就我国上市公司而言，目前的企业产权制度尚不完善，存在一些严重缺陷。从产权制背景来看，我国目前是国家所有制经济占主体，而现有上市公司主要是由原来的国有企业改制而来，这就造成了我国股票市场国家股、国有法人股比重过大的情况。而中、小股东又存在严重投机动机和“搭便车”行为，缺乏主动监控的积极性，形成重的内部人控制现象，使公司的融资决策大多数是从有利于管理者的角度做出。失去控制的内部人能够完全控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择和安排融资结构。

因为债务融资会增加公司的破产概率，从而减少经理的控制权收益，而通过股权融资来扩张企业规模，只会在短期降低公司净资产收益率，而不会动摇其对公司的控制地位，还可以避免债券融资的硬性约束。所以上市公司的管理层在选择融资方式时，从自身利益角度出发，往往会偏好股权融资。

改善上市公司股权融资的对策

上市公司想要在激烈的市场竞争中处在有利地位并健康发展，就要妥善解决股权融资偏好带来的一系列问题，主要可从以下几方面着手：

一、完善股票市场交易制度、规范市场行为。我国股票市场正处于发展时期，市场上关于法律制度的建设也相对薄弱，对股票市场的交易制度的完善，有助于增强股票市场的交易理性和有效性。

首先，进一步完善证券市场监管体制，将政府监管、自律管理和社会监督统一起来，建立全方位、多层次、社会化的监管体系。一方面，证券业协会应加强对从业资格认定、专业技能培训等方面的管理；另一方面，证交所和券商应强化内部管理和风险控制，健全评级制度、完善公司的信息披露。其次，适当提高上市公司股权融资门槛，加大公司上市发行新股、增发和配股的难度，并制定相应的股利分配政策，杜绝上市公司不发现金股利的单纯扩股行为。再次，加强对公司募集资金投向的监管，提高资金使用的透明度和投资效率，打破传统的圈钱筹资机制，充分保护投资者的利益。最后，适当对一些弄虚作假、违规操作的公司和相关管理人员进行处罚，也会对上市公司股权融资产生一定的约束作用。

二、大力发展债券市场。在我国资本市场结构失衡的情况下，债券市场的发展对于完善证券市场结构，均衡股市风险，增加投融资渠道具有重大意义。发行公司债券有利于获取现有税制下的节税效应，减少公司管理层可支配的自由现金流，限制其在职消费，缓解股东和管理层之间的矛盾冲突，从而提高股东回报率，提升公司价值。

在我国，发展债券市场的关键在于突破体制束缚，从债券发行制度的改革上着手，实行市场化的审批制度，扩大发债规模。一方面，可适当放宽企业对债券募集资金的使用限制；另一方面，可实行发行利率的市场化，将企业债券的利率与其信用级别及偿债能力挂钩，通过利率差异来反映企业债券信用等级的差异，体现收益与风险的对等关系。政府管理部门应加强对发行主体与市场中介信息披露制度的监督，进一步提高债券发行主体的市场意识和信息披露责任，强化社会中介机构作用，加强其市场参与程度，变单一监管为多重监管，保证公司债券发行、交易的正常秩序，切实保护投资者利益。

三、完善公司治理结构，建立有效的激励和约束机制。上市公司治理结构存在缺陷，对经理人激励不够，约束不足，是导致我国上市公司偏好股权融资的一个重要原因。因此，上市公司融资现状的改善须从公司治理结构的完善入手，强化对经营者的约束与控制，使经营者做出融资决策时是从公司价值最大化的角度出发，而不是按自身利益最大化的目标行事。

在约束机制上，可加强对公司内部约束监督，建立对公司财务和经理的制约机制，强化对公司战略决策的监督制衡，防止盲目融资和过度融资。充分发挥董事会的监督作用，保证董事会运作的透明性和公平性，完善独立董事制度，保证独立董事工作的客观性。通过改善公司治理结构，使所有者和经营者之间相互制衡，股东和市场和内部人之间相互制约，有效防止内部人控制现象。

在激励机制上，可制定有竞争力的激励政策，把管理层的薪酬扩展到包括工资、奖金、福利计划和股权激励等，将短期激励和长期激励结合起来。通过适当提高管理者的股权比率，引进经理股票期权计划，向完成企业经营目标的经理人授予绩效股权等激励手段，促使管理层以公司和所有者的利益为重，在融资时能够做出最符合公司发展前景的决策。

（作者单位：广西大学商学院）