股价与企业投资关系研究比较——基于管理层操控和投资者非理性视角

夏 芳,谭 跃,张跃龙

(1.暨南大学管理学院,广东广州510632;2.广东金融学院经济贸易系,广东广州510521)

一、引 言

投资决策问题一直是学者们热议的公司财务问题。传统的公司财务研究一般从企业内部出发,聚焦于委托代理和信息不对称问题来考察管理层对企业投资的影响(M yers和M ajluf,1984)。随着公司财务学的不断发展,学者们慢慢意识到企业外部——资本市场的驱动影响(Baker,2009)[1],逐渐关注投资者非理性行为对企业投资的影响(Baker、Stein和W urgler,2003)。特别是自全球金融危机爆发以来,越来越多的学者观察到资本市场存在投资者非理性行为,并且研究发现这种非理性行为对实体经济产生了深远的影响。

当存在委托代理和信息不对称问题时,管理层往往通过盈余管理来误导外部投资者,引起股价波动,从而得以选择更好的时机进行投资。同时,由于存在投资者非理性行为,投资者自身的反应过度或反应不足也会影响股价,最终影响到企业投资。由此可见,管理层操控和投资者非理性均能通过股价影响企业投资。现实中,我们观察到的企业投资状况就是管理层操控和投资者非理性共同作用的结果。因此,把管理层和投资者整合到一个框架中来研究股价与企业投资关系问题,具有重要的理论和实践意义。本文试图从管理层操控和投资者非理性两个角度对股价与企业投资关系的现有研究文献进行系统梳理,就两者在假设前提和主要衡量指标、作用机制及对企业资本配置效率的影响方面的异同进行比较和述评,然后基于我国资本市场的特征简要展望未来研究方向。

二、假设前提和主要衡量指标研究比较

(一)假设前提比较

在股价与企业投资关系的研究中,管理层操控视角放松完全信息假设,假定市场中存在信息不对称,进而关注管理层通过操控信息披露质量来影响股价,进而影响融资成本,最终影响企业投资的过程,研究结论导向市场制度环境和公司治理状况对企业投资决策的影响。而投资者行为视角吸收了现代心理学的研究成果,放松理性经济人假设,假定投资者存在非理性行为,进而关注资本市场条件——投资者非理性导致的错误定价对企业投资的影响,研究结论导向投资者行为与企业投资决策的关系。

(二)主要衡量指标比较

如前所述,管理层操控视角的股价与企业投资关系研究以信息不对称为假设前提,因此,其首要问题是衡量信息不对称程度,而投资者行为视角的股价与企业投资关系研究以投资者非理性为假设前提,因此,其首要问题是衡量投资者非理性程度。然而,直接衡量信息不对称程度和投资者非理性程度均存在相当大的困难,选取合适的衡量指标是相关研究的重点和难点。就信息不对称而言,学者们通常采用信息披露质量作为信息不对称的逆指标;而就投资者非理性而言,学者们通常采用投资者非理性对股价的影响作为代理变量来间接衡量投资者非理性程度。

1.信息披露质量衡量指标。综观相关研究,信息披露质量衡量指标主要包括两大类:一是一般衡量指标,主要包括专业机构评级指标或者学者自建的指标体系;二是特殊衡量指标,主要指盈余质量。

第一类一般衡量指标主要是指专业机构评级指标或学者自建的指标体系。某些专业机构通过综合考察信息披露的数量和质量来构建信息披露质量的综合指标或子指标,以供信息使用者对上市公司的信息披露情况进行评价。其中最具代表性的专业机构评级指标是美国投资管理与研究协会(A IMR)的信息披露评级指标。A IMR指标主要对20个行业上市公司的年度报告、季度报告和其他信息披露方式以及与投资者关系的活动进行考核和评级。除此之外,许多学者还自行构建信息披露指标体系来衡量信息披露质量。Botosan(1997)从投资者和证券分析师的角度来构建自愿信息披露指标,该指标构成成分包括企业背景信息、历史经营业绩说明、企业战略、盈利预测信息和管理层讨论与分析(MD&A)五个方面,然后根据企业自愿披露上述五项内容的次数来度量信息披露质量。Robb等(2001)根据美国注册会计师协会发布的Jenkins报告提出的关于改进财务报表和财务报告的建议选取了一些非财务信息(包括企业环境信息、战略信息、生产信息、顾客信息和企业发展趋势信息等),并以澳大利亚、加拿大和美国的上市公司为样本建立了信息披露指数。Beattie等(2004)认为衡量信息披露质量不仅要考虑信息披露的数量问题还要考虑主题涵盖广度问题。在此基础上,他们精炼出九个信息主题(业务描述、财务信息、管理层讨论与分析、管理层和股东信息、经营数据、前瞻性信息、非Jenkins报告信息、财务目标和财务策略以及行业结构),并提出了一个四维(主题维度、时间维度、财务维度和数量维度)分析框架,然后依赖计算机辅助方法对会计陈述内容进行全面分析,进而构建了信息披露质量指数。Gietzmann和Ireland(2005)分析了伦敦证交所上市公司的信息披露状况,考虑到伦敦证交所上市公司通过监管新闻服务(regulatory new s service,简称RNS)发布相关活动公告的事实,因此,在构建战略信息披露及时性指标(timely strategic disclosure)时考察了非RNS战略新闻项目与RNS战略新闻项目的比例。

第二类特殊衡量指标主要是指盈余质量。目前国外有关盈余质量的定义与衡量的研究主要从三个方面展开。一是从盈余的时间序列性角度来评价盈余质量,把时间序列性分解为可持续性(persistence)、可预测性(p redictability)和可变动性(variablity)三个维度加以评价。例如,Kormendi和Lipe (1994)采用高阶自回归整合移动平均模型(auto regressive integrated moving average model,简称为ARIMA)来度量盈余质量。二是从盈余构成成分(主要包括现金、不可操纵性应计项目和可操纵性应计项目)之间的关系角度来评价盈余质量。例如,Sloan(1996)[2]认为应计项目质量是盈余质量的指示器,因而采用净收益和经营现金流量之间的差异程度来度量盈余质量。Dechow和Dichev(2002)[3]立足于应计项目与现金流之间的联系来定义盈余质量。而DeAngelo(1986)则通过衡量可操控性应计额来反向度量会计盈余的可靠性,以评价盈余质量。三是从盈余报告的及时性和稳健性维度来评价盈余质量。例如,Chamber和Penman(1984)在考察市场反应与盈余质量的相关性时采用盈余报告的及时性来度量盈余质量。Francis等(2004)在考察盈余质量特征与资本成本之间的关系时采用多种盈余质量特征(包括基于市场的价值相关性、及时性)来度量盈余质量。

综上所述,专业机构评级指标或者学者自建的指标体系在指标设计方面较注重信息披露水平,但是无法对信息的真实可靠性进行有效鉴定。而采用盈余质量作为会计信息质量衡量指标的方法,无法涵盖全部会计信息质量特征,也存在缺陷,但如能抓住会计信息质量的关键特征,在实证研究中也是较为可取的方法。

2.投资者非理性衡量指标。考察投资者非理性导致的错误定价与企业投资之间的关系时,一大难点就是衡量投资者非理性程度。事实上,要直接衡量投资者非理性程度十分困难,因此,相关实证研究通常采用投资者非理性行为对股价的影响来间接衡量投资者非理性程度。根据Stein(1996)[4]和Shefrin(2007)[5]对投资者非理性的定义,相关实证研究通常采用股价偏差(股价偏离股票基本价值的程度)来衡量投资者非理性程度。但是,由于股票基本价值本身就难以准确、有效地计量,因此,股价偏差也就无法正确计量。准确计量投资者非理性或者由其引起的错误定价至今仍是一个难题。

投资者行为视角的股价与企业投资关系研究对投资者非理性的衡量都比较笼统。早期研究主要考察企业投资对股价高于资本边际产出的敏感性,更具体的说是研究企业投资与托宾Q值的关系。但是,托宾Q值这个统计量反映的市场信息比较丰富,很难说很好地衡量了投资者非理性引起的错误定价。而且相关研究也没有得出比较一致的研究结论。例如,Fischer和M erton(1984)以及Barro(1990)研究表明股价对企业投资具有非常强且独立的影响作用,而Morck、Shleifer和Vishvy(1990b)以及Blanchard、Rhee和Summers(1993)则认为股价对企业投资的增量作用很微弱。

后来有学者在托宾Q值的基础上,控制股价中的基础成分(主要采用净资产收益率、资产负债率、主营业务收入增长率等来衡量)后,采用股价对基本价值部分回归后的残差(residual)来衡量股价中包含的投资者非理性导致的错误定价部分。另一些学者则利用股价波动异象(如均值回归、应计异象①)来衡量投资者非理性程度。Fama(1998)、M itchell和Staffo rd(2000)以及Baker等(2003)均采用股票收益作为投资者非理性的代理变量。借鉴有关应计异象(Sloan,1996;Teoh、Welch和Wong,1998; Chan等,2001)的实证结果,Polk和Sapienza(2009)[6]采用可操纵性应计额作为错误定价的操控性指标来研究企业投资对错误定价的敏感性。而Chang、Tan和Wong(2006)则采用可操控性应计额和综合股票发行(composite share issuance)指数作为错误定价的操控性指标。还有一些学者则采用其他代理变量来衡量错误定价。如 Gilchrist、Himmelberg和Huberman(2005)采用分析师盈利预测的方差作为投资者非理性的替代变量,实证研究发现,在投资者非理性情绪高涨时,新股发行可以有效降低融资成本,进而导致企业投资规模扩大。

综上所述,由于定义不一致和计量困难,相关研究均倾向于采用间接方法来衡量信息披露质量和投资者非理性。两者的衡量指标均存在一定程度的缺陷,甚至存在交叉重叠的地方。例如,可操纵性应计项目既被用来衡量盈余质量又被用来衡量投资者行为。事实上,可操纵性应计项目是管理层操控和投资者非理性共同作用的结果:一方面,具有信息优势情况下,管理层可以利用应计项目进行盈余管理,进而影响外部投资者的判断,说明可操纵性应计项目在一定程度上反映了信息不对称程度;另一方面,可操纵性应计项目之所以能影响投资者的判断,是由于有限注意(lim ited attention)的投资者只关注盈余而忽视了其他信息(如项目是否属于应计项目)。由此可见,无论是信息披露质量衡量指标还是投资者非理性衡量指标都有待进一步的改进和完善。

三、作用机制研究比较

(一)管理层操控对股价与企业投资关系的作用机制

管理层操控视角的研究思路是管理层通过操控信息披露质量来影响股价,进而影响融资成本,最终影响企业的投资决策。M yers和M ajluf(1984)研究表明,如果投资者掌握的关于企业资产价值的信息少于企业内部人,那么权益就会被市场错误定价。权益价格低估将导致企业难以进行股权融资,从而无法筹集到所需资金,最终导致无法实现最优投资水平。[7]Bushman和Smith(2003)认为管理层操控的信息披露报告可以降低企业在融资过程中的信息不对称程度,避免引起股价大幅波动,进而降低融资成本,提高企业的投资效率。[8]信息披露对股价与企业投资关系的影响渠道主要有三条。一是信息披露帮助管理层和投资者鉴别投资机会的质量,从而降低项目估计风险(Bushman和Smith,2001;M cNichols和Stubben,2008)。二是信息披露有助于约束管理层在项目选择上的道德风险,减少投资者所要求的额外风险补偿。三是信息披露能够降低投资者之间的信息不对称程度,从而降低逆向选择和流动性风险(Diamond和Verrecchia,1991;Leuz和Verrecchia,2000;Easley和O’Hara,2004;Lambert、Leuz和Verrecchia,2007)。

然而,也有研究表明,信息披露并不一定总能降低融资成本,提高投资效率。例如,Lambert等(2007)研究发现,会计信息披露质量的提高导致企业融资成本降低,而融资成本的降低又会导致企业投资规模扩大,而投资规模的扩大又会进一步提高市场参与者评估企业未来现金流分布的难度,从而又提高了企业融资成本。由此,信息披露对融资成本的影响方向是不确定的。

另外特别说明的是,采用盈余质量作为管理层操控的信息不对称的逆指标时,其作用机制与一般信息披露作用机制不尽相同。Chaney和Lew is(1995)通过建模来分析管理层操纵盈余的根本原因,研究发现,当企业管理层和潜在投资者之间存在信息不对称时,盈余管理使得投资者无法对企业股票价值作出正确判断,导致投资者高估股价,而股价高估会降低融资成本,进而影响企业的投资行为。M cNichols和Stubben(2008)针对财务重述企业的研究表明,以外部投资者为目标的盈余管理会影响企业内部人的投资决策。

(二)投资者非理性对股价与企业投资关系的作用机制

早在20世纪30年代,全球经历了经济大萧条以后,Keynes(1936)就认为股价“泡沫”反映了投资者的非理性因素,这些非理性因素会导致企业的融资成本和股权融资方式发生变化,进而影响企业的投资行为。Baker等(2003)在研究投资者非理性引致的错误定价对理性管理层决策的影响时指出,管理层在追求企业基本价值最大化的同时还在追求另外两个目标:一是实现当前企业股价最大化,即利用某些投资项目迎合(catering)短期投资者的需求,影响短期的错误定价;二是利用当前的错误定价,采取市场择机(market timing)策略(即股价高估时卖出或发行股票,股价低估时回购股票)为长期投资者获取利润。由此可见,投资者非理性引起的错误定价主要通过两种渠道影响企业投资:一是运用留存收益和贷款直接影响企业投资;二是通过股权融资间接影响企业投资。

关于错误定价直接影响企业投资的研究不是很多。Polk和Sapienza(2009)采用可操控性应计额作为错误定价的替代变量,构建了一个有关投资者非理性引起的错误定价直接影响企业投资行为的迎合渠道的理论模型,并且研究发现,非正常投资与可操纵性应计额正相关,而且这种正相关性在高研发投入或高股票换手率企业中表现得更加显著,从而支持了认为迎合投资行为是为了满足短期投资者(高股票换手率)需求,迎合程度取决于造成投资者短视的因素(例如股东预期和企业信息不透明程度)的观点。而关于股权融资间接渠道的研究相对较多。Baker、Stein和W urgler(2003)[9]在Stein(1996)理论分析的基础上,运用 Kaplan(1997)构建的股权融资依赖指数来检验企业投资水平与股价的相关性,结果发现,企业投资水平与股价正相关,而且企业股权融资依赖程度越高,其投资对股价波动就越敏感。Chirinko和Schaller(2001和2006)、Panageas(2005)以及 Gilchrist、Himmelberg和 Huberman(2005)采用不尽相同的代理变量均证实了投资者非理性影响企业投资行为的股权融资渠道假设,即在投资者情绪高涨时,新股发行可有效降低融资成本,从而扩大企业投资规模。Chang、Tam和Wong(2006)基于澳大利亚资本市场实证研究了股价与企业投资关系,结果发现,股价高估时企业倾向于过度投资,并且在股权融资依赖型企业中这种情况更甚,从而支持了认为投资者非理性引起的错误定价通过股权融资渠道影响企业投资行为的观点。

(三)比较述评

综上所述,存在信息不对称时,具有信息优势的管理层主导着股价与企业投资关系作用机制的发生,但是作用机制的影响方向是多方面的。信息披露质量的提高能降低投资者之间的信息不对称程度,减少逆向选择风险,降低融资成本,进而影响企业投资;同时,管理层进行盈余管理(盈余质量的降低)也会导致投资者高估股价,从而降低融资成本,影响企业投资。当关注点是投资者行为时,股价与企业投资关系的作用机制主要有两类:一是迎合作用,二是市场择机作用。迎合作用观认为,投资者是作用机制主导者,企业的投资目的是为了迎合投资者偏好,投资者非理性行为通过股价直接影响了企业投资;而市场择机作用观则认为,短期投资者非理性行为引起股价波动,管理层利用股价波动进行融资,进而影响企业投资。

另外特别指出的是,管理层操控视角和投资者非理性视角在研究市场择机时容易产生理解偏误:难以辨别“机会”(股价高估)究竟是管理层操控引起的还是由投资者非理性造成的。管理层利用盈余管理可以操控投资者的部分行为来影响股价,而投资者本身存在的非理性行为也会直接影响股价,因此,股价波动是管理层操控和投资者非理性共同作用的结果,很难加以区分。Bakke等(2010)借鉴Erickson和 Whited(2000和2002)的计量方法从股价波动中分解出代表私人信息和错误定价的部分,并分别研究两者对企业投资的影响,研究发现,错误定价对企业投资没有显著影响,尤其在大型企业更是如此,但是却研究证实管理层在进行投资决策时确实操控着私人信息。[10]

四、管理层操控和投资者非理性对企业资本配置效率影响的研究比较

(一)管理层操控对企业资本配置效率的影响

关于信息披露质量对融资成本的影响研究大多认为信息披露可以有效降低融资成本,而融资成本降低是企业投资不足得以缓解的必要条件。Biddle和 Hilary(2006)[11]以及Verdi(2006)[12]运用美国上市公司样本研究发现,财务报告质量越高,企业投资效率就越高。M cNichols和Stubben(2008)[13]以及 Kedia和Philippon(2006)[14]研究发现,盈余管理导致企业过度投资。Biddle和 Hilary(2007)从国家层面来衡量会计信息质量,采用34个国家样本研究发现,高质量的财务报告降低了投资—现金流敏感度。

但是,以盈余质量来度量信息披露质量的相关研究鲜有涉及盈余质量与企业投资效率的关系,主要关注盈余质量与企业兼并等资本配置方式的关系。Bergstresser、Desai和Rauh(2006)研究表明,管理层可以通过提高养老金的预期收益率来提高利润率,从而有利于企业的兼并行为或股票期权激励计划,并进一步指出,管理层不以股东利益为导向,为谋求自身利益操纵养老金决策,有损企业发展。许多学者(如 DuCharme,1994;Friedlan,1994;Teoh、Welch和 Wong,1998a和 1998b;Shivakumar,2000; Chen、Gu和Tang,2008)研究发现,在股票发行期间经常出现异常高水平的正向应计盈余,企业通过盈余管理来降低资本成本,从而有利于企业投资。但是,这些文章均没有探讨盈余质量与企业投资效率的关系。本文认为,盈余质量是否改善投资效率,取决于投资项目本身的特征。如果存在从股东利益出发且正净现值的投资项目,盈余管理可能改善股权融资机会,降低融资成本,有利于投资决策,提高投资效率。

(二)投资者非理性对企业资本配置效率的影响

大多数相关研究没有考虑投资者非理性影响企业投资行为的经济后果。Chirnko等(2001)、Chang等(2006)和Dong等(2007)虽然证实了投资者非理性影响企业投资行为,但是没有考虑投资者非理性可能对资本配置效率造成的经济后果。但是,也有学者指出,投资者非理性会导致资本配置无效。Chirinko和Schaller(2007)以及Polk和Sapienza(2009)认为,投资者情绪影响企业投资行为,必然扭曲资本配置。事实上,投资者非理性对企业投资行为的影响结果是两面的:一方面,当企业无资金压力时,投资者非理性引起的错误定价可能会扭曲企业投资决策,从而导致资本配置无效;另一方面,当企业存在资金压力时,投资者非理性引起的错误定价也许能缓解企业面临的融资约束,从而使得一些有效的投资项目付诸实施。

总的来看,管理层操控视角和投资者非理性视角的企业资本配置效率研究均未得到一致的结论。有关管理层操控影响企业资本配置效率的研究(如Biddle和 Hilary,2007)首先考虑了委托代理问题,但是往往忽视了融资约束或资金压力对企业资本配置效率的影响;而有关投资者非理性影响企业资本配置效率的研究(如Polk和Sapienza,2009)则总是假设管理层和股东利益一致,往往忽略了委托代理问题。事实上,在考虑资本配置效率问题时,由于存在委托代理问题以及企业面临着不同的融资约束条件,企业投资决策产生的经济后果可能存在很大差异。当存在严重的委托代理问题时,管理层为了自身利益,往往利用职务之便攫取投资者利益,因此,无论是主动盈余管理还是投资者非理性引起的错误定价都有可能造成资本配置无效。当企业面临有价值的投资项目,但存在融资约束时,则无论是盈余管理还是投资者非理性造成的股价高估,都有可能改善企业融资机会,降低融资成本,缓解企业的融资约束,从而有利于企业投资具有正净现值的项目,提高企业价值。

五、结 论

本文从管理层操控和投资者非理性视角对国外有关股价与企业投资关系的前沿文献进行了梳理,就两者在假设前提和主要衡量指标、作用机制及对企业资本配置效率的影响方面的异同进行了比较和述评,以期为基于我国资本市场特征背景的企业投资行为研究提供参考,同时为我国上市公司和监管部门提供借鉴和启示。假设前提不同,导致即使研究同一个问题,研究的作用机制和结果解释迥然相异。由于定义不一致和计量困难,无论是信息不对称还是投资者非理性均很难加以精确地衡量,并且在选择代理变量的过程中容易发生重叠(例如可操控性应计项目既被视为信息不对称的代理变量又被视为投资者非理性的代理变量)。因此,学者们一直致力于采用更加合理、精确的方法来区别和衡量信息不对称和投资者非理性。在作用机制方面,两类研究相异,也存在容易混淆的地方。例如,研究两者通过融资渠道影响企业投资时,难以区分是信息不对称还是投资者非理性造成的影响。同时,两者对企业资本配置效率的影响也没有统一定论,有待进一步的研究。现实中,学者们主要根据实际情况,挑选各自认为重要的问题,从不同的角度来解释不完备资本市场中股价与企业投资的关系。

作为新兴的资本市场,我国资本市场的代理问题和信息不对称问题一直是学界关注的重要议题。同时我国资本市场也存在投资者非理性现象,已引起上市公司和监管部门的注意。因此,在研究我国公司财务问题时须同时考虑信息不对称和投资者非理性,从而得以真实刻画我国资本市场的现状。基于上述研究框架和市场环境,未来可从以下三个方面拓展相关研究。一是变量的精确衡量问题,特别是如何合理地分离出管理层操控和投资者非理性对股价波动的影响有待进一步的研究。近年来,已有学者开始考虑以实际的盈余管理行为而非应计项目来直接衡量管理层的盈余操纵。另外,还可尝试从行为实验等角度更加精确地定义投资者的行为特征,刻画其风险态度和估价方式。二是互动机制的研究。管理层操控与投资者非理性行为之间并不是相互独立,互不干扰的。事实上,学者们在探讨后凯恩斯投资理论和新凯恩斯投资理论的关系时就试图将信息不对称和行为问题整合到一个框架中进行研究。Dym ski(1992)就曾提出,在平静时期(tranquil times)可采用基于信息不对称的决策来刻画金融市场中的投资行为,而在动荡时期(turbulent periods)更适合采用基于不确定性(包括投资者非理性)的决策来解释金融市场中的投资行为。因此,未来须关注管理层操控和投资者非理性的互动关系,致力于在两者相互交织的情况下研究它们对股价与企业投资关系的影响,改变单一视角的现有研究现状。三是研究范围的纵深化。自后凯恩斯投资理论提出以来,学者们就开始关注金融市场的不确定性对投资的影响。如 Hoberg和Phillisps(2010)[15]开始研究在行业波动中资本市场金融因素与实体经济决策之间的交互关系。未来可关注不同层次下(如市场—行业—企业、宏观—中观—微观)的投资者情绪和微观企业管理层决策之间的联动机制,从而使得相关研究更加接近现实状况。

注释:

①应计异象(accrual anomaly)是指市场无法识别现金流量和应计项目之间的持续性差异,导致市场对应计项目反应过度的现象。Sloan(1996)首次对这一问题进行了系统研究。

[1]Malcolm,Baker.Capitalmarket driven corporate finance[J].Annual Review of Financial Economics,2009,12(1):181-205.

[2]Sloan,R G.Do stock prices fully reflect information in cash flow s and accruals about future earnings?[J].The Accounting Review,1996,71(3):289-315.

[3]Dechow,PM,and Dichev,ID.The quality of accruals and earnings:The role of accrual estimation errors[J].The Accounting Review,2002,77(1):25-39.

[4]Stein,Jeremy C.Rational capital budgeting in an irrational world[J].Journal of Business,1996,69(4):429-455.

[5]赫什·舍夫林.资产定价的行为方法[M].(王闻译).北京:中国人民大学出版社,2007.

[6]Polk,Christopher,and Sapienza,Paola.The stockmarket and corporate investment:A testof catering theory[J].Review of Financial Studies,2009,22(1):187-217.

[7]M yers,S,and Majluf,N.Corporate financing and investment decisionsw hen firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics,1984,13(2):187-222.

[8]Bushman,R M,and Smith,A J.Transparency,financial accounting information and corpo rate governance[J].Economic Policy Review,2003,9(l):65-80.

[9]Baker,M,Stein,J C,and Wurgler,J.W hen does the market matter?Stock p rices and the investment of equity dependent firm s [J].Quarterly Journal of Economics,2003,118(3):969-1 006.

[10]Bakke,To r-Erik,and W hited,Toni M.Which firm s follow themarket?An analysisof corporate investment decisions[J].Review of Financial Studies,2010,23(5):1 941-1 980.

[11]Biddle,G C,and Hilary,G.Accounting quality and firm level capital investment[J].The Accounting Review,2006,81(5):963-982.

[12]Verdi,R.Financial repo rting quality and investment efficiency[R].Working Paper,Massachusetts Institute of Technology,2006.

[13]M cNichols,M F,and Stubben,S R.Does earningsmanagement affect firms investment decisions?[J].The Accounting Review, 2008,83(6):1 571-1 603.

[14]Kedia,Simi,and Philippon,Thomas.The economics of f raudulent accounting[R].Working Paper,Rutgers University,2006.

[15]Hoberg,G,and Phillips,G.Real and financial industry boom s and busts[J].The Journal of Finance,2010,2(1):45-85.