论货币流通量的“正常水平”

厉以宁

“让货币流通量回归到正常水平”，这个提法是对的。因为从理论上说，不管哪一个因素导致的通货膨胀都是一种货币现象。通货膨胀总是同货币流通量偏多有关。但问题并没有那么简单。至少，这里有若干问题还需要进一步探讨。

一、什么是货币流通量的“正常水平”

在计算货币流通量的正常水平时通常都是以发达国家的经验为准的，并以充分的市场化和完善的市场环境为前提。要考虑的无非是人口增长率、经济增长率、通货膨胀率、货币流通速度等数据。这些是不是适用于当前的中国，还需要研究。因为中国至今仍处在从计划体制向市场经济体制转轨的阶段，城乡二元体制继续存在，国有企业行业垄断现象仍旧存在，货币流通机制不像完善的市场条件下那么灵活、有效，流通渠道的中间环节多，而且往往不顺畅，这些都会增加对货币的需求量。搬用发达国家的经验，往往会造成这样的结果：所计算出来的货币流通量“正常水平”实际上是偏紧的。换言之，中国经济实际上的货币流通量的“正常水平”要高于由此计算所显示的货币流通量“正常水平”。中国改革开放三十多年的经验说明了这一点。

那么，能不能以2008年国际金融风暴冲击中国以前的货币流通量为标准？那也是需要讨论的，因为从2008年第一季度起，有的地方已经开始货币紧缩了，何况从2008年第一季度以来，经济累计增长了多少，是不是也应考虑在内呢？

二、如何计算外汇储备增长对货币流通量“正常水平”的影响

外汇储备增长所造成的人民币外汇储备占款数额的上升，如何影响货币流通量“正常水平”，有待探讨。假定同20世纪90年代初那次通货膨胀一样，外汇储备只有几百亿美元，外汇储备的人民币投放量对货币流通量的影响可以不计。但现在就不同了，外汇储备已达3万亿美元。无疑，这么大数量的人民币投放是会增大货币流通量的，也会刺激物价上涨。针对这种情况，能有什么样的有效对策？只能说，紧缩货币流通量不能解决问题，而只会使经济运行变得困难。抛售外汇储备，换来人民币回笼，可能有些用处，但怎样抛售外汇而不引起大的震动？很难免。何况，即使逐步抛售，那也是一个长时期才能解决的问题，岂能在短期内奏效？假定要抛售一部分外汇储备，那么近期内抛售多少，才能使货币流通量回归到“正常水平”，这又是一个谁也无法说出准确答案的难题，而且没有可操作性。既然外汇储备的大量抛售不具有现实意义，那么在计算当前中国货币流通量的“正常水平”时，是不是应当把外汇储备的人民币占款数额剔除出去？剔除多少为宜？这同样涉及另一个可供探讨的问题，那就是当前中国的“最佳外汇储备数量”是多少。算出了“最佳外汇储备数量”以后，才知道多余的外汇储备数量是多少。但“最佳外汇储备数量”并没有一个公认的标准，仅仅计算出三个月的进口额和年度到期的外债本息偿还额，只能供参考，而不能作为实施时的依据，因为还有许多因素需要考虑在内。

三、结构对货币流通量“正常水平”的影响有多大

在分析当前中国通货膨胀时，中国的产业结构分析、所有制结构分析和地区经济结构分析，可能比货币流通量这个总量指标更能说明问题。要把货币流通量回归到“正常水平”这一分析，应当同产业结构、所有制结构和地区经济结构分析结合在一起。因为通过产业结构分析，可以了解到产品供求基本平衡的产业、产能严重短缺的产业及产能大量过剩的产业各自所占的比重，而这些不同的产业对货币的需求量是不一样的。无论是存款准备金率的调整还是贷款利率的调整，都不宜采取“一刀切”的做法，否则有可能得到相反的结果，使经济的正常运行和协调发展受损。对所有制结构的分析可以了解到，国有大型企业、民营企业（尤其是民营中小企业）、个体工商户、承包土地的农民，对资本的需求和进行融资的渠道完全不一样，即使可以计算出全国货币流通量的正常水平是多少，但很可能使得国有大型企业基本不受影响，而民营中小企业则会受到较大的影响；至于个体工商户和承包土地的农民，则不得不忍受更高的民间借贷利率的打击。地区经济结构分析的结果可以说明同样的问题。假如一定要按发达国家的货币流通量计算方式来确定货币流通量的“正常水平”，必然会使东部地区的日子不好过，而西部地区的经济则更加困难。

四、紧缩货币流通量如果过了头，会有什么后果

要谨防企业资金链的断裂，而企业资金链的断裂又是同产品供应链的断裂连接在一起的。在当前形势下，在实行货币流通量向“正常水平”的回归时，很可能引起产品供应链的断裂和企业资金链的断裂，从而使经济中出现企业停产、倒闭和员工下岗、失业的情况，也可能出现使个体工商户收缩、使承包土地的农民收入下降的情况。这是因为如前所说，不同的产业、不同的企业、不同的地区，在名为向货币流通量“正常水平”回归的政策影响之下，会受到不同程度的冲击。有的产业、有的企业、有的地区和有的人群受影响大，于是就会发生产品供应链和企业资金链的断裂。

不仅如此，还应当看到，货币流通量宽松时，经济规模大或小的企业基本上都能受益，只是大企业可能利益多一些，中小企业可能利益少一些。而当货币流通量压缩到“正常水平”或“正常水平以下”时，那么大中小型企业之间受损失程度的差别就大得多了。大企业还可以活下来，中小企业中不少却活不下去了。这就是货币政策效应的不对称性。

经济学界容易犯的一个错误是，研究宏观经济时容易忽视结构问题，容易忽视微观经济的变动，也容易忽视目前存在的制度或体制所带来的影响。如果把已经偏紧的货币流通量误认为还未回归到“正常水平”而继续紧缩，那么从结构层面来说，加剧结构的不协调是不可避免的，而从微观经济层面来说，产品供应链和企业资金链的断裂，以及由此引起的失业人数增长同样不可避免。

五、滞胀不是没有可能的

要知道，在经济中具有重要意义的是两个预期：一是通货膨胀预期；二是企业盈利前景预期。稳定人们的通货膨胀预期，对治理通货膨胀是有效的。但如果忽视了企业盈利前景预期，企业不仅会降低投资的信心，甚至会“见好就收”，因为再经营下去就会得不偿失。企业对前景不看好和采取收缩的做法，必然使GDP增长率下降，失业问题严重，财政收入减少。滞胀就是这么来的。一方面是通货膨胀仍压不下来，另一方面是失业人数增长，经济增长滑坡。这对于经济和社会的影响不言而喻。因此，目前在采取措施实行“货币流通量回归正常水平”时，不能忽略两种预期是同样重要的。否则，难道我们费这么大劲来实现“货币流通量的正常水平”，是为了引发一次滞胀吗？