有关外汇储备汇兑损失的五个常识——兼与《外汇储备热点问答》作者商榷

■ 吴 庆

我在《推迟人民币升值的代价》一文中（《上海证券报》2009年11月3日刊登时略有修改，原文收入上海远东出版社2011年5月出版的《见证通胀》一书）说：

“截至2009年8月末，人民银行总共花费了162093.25亿元人民币用于购买当时持有的22108.27亿美元外汇储备。然而按照2009年9月末的汇率（1美元兑6.8290元人民币）计算，当时持有的外汇储备价值150977.38亿元。也就是说，人民银行持有的外汇储备贬值了11115.87亿元。这个损失是在2005到2008年间人民币升值形成的。”

外汇管理部门似乎并不认同上述论点。外管局网站2011年7月20日发布了《外汇储备热点问答》（一）（以下简称《问答》），回答的第一个问题就是“人民币升值是否真的导致了外汇储备乃至社会福利的实际损失”。

各大媒体纷纷以《外管局重申：人民币升值不会直接导致外汇储备损失》为题报道或者转载全文，引起社会各界关注。之所以加上“重申”二字，是因为外管局有关负责人早在2011年5月6日已经就同一问题接受记者采访，各大媒体已经用同一个标题报道过一回。7月22日在天则经济研究所组织的双周论坛上，有两位参会者用《问答》中的观点对我的发言提出了质疑。本文记录我发言和回应提问中的观点。我认为：《问答》（以及5月6日的答记者问）模糊了以下五个常识：

常识1：人民币升值已经导致外汇储备出现汇兑损失，与是否“调回并兑换回人民币”没有关系。

《问答》说：“人民币对美元汇率变动，导致了外汇储备折算成人民币的账面价值变动，并不是实际损益，……而只是用人民币还是美元作为报告货币所导致的账面差别。只有在将外汇储备调回并兑换回人民币的情况下，才会发生汇兑方面的实际变化。”

这一解释涉及到计算投资损益的会计原则，以及这一会计原则是否对监管机构网开一面。按照审慎会计原则要求，金融机构应该按照市值计价，也就是mark to market。让我们看一个简单案例：如果一家金融机构以100元价格买入了股票，之后股票价格下跌到80元，那么无论该机构是否卖出股票，都遭受了20元的投资损失。卖不卖掉的差别只在于：卖掉了认赔，不卖掉也许还有机会翻盘（但也可能损失更多）。

中国的外汇储备损失是否还有机会翻盘？我坚持我在《推迟人民币升值的代价》一文中表达过的观点：

“到目前为止，这个上万亿元的损失仍然可以记为账面损失，但是实际上几乎没有机会挽回。除非未来人民币汇率出其不意地贬值到升值之前的水平、而人民银行持有的外汇储备在汇率回归期间没有大幅减少。然而这样的灾难性事件已经是（也最好是）不太可能的事情。”

常识2：美元购买人民币能力的下降直接导致中国外汇储备损失，与美元购买实物资产的能力是否降低没有关系。

《问答》指出：人民币升值并“不直接影响外汇储备的对外实际购买力”。此语的背景是央行官员盛松成（时任沈阳分行行长、现任调查统计司司长）2010年初发表的文章：“美元外汇储备是否损失，根本上取决于美元实际购买力是否下降，取决于美国是否发生通货膨胀，而与美元是否对外贬值并无直接联系。”盛行长力主“使用外汇储备直接投资石油等战略物资。”

这一论点把央行外汇储备和国家石油战略储备混为一谈。实际上，二者都叫“储备”，但是性质大相径庭。

央行是金融机构，压根儿就不应该购买实物资产，更不要说战略物资储备。实物资产的价格与央行的损益没有直接关系。盛教授也意识到这一点。他说：“使用外汇储备直接投资石油等战略物资……应由专业投资公司来操作，他们需要的外汇可以从外汇市场或央行购买。”

专业投资公司以什么汇率从央行购买外汇呢？如果按照当期汇率从央行购买外汇，央行就要把外汇储备“调回并兑换回人民币”，从而承认外汇储备的汇兑损失。这个损失的大小与投资公司购买战略资产的价格（也就是美元的购买力）没有关系。如果以高于当前汇率的价格从央行购买外汇，那么汇兑损失将转嫁到投资公司。

实际上，外汇储备的唯一既合理又合法的用途就是回购本国货币。中国仍然实行外汇和汇率管制，货币兑换是央行必不可少的职能：外汇合法流入的时候，央行必须用人民币买入外汇；境内资金合法流出的时候，央行必须卖出外汇收回人民币。因此，当前央行持有的外汇储备的唯一用处，就是在未来某个时点回购人民币。因此，美元购买人民币能力的下降直接导致外汇储备损失。

常识3：市场规律决定真实汇率涨跌。央行“且战且退”地与市场作对，导致外汇储备的汇兑损失“滚雪球”。

《问答》一文中有这样两句话：

“我们还可举个反例，如果说人民币升值会导致外汇储备损失，那么，人民币贬值则可以导致外汇储备获益。按此逻辑，则可以通过让人民币不断贬值来提高外汇储备收益……”以第一个句号为分界，前一句是对的，后一句则有逻辑错误。

我逐一研究了金本位体制、美元本位体制和浮动汇率体制，发现在这三种体制之中，一旦出现了国际收支失衡，市场机制都会自发地推动真实汇率变化，直到国际收支再平衡。以当今中国为例可以得到两个结论：第一，中国巨大的经常项目顺差最终将通过人民币真实汇率升值来化解；第二，由于中国的货币体制与美元本位制接近，真实汇率的调整将通过有限的名义汇率升值和中国国内通胀来实现。

那么，中国人民银行能够“通过让人民币不断贬值来提高外汇储备收益”吗？理论上似乎可行，因为“存款准备金率没有上限”，因为“货币池子的容量理论上无穷大”。但是实际上不可能，因为其他国家创造货币的能力也无穷大；只要时间足够长，流入中国的外资数量也是无穷大。央行挖“池子”有成本，“池子”越大成本也越大，直到央行不堪重负。因此，央行不仅无力让人民币贬值，甚至无力让人民币汇率维持原有水平。央行目前采取的策略是“且战且退”。即便如此，央行坚持得越久，积累的外汇储备就越多，最终汇兑损失也越大。

常识4：中国居民从本币升值中得到的好处与外汇储备汇兑损失完全可以分开，不是“一个硬币的正反两面”。

外汇管理部门的一位相关负责人在今年5月份的初次回应中说：“人民币升值造成的外汇储备账面损失远小于我国金融资产的账面盈余。由报告货币所产生的账面损失和盈余正如一个硬币的正反两面。与以美元计价的储备折合人民币后的账面损失相对应的是，我国国民持有的人民币金融资产以美元计价的账面盈余……按（2011年）3月末汇率折算，同期企业和居民人民币各项存款、股票、国债和保险资产等人民币金融资产总规模是我国外汇储备资产的5倍以上。这意味着当人民币升值时，人民币资产的账面收益是外汇储备资产账面损失的5倍以上。”

人民币升值改善中国的贸易条件，给中国所有的消费者带来好处。经常出国旅行和购买进口商品的群体能够立即感觉到以人民币计算的价格下跌；不经常出国、只购买国货的群体也能从所谓“输入性通缩”间接获益：进口石油、矿石以及其他产品价格下降将沿着产业链传递，所到之处价格均会下跌。

可是，中国居民从本币升值中得到的好处与外汇储备的汇兑损失不是“一个硬币的正反两面”。所谓“硬币的两面”，意思是不可分割：要了正面，就必须接受反面。可是居民从人民币升值中获得的好处与外汇储备的汇兑损失完全可以分开：居民受益的同时，央行原本不必受损。如果央行早些停止干预汇率，中国居民和央行的福利可以同时得到改善：一是外汇储备不再增长，之后升值造成的外汇储备汇兑损失会少一些；二是人民币升值步伐加快，中国居民得到的好处也来得更早一些、多一点。

常识5：央行压低人民币汇率补贴境内出口企业，表面上“肉在锅里”；然而主要出口行业充分竞争、留不住利润，实际上“肉已经不在锅里”。

在分析外汇储备的汇兑损益的时候，我们可以暂且忽略各币种的利息差异。这样，外汇交易可以视之为一场“零和游戏”：一些参与者的汇兑损失将全部成为另一些参与者的汇兑收益。反之亦然。

那么，央行外汇储备的汇兑损失成了谁的收益呢？外管局相关负责人5月份说：

“考虑到银行、企业和个人在当初将外币卖出时已经获得了等值的人民币收入，人民币升值之后在降低进口成本、增加投资收益等环节也获取了巨大收益，肉已经‘在锅里’。”

所谓“肉烂在锅里”是指：在中国的外汇储备遭受重大汇兑损失的这一场“零和游戏”当中，主要的获益者是国内银行、企业和个人，海外银行、企业和个人基本上没有获益。可惜事实并非如此。我多次引用一位路透社记者在2008年底发出的感叹：“在全球经济饱受打击之际，世界人民再次分享了中国财政补贴带来的福利。”当时，中国政府刚刚宣布了提高出口退税计划，立刻导致广交会上的出口价格下跌。出口企业刚刚从税收中得到的利益立即转嫁给了海外买家。

汇率政策也是一样。人民银行以高价购买外汇，表面上补贴了国内的出口企业，但是由于国内低附加值的出口企业基本上没有核心竞争力、相互之间充分竞争，根本不可能有什么经济利润。因此，汇率补贴也会和税收补贴一样，直接通过降低出口产品价格转嫁给海外的买家。所以，外汇储备汇兑收益之肉基本上不“在锅里”。

总之，长期干预人民币汇率得不偿失。尽快过渡到浮动汇率体制，已经成为实现一系列经济目标的关键点。令人欣慰的是，尽管《问答》一文中包含了不少常识性错误，但是最后还是表达了正确的原则：

“应加快转变经济发展方式，按照‘扩内需、调结构、减顺差、促平衡’的思路，加快人民币汇率形成机制改革，在更大程度上发挥市场在资源配置中的基础性作用，促进国际收支趋向基本平衡。”