主权评级调整的反思

■ 陈道富

标准普尔在美国提高债务上限后，下调了美国的主权评级。这是美国有主权评级以来，其信用等级的首次下调，引起了市场的大幅震荡。美国主权评级被下调的风波还没有完全过去，日本又被下调了主权评级，但市场似乎波澜不惊。

主权评级调整只是对现实的滞后反映

一般情况下，评级公司并没有内幕信息，只是根据市场可得信息，根据自己的模型和理解，给出对国家违约风险可能性的判断。鉴于国家主权评级的敏感性，评级公司调整该类评级的等级都相当谨慎，往往严重滞后于事态的演变。

事实上，在标准普尔调降美国主权评级之前，世界的投资者已经在相当长时间内处于“纠结”状态。

美国的高失业率已经维持了近两年，这在美国历史上非常罕见，给美国国内消费和老百姓的信心带来了极大的冲击。引发这场金融危机的美国房地产市场，仍在低位徘徊。如果就业率迟迟无法下降，经济还有进一步恶化的可能。美国的财政刺激政策增加了财政负担，政府债务不断挑战债务上限。量化宽松的货币政策效果似乎并不理想，不但没有提升经济增长和就业，反而带来了通胀的攀升。

欧洲主权债务危机不断恶化，从希腊开始向欧洲中心国家蔓延，意大利和西班牙深受其害。如何在人口老龄化、高福利的情况下，在社会可承受的范围内，找到经济和财政可持续发展的道路，考验着欧洲人民的智慧。

新兴市场国家虽然在美国金融危机后迅速复苏，但由于世界主要发达国家普遍采取量化宽松的政策，深受通胀和资产泡沫的威胁，主动通过货币紧缩、汇率升值等措施，调整经济发展速度。今年以来新兴市场国家发展速度有所下降，但通胀仍维持在较高水平，同样面临政策选择上的难题。

总之，上世纪90年代以来，世界持续繁荣，2002年以来已发行了太多的货币，金融资产极度膨胀，由财政和货币创造的需求并不能有效推动经济的内在增长，需要必要的实体经济调整和创新。

标准普尔调降美国主权评级，只是反映了美国经济及其政策应对的困境，强化了市场焦虑情绪，引发了市场的波动。从市场的反应来看，美国国债价格在美国主权信用评级下降后，不但没有下降，反而出现上升，美元也没有出现显著下跌。与此相反，各国的股票市场却出现了大幅波动。这反映市场并不是从美国政府债券的违约风险来调整其资产组合，而是更担心世界经济的未来出路，市场避险情绪更加强烈。

主权评级调整本身的影响不大

主权评级调整将从两个方面给金融和实体经济带来潜在影响。

一是可能触发金融体系的调整机制，产生恶性循环。

大量金融机构的投资是以外部评级为基础设定的。因此，主权信用评级的调整，可能引发金融机构被动的资产调整，从而引发金融系统内部的正反馈。美国主权信用评级后，G7的财长和央行行长纷纷发表声明，表示要向市场提供充足的流动性。与此同时，美联储还表示，美国国债的抵押资格并不因为评级调整而相应调整。这就切断了评级调整可能引发的金融传染链条，切实降低了美国信用评级被降低后可能引发的恶性循环。欧洲部分国家主权信用被调降的时候，也采取过类似的应对策略。

由于国债广泛作为抵押资产和其他金融资产的定价基准，而国债违约风险的增加往往提高了国债收益率，从而影响了其抵押价值，并推动市场整体利率水平（包括房利美、房地美以及房屋、汽车抵押贷款利率等）的上升。目前市场存在从这个角度分析评级调整引发的影响。实际上，只要不促发（或者不切断）金融机构资产组合调整的机制，那么国家主权信用评级的直接影响就不大。金融市场是基于对未来预期的一种投资，因此能引起市场变化的，是能改变大家对未来预期的事件等信息。主权评级只是一个市场机构对当前经济，特别是国家债务偿还风险的一种判断而已。对市场真正造成影响的，应该是事态演变本身。

二是主权评级调整对市场情绪产生的影响。金融市场是处理未来不确定的市场，受人类情绪的强烈影响，这不是一个完全有效的市场。评级公司作为市场有影响力的机构之一，其清晰表达的负面情绪，对市场情绪有一定的引导和宣泄作用，容易引发羊群效应。特别是，当评级公司不断调降不同国家主权信用等级的时候，负面情绪持续不断的累积，可能对市场的信心带来超过事态本身的影响。

事实上，国际上很多国家，如日本等都曾多次被评级公司调降信用等级，但市场反应均不明显，甚至很多人都不知道这些事。日本这次主权信用等级被调降，市场反应也很平淡，一方面是由于日本对此进行了冷处理，既不过分渲染，又适当面对;另一方面则是日本国债大部分由本国居民持有，国际影响力不大，投资者又有前几次调级的市场经验。

但美国主权信用评级调整，却成了市场大幅调整的导火索。这一方面涉及国际金融中心的美国主权债务的第一次评级调降，市场缺乏足够的经验来评估事态的严重程度。另一方面是由于美国在提高债务上限上大做文章，引起了市场强烈关注。

需密切关注世界主权债务风险的演进

虽然就主权信用评级调降而言，只要应对策略得当，其本身的直接影响有限。但这次金融危机后，美国、欧洲及日本普遍用主权债务替代私人债务，并增加了国家责任。日本大地震后，政府支出大幅增加，国家债务大量累积。与此同时，主要发达经济体经济增长又持续低迷，缺乏清晰的复苏前景。因此，主权债务问题将在未来相当长时间内持续成为问题，主权信用评级调降可能是我们不得不经常面对的。

不同国家在应对其国债主权债务方面的空间和策略是不同的，对我国的影响也不尽相同。美国在利用国际货币体系的缺陷，不断印钞票稀释其债务负担，属于“温水煮青蛙”式的违约。虽然，短期内美国仍需要借助国际储蓄资金来维持其经济调整需求，不得不面对国内的失业等问题，国债直接违约的风险并不大。但从长期来看，美国债务的可持续性是值得认真检验的。美国就提高债务上限的争论以及主权信用评级调整，给我国上了深刻的一课——美国是将违约作为其选择项的。虽然目前还有充分的理由证明违约不符合美国利益，美国具备充足的能力不会违约，但正如当一家银行需要证明自己信用的时候，其信用已经不可靠了，而不管这种证明多有力。

欧洲目前不断努力克服政治和社会压力，扩大欧洲稳定基金及其对主权债务的支持，推动欧洲财政和政治方面的合作进展，促进欧洲艰难的制度变革和生产效率提高。但这个进程仍充满了不确定性，债务和金融市场的压力持续不断，社会和制度变革阻力重重，不能排除部分国家最终不得不进行债务重组。

国家主权债务是一国经济增长和国家管理经济和社会模式的一种反应。国家的主权债务又与货币、金融体系是高度相关的。主权债务的波动往往会引起货币和金融体系的相关动荡。因此，我国应及时关注国际主权债务的进展，既不能过度依赖评级公司滞后的评级，也不必过分关注评级公司的评级本身，甚至应该通过必要的措施降低评级变动可能引发的金融动荡。

加大外汇储备在实体经济领域的战略性使用

国际主权债务危机以及国际金融市场动荡，给我国巨额外汇储备带来了潜在的威胁，引发了大家对外汇储备的进一步关注。世界金融与实体经济的严重偏离，给金融资产的调整带来了潜在的压力。不论是美国的金融资产，还是欧洲、日本甚至新兴市场国家的金融资产，都面临比过去更大的风险。对我国而言，实体经济的发展仍是我国未来相当长时期内需要坚守的重点。为此，应加大外汇储备在实体经济领域的战略性使用。

存量的调整总是通过增量变化（国际收支平衡表所描述的各个项目）来实现，而存量主要是资产组合的调整。外汇储备的使用应立足于现在，着眼于未来，不能受过去决策的制约，实现战略收益的最大化。

除当前大家普遍讨论的外汇储备资产组合调整外，考虑到我国未来面临的环境和发展方向，外汇储备以及与此相关的政策可重点考虑在以下两个方面实现一定程度的突破。

一是加大对“走出去”的战略支持力度。如可考虑放开民营资本走出去的外汇管制和项目审批，仅保留对国有资本走出去的审批要求。适当增加国有矿产、能源和金融类企业的外汇资本金。允许银行通过货币互换以及人民币资产抵押等方式，向国家筹借外汇资金。国家外汇储备应适当支持国内企业在海外发行的外币债务。

二是加大对环保、国内资源（特别是水资源）的保护和治理力度。如可考虑适当限制国内资源的开采比例，加大对企业环境保护的要求。通过财政人民币资金和外汇资金相结合，加大对我国江河湖海的治理力度，为子孙后代创造一个好的环境。