公司治理机制动态内生性的研究述评

周翼翔

(浙江树人大学管理学院，浙江 杭州，310015)

自从Berle和Means(1932)以来，公司治理与绩效关系问题一直是学术界关注的重大学术问题之一，国内外许多学者对此进行了大量的研究。但大多数文献都先验地假设公司治理机制为外生，且认为其与绩效之间是一种静态作用关系，这受到学者们越来越多的质疑，因为大量的研究证据显示，公司治理机制是内生于公司绩效的。例如，就股权结构来说，Demsetz早在1983年就指出，公司股权结构反映的是股东对公司的影响，不论是分散还是集中，实际上都是股东自主选择的结果，理应受到股东利益最大化的影响，即它们之间不存在一种固定的关系。相反，股东(或内部人)会根据对自身成本和收益的考虑来确定最佳的持股比例，公司最终的股权结构必然是公司为达到均衡，通过比较不同成本、权衡利弊而进行理性选择的均衡结果，因此，股权结构是一个内生变量[1]。HHP则认为：“经营者股权与企业绩效是由企业契约环境内生决定的，忽视管理层股权的内生性问题，必然会导致研究结果产生偏差。”[2]对于二者之间的动态影响，Wintoki等指出：前期绩效代表一些不可观察的因素，这些因素既影响着当期的绩效，也影响着当期的治理结构，因此二者是一种动态作用的关系[3]。相比较而言，国内学者对治理结构的内生性和动态性关注比国外要晚一些，但近些年来，国内的学者也逐渐重视起这问题，这方面的最新研究成果也不断出现。

一、动态内生性的理论假说

对于公司治理机制的动态内生性，股权结构较早地受到国内外学者的关注。基于“委托−代理”理论，研究者们认为通过合理的安排经营者股权，可以增加公司价值，最优的经营者股权比例可使企业价值最大化，这就是股权外生性假说的来源。股权外生性假说虽然得到了许多实证研究的支持，但它始终无法解决的一个问题是：若不同的股权水平会影响公司价值，那么在有效市场中，市场将会自动淘汰价值较低的公司，最终的结果是整个市场中只会留下单一最优的股权结构。但现实中，差异显著的股权结构随处可见，这困扰股权外生性假说的支持者，同时也是股权内生性假说的出发点，该假说认为经营者股权水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是行业、规模、治理结构乃至政治、文化、法律等诸多微观和宏观因素共同作用的均衡结果[4]。由于所处环境之间的差异，每个企业会根据各自情况在股权结构和公司绩效最大化之间进行权衡，结果导致股权结构在不同企业间的显著差异，这从理论上弥补了外生性假说所留下的缺憾。但内生性视角在研究股权结构、董事会结构与公司绩效关系时很少考虑跨期影响的可能性，这遭到了一些研究者的批评，因为在实践中，政策的制定、实施以及绩效的显现大都有一个滞后过程，这意味着二者相互作用时会存在滞后效应，并且这些滞后效应的长短还不一样，有些可能长一些，有些可能会短一些，若不重视它们跨期作用的可能，势必会得出有偏的结论，所以在研究股权结构、董事会结构与公司绩效关系时，必须要考虑时间因素，这就是所谓的“动态内生性”假说[3]。

二、基于动态内生性假设的实证

(一)股权结构与公司绩效

1.基于内生性的实证

从现有的可查证的文献来看，国内学者中较早考虑股权结构内生性的是李涛、冯根福、韩冰和闰冰。李涛以1991～1998年间沪深两地上市公司为样本，实证后发现政府在决定国有股权比重过程中面临着逆向选择问题，上市前业绩越差，上市时国有股权比重越高，上市后国有股权比重内生决定于公司利润最大化过程，表现为业绩越差，国有股比重越低[5]。冯根福、韩冰和闰冰根据沪、深两地1996～2000年间181家样本公司的统计资料，发现不是股权集中度影响了公司绩效，而是相反：绩效越好，股权集中度越高[6]。张宗益和宋增基以1996年前在上海证券交易所上市的123家工业公司为研究样本，在观察这些公司在1996～2000年间股权结构及其变化对公司绩效的影响后，得出了与Demsetz类似的结论，即股权结构是内生变量[7]。

与其他学者有差别的是，田波平、冯英浚和郝宗敏在研究股权结构的内生性时，把所研究的样本对象分为民营和含QFII概念的两类上市公司，发现民营类上市公司股权结构与公司绩效无关，而对于含 QFII概念的上市公司而言，二者则是相互影响的，这表明股权结构的内生性情况并非是单一的[8]。

既然股权结构为内生，那么不考虑其内生性会对结果产生怎样的影响呢？郭繁构建了一个基于公司绩效、内部所有权和公司投资三个方程的联立方程模型，发现考不考虑股权结构的内生性时结论有明显差异，并且它会受到绩效代理变量选择的影响[9]。魏锋、孔煜以中国1998-2003年沪、深两市319家上市公司为研究对象，通过采用面板数据方法和建立联立方程模型，得出与郭繁类似的研究结论：(1)当采用 OLS方法进行估计时，管理层持股比例、公司投资行为与公司价值相互影响；(2)在联立方程模型进行估计时，如果用 ROA度量公司价值，则公司价值影响管理层持股比例，但逆向关系不成立。若公司价值用托宾Q度量且没有控制变量，管理层持股比例变动对公司价值会有显著影响[10]。初建学和王倩基于类似的分析框架，同样得出了股权内生性会对研究结论产生显著影响的结论[11]。

王华和黄之骏则首次从内生性视角研究中国上市企业经营者股权激励的影响因素及与企业价值相关性的问题。他们选取高科技上市企业2001～2004年均衡的平行数据为研究样本，并采用固定效应模型、广义最小二乘法(GLS)、广义两阶段最小二乘法(G2SLS)以及 HAUSMAN检验，来控制和检验企业的可观测因素、不可观测因素对经营者股权激励和企业价值所造成的内生性影响。结果发现：各种企业可观测特征和不可观测因素对经营者股权激励水平有显著影响；同时，经营者股权激励水平与企业价值之间存在“倒 U”型关系[12]。

值得一提的是，郑国坚和魏明海在考察上市公司IPO时的股权结构是如何形成时，是从控股股东的内部资本市场及其背后的利益动机的角度来考察股权结构的内生性，认为控股股东与上市公司IPO前的业务关联性、组织形式和产权性质等特征形成的内部资本市场，是上市公司 IPO股权结构形成的主要影响因素。并且，股票发行制度改革前(国有企业、地方政府控制)相对于改革后(非国有企业、中央政府控制)，其股权结构的形成更容易受政府干预和政策变化的影响，但很少受IPO前公司业绩的影响[13]。

需要指出的是，在内生性的框架下，股权结构与公司绩效呈现出怎样的一种关系，文献中是存在分歧的。朱德胜和刘晓芹以中国沪深两市上市公司2001～2004年间900家上市公司为研究样本，在考虑股权结构内生性的基础上，研究了股权结构与公司业绩的关系。发现只有国有股与业绩呈显著的“U”型关系，股权结构的其它变量在内生性的框架下并没有通过显著性检验。因而得出了并不存在所谓的最优股权结构，股权结构本身可能是内生的研究结论[14]。沈艺峰和江伟以2002～2004年 821家沪深上市公司为样本，构建了由公司资本结构，所有权结构与公司价值组成的方程组，在运用3SLS方法回归后，发现在考虑资本结构与公司所有权结构内生性问题后，大股东持股比例与公司价值相互负向影响[15]。

贾钢和李婉丽基于股权结构内生性视角，对多个大股东相互制衡的股权结构与公司价值关系进行了经验检验。结果显示多个大股东共存的股权结构提升了上市公司的价值[16]。肖上贤采用未考虑内生性问题的单方程估计(OLS估计)和考虑了内生性的联立方程估计(2SLS估计)两种估计方法进行对比分析，结果显示：对于整体样本分析来说，管理层持股对公司绩效有显著的正面影响，管理层持股水平越高，公司绩效越好；若进行分组研究，只有小规模公司的股权结构会对绩效产生显著的促进作用[17]。

2.基于动态性的实证

针对国外文献从不同角度论证股权结构的内生性，宋敏，张俊喜和李春涛认为中国的股权结构是“一股独大”，控股大股东持股比例很高且稳定，因此大股东持股量内生性的问题并不严重，不过非控股大股东不一样，他们在不同的时段增持或减持手中股权的行为，与上市公司的经营业绩息息相关。故非控股大股东的持股量是内生于公司业绩的。在实证中，作者发现若不考虑内生性问题，采用OLS方法进行估计会严重低估非控股大股东对业绩的贡献原因。对于机理上的解释，作者认为股权结构对业绩的作用是一个动态的过程，股权的改善(非控股大股东持股量的上升)会导致业绩的提高，而业绩的提高会促使非控股大股东进一步增持股份，股份的增加使得非控股大股东愿意投入更多的时间和精力进行公司的监督和管理，这样他们加强了大股东的威胁，大股东为了保全自己的控股地位，必须收敛攫取私利的行为，这会导致公司业绩的进一步提高[18]。

郝云宏、周翼翔以我国1999～2008年间沪、深两地509家上市公司为样本，在充分吸收国内外相关研究成果的基础上，按照动态内生性的分析框架，对股权结构与公司绩效关系进行了重新验证后发现：(1)第一大股东持股比重与公司绩效之间是一种双向互动关系：前者除了对后者有着显著的促进效应外，后者对前者也产生了强烈的反馈效应，这显示股权结构有可能是内生的。不过在考虑绩效的动态性质时，原先的显著关系却消失了，说明上期绩效确实有可能对本期的治理机制产生影响；(2)无论是在静态模型还是在动态模型中，管理层持股比重与绩效都缺乏相关性。一种解释是受到了外部不可观察异质性因素的影响；更大的可能是因为中国上市公司管理层持股比重较低，股权激励制度并未充分建立起来所导致的；(3)股权结构与公司绩效跨期动态作用的微弱证据。不过这种关系并不稳定，它受绩效变量的定义和估计方法选择的影响[19−21]。

(二)董事会结构与公司绩效

1.基于内生性的实证

在董事会内生性问题的研究上，国内学者有的从理论上进行解释，有的则在实证上通过建立联立方程组，使用工具变量法进行回归来寻求实证上的支持。于东智、王化成就发现独立董事并没有显著改善当期的财务和经济绩效，甚至能发生相反的作用，而且绩效越差的公司越有可能聘请独立董事，它们希望通过该项治理措施来改善自身的治理效率，提升市场形象，所以“独立董事绩效内生性”的理论假说是成立的[22]。

于东智、王化成虽然在理论上推导出独立董事是内生的事实，但并没有在实证上给予支持。后来王跃堂、赵子夜和魏晓雁系统地检验了董事会独立性和公司绩效的关系，发现独立董事比例和公司绩效显著正相关，这种相关性在控制内生性问题后仍然成立，另外，当大股东缺乏制衡时，独立董事比例对公司绩效的促进作用会显著降低，这一结果表明代理理论对中国资本市场的公司治理更具解释力。作者还进一步就独立董事的背景和公司绩效的关系进行了检验，研究发现独立董事的声誉能够显著地促进公司绩效，而其行业专长、政治关系以及经济管理背景与公司绩效并无相关性[23]。

宋增基、徐叶琴、张宗益则利用中国上海和深圳证券交易所上市公司2003～2005年的数据，在考虑董事报酬内生性基础上，检验了董事报酬、独立性和公司绩效的关系，发现两权设置、董事会独立性与公司绩效显著负相关，董事会规模虽然负向影响着公司绩效，但在统计上并不显著[24]。宋增基、卢溢洪和张宗益使用中国上市公司2004年度数据，在内生性条件下，并未发现董事会规模与公司绩效显著相关。按照Hermalin & Weisbach的均衡和非均衡理论，此时董事会规模和绩效共同受到了其它因素的影响，这也间接印证了董事会规模是内生的事实[25]。

2.基于动态性的实证

国内学者在研究董事会结构与公司绩效关系时大都是基于静态作用的假设，于东智对此提出了质疑，他在研究独立董事与公司绩效的关系时提出了独立董事作用的发挥可能具有“时滞”的推断，尽管随后的实证分析没有支持作者的假设，但对后面的研究者来说却具有重要的启发和借鉴意义[26]。次年，于东智、池国华又以1998～2001之间在深、沪证交所上市的1160家公司为研究总样本，发现以前年度的绩效对当年度的董事会平稳性(指同一公司的董事会从期初至期末保持不变的程度，它包括董事会成员的变动和董事会规模的变化两个方面)产生了影响，但是当年度的董事会平稳性却无法对后续的公司绩效做出解释。这表明对董事会规模而言，它与公司绩效确实存在着一定的跨期联系。不过需要指出的是，实证中，作者在检查上期绩效对当期的董事会平稳性以及上期董事会平稳性对当期绩效时采用的是截面数据，并且运用了OLS回归方法，这样得出的结论会有一定的偏差[27]。

作为对前人文献的修正，李汉军和张俊喜从现有董事会独立性与公司绩效关系的研究与人们普遍认识不符的现象(大多得出两者并不相关的结论)出发，运用时间序列分析的方法，动态分析了我国上市公司的绩效和董事会独立性的相关关系。他们的结果显示：(1)董事会独立性和公司绩效间呈现出动态滞后的相关关系，上市公司在当期绩效较差时便会在下一年度以增加独立董事名额的形式来提高董事会的独立性；(2)主动增加独立董事可以改善公司的绩效，这种正面促进效应将滞后体现出来，滞后效应的跨度期可长达3 年[28−29]。

特别指出的是，丁平认为董事会结构一旦形成就具有一定的稳定性，董事一般不会在任期到期前离职，除非有重大过错，否则董事会一般也不会强迫某个董事离职。这样董事会的变更也具有滞后性，不能根据公司经营需要进行及时的调整，故它对绩效的作用存在着跨期影响的可能性，而并非仅停留在当期。另外，公司绩效的度量一般采用公司财务指标或者对财务指标进行加工获得新的指标(如托宾Q,ROA,ROE,VAL,RSE)，这些指标的一个显著特点就是定期性(月度、季度或年度)公布，故它具有一定的滞后性，反映的是过去一段时间的平均运营状况，不能体现公司即时的运营状况。在这种情况下，二者之间应是一种动态影响的关系，随后的实证作者对此进行了确认[30]。

另外，国内还有一部分文献研究董事会行为与公司绩效的动态内生关系。如：谷棋、于东智(2001)以及于东智(2003)的经验分析发现董事会的行为(会议频率)与公司上期绩效(净资产收益率和主营业务收入变化率)是相关的，上期绩效越差，董事会将从事更高频率的活动，不过高频率的活动后经营绩效的改善却不大。这在一定程度上检验了 Jensen(1990)的观点，即董事会的行为是被动反映性的，而不是事前反映的措施。在一定程度上，绩效的下降驱动了董事会从事更高频率的活动，但是经过高频率的会议活动后公司绩效的下降幅度却更大，故董事并没有通过董事会议在公司治理中发挥有效的作用，董事会行为中可能存在着很大程度的效率浪费[31]。李常青、赖建清以上海证券交易所1999～2003年间的上市公司为研究对象，发现当绩效用每股收益来表示时，结果也同样支持董事会会议次数的增加是对上期较差绩效反应的观点[32]。

宁家耀、王蕾以2005年中国证券公司公布的指标股为研究样本，用董事会会议频率表示董事会行为，实证分析了董事会行为的决定因素以及董事会行为与前期、当期和后期公司绩效之间的关系。研究表明，董事会行为与前期经营绩效显著负相关，与当期和后期绩效显著正相关，两者之间存在显著的内生关系[33−34]。刘剑、李映萍认为董事会会议与公司绩效间呈现出一种动态的相互作用关系。在现有理论与实证分析框架的基础上，他们以深圳证券交易所上市的475家A股公司2001～2006年数据为研究对象，对公司董事会会议频率与公司绩效的关系进行了实证检验。实证结果显示公司年度内董事会会议频率与公司上一年度绩效水平显著负相关，与公司下一年度绩效水平负相关(不显著)，即董事会会议是被动反应性的，而不是事前反应性的，这些研究都直接或间接地显示了董事会结构与绩效之间动态作用的特征[35]。

(三)交互作用下的公司治理机制与绩效

在对中国上市公司的研究中，李豫湘和甘霖构建了反映股东治理、董事会治理、债权治理、经营者激励之间关系的联立方程组。在运用2SLS进行实证分析后，作者发现各种治理机制是相互影响的，其中股权制衡度与资产负债率正相关，国有股比例与独立董事比例、高管层持股比例与资产负债率、第一大股东持股比例与高管层报酬均为负相关。另外，对比OLS和2SLS的回归结果，作者发现在考虑各治理机制之间的相关性，并采用2SLS分离它们之间的相互影响后，除股权结构和公司规模外，董事会治理、经理层激励、债权治理对于公司绩效都由显著相关变为不相关，这表明各治理机制之间的相互作用会影响单个治理机制的有效性[36]。

黄之骏基于内生性视角，发现经营者股权激励与董事会组成是一种互动影响的关系，具体表现为经营者股权激励与独立董事比例存在显著的反向互动关系，而与非执行董事比例存在显著的正向互动关系。另外，在考虑到经营者股权内生性的影响下，经营者股权激励和企业价值(托宾 Q)之间依然存在显著的区间效应，两者为“倒 U”型曲线关系。董事会组成与企业价值之间存在相互影响，二者是一种显著的负向互动关系[37−39]。

李竟成和赵守国也认为不同的治理机制并不是独立运作的，可能存在某种重要的替代关系，不同治理机制发挥作用的程度大小取决于成本与收益的高低，任何一种机制的收益都与其缓和代理问题的潜力相联系，而且这种收益部分程度上依赖于其它现存治理机制所发挥的作用。通过推演，作者对董事会监督动力与两职兼任状况、外部大股东监督、经理人员持股激励、经理人员相互监督动力之间的替代关系进行了逻辑上的证实。对于治理机制与绩效之间的关系，作者认为公司绩效应该依赖于一系列治理机制在控制代理问题上的效率性，而不是依赖任何单一的控制机制。即使单一控制机制在协调经理人员和股东利益上是有效的。这是因为各种机制之间的相生或相克、互补或替代的关系会影响到治理机制的总效应。因此，假若大量可以相互替代的机制事实上是很重要的解释变量却没有被加以衡量，那么分析结果中得出相关性规律的可能性将降低[40]。

李汉军和张俊喜在研究公司治理机制与绩效之间的内生性程度时，发现前者对后者有着显著的促进作用，同时后者对前者也有强烈的反馈作用，二者之间有非常明显的正相关关系，其相关系数是未考虑内生性的数倍至数十倍之多[29]。另外，李汉军还发现公司治理机制之间并不是各自独立的，而是存在着一定的直接或间接的相互作用关系。公司治理结构并不是一个静态的结构，而是一个动态的平衡结构，任何一项改变都可能引起后续的一系列的变化。这些变化不仅仅影响到公司治理机制的制衡关系，还会进一步影响公司的绩效。同时，公司治理对绩效的促进作用存在不同程度的滞后作用。最显著的就是董事会的独立性，需要两到三年才会发挥作用。而其它治理机制也存在类似的现象，例如更换总经理在第二年会显著改善公司绩效等，这种滞后作用是公司治理机制的重要特征[41]。

王满四和邵国良通过研究以股东、董事会、债权人、经营者为参与人的各种治理机制之间的关系，分析了大股东治理机制与其他治理机制的相关性。作者发现尽管其它治理机制并没有对大股东形成有效制约，但它们在公司治理中确实与大股东机制发生了相互作用[42]。张宗益和徐叶琴采用2003～2005年间沪、深两市上市公司数据，研究股权结构和董事会结构中的内在相关性及存在的影响因素，发现董事会持股比例与管理层持股比例正相关；独立董事比例与高管持股显著负相关；独立董事比例与领导权结构间存在显著负相关关系，验证了不同的公司治理机制之间可能存在替代性和互补性关系，该文为深入理解公司治理结构的内在作用机制提供了经验证据[43]。

周建、刘小元和于伟利用2002～2005年中国上市公司的平衡面板数据，研究大股东股权竞争、董事会构成、经营者股权激励和监事会行为四种公司治理机制的互动关系。实证结果显示，大股东股权竞争与董事会构成之间不仅存在替代效应，而且大股东股权竞争与经营者股权激励、董事会构成与监事会行为之间存在互补效应。这为发展中国家公司治理机制互动关系的研究提供了新的经验证据[44]。兰小春结合已有的理论和实证研究文献，首先从理论上分析了股权结构、董事会机制、高管薪酬机制和债权融资机制之间存在的或替代或互补的交互作用，然后建立相应的公司治理机制交互关系模型，并采用2002～2004年间沪、深两地1721家混合样本数据从外生性和内生性两个视角对模型进行验证。结果证实了公司治理机制存在的或替代或互补的交互关系。在治理机制对绩效的综合影响上，作者发现股权集中度、机构投资者比例、独立董事比例、高管薪酬机制与经营绩效为正相关关系，债权融资机制与实际控制人、经营绩效之间是负相关关系。在运用两阶段最小二乘法(2SLS)后，作者发现各种治理机制对绩效均有显著影响[45−46]。

三、小结

据笔者对相关文献的归纳，发现国内外对治理机制与绩效关系的研究基本上可以分为三个阶段：第一阶段的研究大都从治理机制的单方面或多方面研究其与经营绩效之间的关系，这个阶段的文献基本上不考虑治理机制的内生性和动态性问题；第二阶段的研究从内生性的假说出发，验证治理机制是否为内生变量，此阶段的文献多为实证分析；第三个阶段的研究者们注重从理论上证明治理机制与公司绩效之间的内生性关系，并从动态的角度进行分析。

目前，国内的文献绝大部分都停留在第一阶段，第二阶段尤其是第三阶段的研究虽已经逐渐出现，但相对而言所占比重还比较小。且存在以下两方面问题：一是大部分文献都是按照“先提出假设—而后验证”的实证分析思路，很少有文献从机理上进行解释；二是实证分析中忽视了模型的设立是否与实际情况相符问题，如在动态性的研究中，国外就有分析表明，股权的动态调整并非是零成本的，它存在一个调整成本的问题，不考虑调整成本的模型得出的结论与实际情况是有较大差距的。而国内文献在此方面鲜有涉及，这些都有待于在以后的研究中加以改进。

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