关注美元汇率与铜市场的变化——第八届上海衍生品市场论坛的对话及背景

5月28~29日，主题为“经济复苏与动荡中的期货市场：功能发挥与风险管理”的“第八届上海衍生品市场论坛”在上海浦东召开，此次论坛的有色金属国际研讨会的互动环节广受业内关注。尤其是对于今后铜市场如何变化，大家不甚明朗，为此，本刊将有关专家的对话略做整理，刊发如下。

主持人（上海期货交易所首席金融工程师 张惠岩）：各位，非常欢迎来到互动环节，现在大家可以向专家提问了。

提问：几位嘉宾下午好，很荣幸能够得到这个机会，我的第一个问题是请教Juan Carlos Guajardo先生，您谈到上世纪60年代以来，全球铜的产量、销量增长的百分比，能否预测一下未来10年的变化情况。我的第二个问题是，几位嘉宾对美元的指数变化有什么高见？

Juan Carlos Guajardo：要预测产量和用量的确非常困难；但是根据现在的趋势，特别是在过去的几年中的发展变化，我预测铜矿年均产量增长率大约在4％。这与过去十年中铜消费量的增长率相比是比较低的。我认为铜产量基本上会紧跟铜消费量的走势，在接下来的10年当中也是如此。特别应指出的是，与上世纪60年代相比，中国的稳定增长肯定会对全球市场起到很大的支持作用。

Tim Wilson：有关美元汇率的问题，这完全取决于发达国家的政策，应该关注他们的通胀率，这个会直接影响到货币。我们预计美元会持续的贬值，到今年年底可能达1.48，2012年还将保持这一趋势，假设美国通胀继续上升的话（贬值），美元的疲软将被我们忽略。一旦美元相比一揽子货币升值反弹的话，它现在的币值被低估了15％。这只是历史的衡量标准，并没有考虑到现在的赤字和现在的新的情况，也没有考虑到美国经济的现状。

提问：我来自中国铝业公司，我们注意到今年上半年铜锌市场表现非常鲜明，铜创新高，在伦敦市场上铝也达到了新的高点，随即下跌。另外中国上海期货交易所的价格跟伦敦交易所的价格显得有一些脱节，中国铜的价格远远低于2006年的价格，铝也是这样，我想请专家们跟我们解释一下这其中的原因。

Mark Loveitt：我试着来回答这一问题，我觉得中国政府采取的措施对于铜的价格影响是非常大的，中国经济的变冷，这样的一种预期使得铜价下滑，中国政府对通胀问题非常担忧。正在采取的措施也对抑制金属价格起到一定作用。

Edward David Meir：中国市场和LME市场有一些脱节，这是比较正常的。的确，我们有很多因素使得这一些金属的价格是比较偏地区化，也就是当地化了的。比如铜，比如铝，我们也看到有很多的套期保值的活动。

主持人：我加一点，这涉及到交易所，我个人认为，中国市场还没有完全打通，比如说2009年中国市场对伦敦交易市场的影响力是30％，伦敦对我国市场的影响是45％，说明伦敦的市场是“老大”，我们受伦敦交易市场的影响要大一些；另外我国市场的特点是关起门来自己做交易的。

提问：我想问一下Mark Loveitt先生，中国铜加工行业利润比较薄，能否介绍一下在国际铜交易的总体利润的状况和下游订单情况，谢谢。

Mark Loveitt：谢谢你，不知道我能不能回答你的问题。你讲到订单的情况，在中国之外的国际上的订单，水平还是可以的，但是现在的问题是缺少长期订单，也没什么透明度，很多半成品的订单是立即交付的，没有什么长期订单。

提问：刚刚讲到，当前国际市场铝库存比较大，但是ETF的库存很低，价格也较高，上海交易所与伦敦铝的价格脱节是不是因为这个方面的影响占的比重比较大？

Tim Wilson：前面讲了铝的市场，我不认为ETF会自外于国际国内市场，所以我的答案是否定的，回答早先的那个问题，中国的增长是否结束了？我们不是这么看的，我们认为中国对大宗商品的影响比较大，在过去几个月也是如此，在库存方面也是这样的。在所有的大宗商品上，中国都是有影响的，在经济增长上也是如此，我觉得中国的需求仍然是非常非常大的，在大多数的矿业的领域，在我们所有战略当中都会考虑到中国，同时我们也会考虑到西方世界对需求的影响。

提问：我们曾到上海各个交割库里和一些仓库里看到，到处都是库存，事实上有色金属是供大需求的。我认为伦敦交易所释放出来的消息主要是国际资金的一个炒作，你们对此有什么看法？

Edward David Meir：现在的这种订单模式已比较透明，投机炒作的因素不是太明显，事实上在美国国会的听证会上也有投机，前些天两大能源基金都被告上法庭了，他们操作可能也有问题。我们难以对投资套保和投机做一个明显的界限，你要么就相信有这种自由市场架构，或者你放弃一个自由市场的观念，如果不相信自由市场的功能化，就不可能投机了。我们说投机当然在市场上会有一些影响，但只要这种投机不是过分的话，那就是健康的。如果我是决策者的话，我所能做的减少投机的方法就是提高保证金，一旦保证金增加的话，短期炒作也会减少，这个是最好的方法。

NicholasSnowdon：铝市场的库存确实比较高，有400万吨的库存，刚才跟一个生产商交流说到一点，这使得大家比较担心。因为大家都把铝放在仓库里面，然后卖期货，导致价差进一步增加。成本也在上升，期货被买来买去，实际消耗却很少。

Tim Wilson：我补充几句，我刚才说的Nicholas Snowdon发言，中间说到成本，我相信这个行业在过去的十年里面增长很快，而到今天这种增长已没有办法持续下去了，尤其是能源的价格持续增长的情况下，所以如果我们能够将库存的问题减少的话，我就同意比较积极的远景预测。

提问：根据我的了解，全球的商品投资基金这几年始终保持净多，以前是巨额亏损的，2009年产生净收益，去年上半年他们是负收益，到8月份到12月份，把上半年的亏损全部填满，还有赢余，今年1到3月份他们还是保持净多，他们的净资产还在增值。刚才很多嘉宾提到过美国可能加息，在什么时候全球投资机构会保持净空？

Tim Wilson：举个例子，白银的国际市场。近年来白银市场投资激增，这背后的原因主要是国际资本的作用，由于通胀使得很多人都转而购买大宗商品来避险，到底是因为通胀而使得利率上升，还是相反？从一定程度上来说，利率增大的确会让利润下降，也会让投资净值下降，比起现在低利率，投资量肯定会有所下降的。但是我觉得大宗商品的价格如果会由于利率大幅度上升而大跌的话，这样的情况是不太容易出现的。

提问：我想问一下Mark Loveitt先生，现在来看铜和铝的比值在不断的扩大，未来更多的企业会选用铝来代替铜，你对于铝代替铜的前景怎么看，对高铜价会不会形成什么压力？

Mark Loveitt：非常感谢你提到的关于替代品的问题，这个问题很好，我作为I W C C的代表，经常会看以前的I W C C历史的记录，最早的I W C C的会议是在1 9 5 6年的时候召开的，当时会议提出了两个问题：第一个是金属价格的波动性；第二个是铝代替铜的问题。当时我们就问铝完全取代铜的拐点会在什么时候出现，可现在铜比上世纪60年代用量大幅增加，铝也是如此。

讲到替代率，对于金属来说是可以来预测的，很多的像国际铜年会和CRU一直也在做这个工作，在过去几年当中，有很多铝是代替了铜的用量，但是我觉得这个还没有形成一个大的趋势，我们还不能说，这个代替是在增加或者是下降的，这只是一个实实在在存在的现象，这样的情况会随着时间的推移有所改变，但是这个代替会永远存在，我们看到的是这两个金属的用量会越来越多，它的使用范围也会越来越广。

提问：我们2008年的时候参加过一个会议，也是5月份，当时很多分析师都对金属比较乐观，但是后半年金属有下跌，是金融危机造成的，如果后半年铜价再下跌30％，几位专家分析一下有哪一些原因会造成这一结果？

Tim Wilson：价格下跌30％的话，对铜来说就是六千美元了，这是因为什么呢？可能中东会发生危机，沙特阿拉伯会发生问题，油价超过了650美元每桶，各国开始加息，全球经济又在次陷入衰退，包括中国的经济进入衰退，这些都是非常极端的情况才会让价格下降30％，但是在2008年发生的是恐慌，这个是完完全全的恐慌，我还记得当时人们觉得世界末日已经到了，整个金融体系已经崩溃了，这样价格的波动是非常非常极端的一些例子和非常极端的情况，我认为不太可能会再重复2008年价格巨大的波动，不过我们的确是可以看到市场会有巨大的变化，或者是沙特阿拉伯的问题，或者会有黑天鹅事件的出现，意思是完全是出乎人们意料之外的情况可能出现。

主持人：首先债务危机继续恶化的话，希腊从欧元出来的话，我觉得到时候有可能，因为美元到时候会升值的比较厉害，会回到1：1，可能会有这个情况。（未完待续）

关于美元与铜价格的背景资料两则：

其一：美国过百吨黄金储备疑失踪 欧美金本位暗战升级

据一份由俄罗斯联邦国家安全局（FSB）提供的报告显示，国际货币基金组织前总裁斯特劳斯-卡恩掌握美国肯塔基北部诺克斯堡的191.3吨黄金储备“失踪或下落不明”的证据，这是他被美国情报部门拘捕的重要原因。

卡恩案似乎越来越复杂，而围绕着回归黄金货币属性的博弈正在悄然升级，就在5月底，欧洲议会经济和货币事务委员会积极推动结算所接受黄金作为抵押品，而大型投资银行、美联储、欧洲议会与欧盟理事会等各方却有着自己的盘算。

在美国黄金储备“失踪”隐情此时被曝光背后，似乎还隐藏另一个“隐情”。继去年欧洲衍生品清算行ICE ClearEurop与芝加哥商品交易所先后允许接受黄金作为特定交易抵押品后，今年3月，美国犹他州众议院通过承认美国联邦政府发行的黄金白银为法定货币的议案，让淡出30多年的“金本位制”再现市场，尽管美联储主席伯南克对此持反对态度。只是，黄金回归货币属性的迹象越来越频繁。

5月25日，世界黄金协会披露，欧洲议会经济和货币事务委员会已一致同意允许结算所按照《欧洲市场基础作业监理改革提案》的规定，接受黄金作为抵押品。尽管上述提议还需要提交给欧洲议会和欧盟理事会，在7月举行新一轮投票表决。

“一旦方案被批准，则意味着欧元区承认黄金作为交易所和商业银行的核心资本，被允许作为交易所和商业银行的抵押品进行贷款交易，这将是黄金货币属性的回归，但这也是全球储备货币——美元不愿看到的。”一位投资银行大宗商品部主管指出，“美元此时最需要快速升值的良好氛围，而黄金一旦被追捧，则让市场相信金本位恢复越来越近，美元则会被冷落。”

其二：全球经济不断回暖 大宗商品价格底部逐近

全球经济持续复苏，全球制造业PMI下降只是短期现象，再加上欧债危机影响趋弱，美元维持弱势震荡格局等诸多因素，经过数月的调整后，大宗商品底部已现。

5月份，全球主要大国制造业PMI出现了不同程度的下降。美国5月制造业PMI为53.5，比上月下降6.9；中国5月制造业PMI为52.0％，比上月下降0.9个百分点，连续两个月回落；另外，德国、英国5月的制造业PMI也有所下降。全球制造业PMI集体下降的主因是日本大地震导致部分产业特别是汽车产业供应中断。日本汽车产业供应中断只是短期现象，据多家机构预测，日本汽车制造商将在6月份开始增产，这意味着，全球制造业PMI可能在7月份见底回升，全球经济增长的动力在下降数月后将有所恢复，商品市场将获得支撑。

随着欧债危机的影响趋于减弱，美国的高财政赤字、高外债、零利率政策将继续主导美元的中期走势，尽管盖特纳、伯南克早些日子出面重申美国的强势美元政策，但其“明修栈道、暗渡陈仓”的意图显而易见：美元中期维持弱势的概率较大，这意味着商品因为美元走强而下跌的概率较小。

对于中国的货币政策，许多专家认为，今后保增长压力将日益增大。

大多数机构预测中国6月CPI将在6％左右，并预测端午假期央行将再度加息。机构对于CPI的预测比较准确，但对于中国加息的预测再次落空，央行放任通胀连续两个月超预期，再次推迟加息的步伐，这反映了央行货币政策出现了微妙变化，即保增长的考虑正在增加。

货币政策的微妙变化并非毫无道理，因为连续的紧缩政策已经导致中国的经济增速出现下降。这也意味着，2011年后期央行仅加息一次的可能性很大，而此前人们一直预期还将加息两次，从而对大宗商品形成利好。

从近期的数据来看，全国保障房开工率约三成，还有七成未开工。其中，截至5月底，上海经适房项目开工率约为25％；截至5月下旬，江苏省保障房开工率约为30％。截至4月底，浙江省保障房开工率约为33.2％。按照相关规定，2011年1000万套保障房必须于10月底前全部开工，未完成目标的官员将被“问责”，在严厉的行政措施下，绝大多数保障房将于10月底前开工，这也就是说未来数月各地将迎来保障房大规模集中开工的热潮，这对大宗商品特别是铜、铝等是明显利好。

金属市场仿佛有这样一个“潜规则”，在市场价格屡创新高、泡沫越吹越大时，所谓供需基本面顿时成了空谈，投资者每日谈论话题会转向“市场未来是否会缺钱”、“央行会不会加息”。而当商品经历接连暴跌并转为震荡之后，金属的“投机升水”被有效过滤，大家又开始坐下来谈需求的恢复和供应的短缺。

不论是去年下半年到今年2月近8个月的商品上涨，还是过去三个月的商品市场回调，一谈到铜价或其他金属的价格，很多人说得最多的是中国的紧缩、美国的QE2、欧债危机的蔓延、日本的大地震、原油的震荡甚至地缘事件的起伏。不可否认，若论历史上的金属市场，宏观政策和周边市场对它的冲击似乎从来没有像今天这般巨大，作为金属风向标的铜一度也成为市场对抗通胀的投资工具，甚至以有色金属为标的ETF产品也在过去半年依次推出。

这样的氛围一直持续到商品泡沫的根基被动摇。2月至今的国际商品市场，不少前期涨幅较大的品种经历了20％~30％的回撤，作为金属“老大”的铜的跳水也曾达到15％以上。尽管这轮暴跌远不如2008年10月的“雪崩”，但至少有两点颇为类似：2008年时人们关注各国会不会救市，如今的人们继续期盼美国发动QE3“拯救”商品牛市的大环境；2008年中国“抄底”铜市被炒得火热，如今市场的注意力又集中在需求的反弹对铜价的支撑。相对中国进口增加的前景，LME全球库存的增速则逐渐下降。尽管目前的LME铜库存仍然高达47万吨，但回顾今年5月的变动情况，LME库存日均仅增加307吨，较4月大幅下降76％，库存上升势头有所放缓。同时LME注销仓单日均却高达19 818吨，较4月增长38％。到5月中下旬，LME注销仓单占库存比例升至5％的水平，而亚洲地区注销仓单增加是拉动整体注销仓单占比上升的主要驱动力。

有人认为，注销仓单占库存比达到5％，是铜价多空的一个临界点，若占比高于5％，经验上来说交易员会倾向于做多铜价，否则倾向于看空。若6月份LME注销仓单占比继续稳定在5％附近甚至高于5％，那么在其他条件变动不大的情况下，铜价有望保持坚挺。