固定汇率的不可持续性———墨西哥经济危机给我国的启示

陈 平

（中共中央党校研究学院 北京 100091）

一、人民币汇率固定化问题的由来

1.人民币汇率问题的背景

（数据来源：国家外汇管理局网站）

自2005年人民币汇改以来，我国逐渐形成了以市场供求为基础，参考“一蓝子货币”进行调节，有管理的浮动汇率制度。从图可以看出，人民币对美元的汇率由2005年7月汇改以前的100美元兑换827元人民币，上升至2010年12月兑换665元人民币，除中间个别时间段略有下降，总体趋势呈现不断攀升。人民币对美元累计升值幅度已经接近20%。特别是进入到2011年以来，人民币对美元的汇率已经突破100美元兑换660元人民币大关。

当前，我国经济高速增长。2010年，GDP达397983亿元人民币。外汇储备不断增加，截止2010年末已经接近2万亿9千亿美元，人民币汇率的变化对我国经济社会生活各个方面息息相关。一方面，人民币升值对我国出口企业影响巨大，特别是劳动密集型企业。长期以来，我国产品的国际竞争力主要来自于劳动力价格的低廉，使得我国产品的价格相比较其他国家具有明显的价格优势。人民币升值以后，出口产品价格升高，企业利润降低，产品优势丧失，导致出口企业经营困难，进而会带来工人失业问题，引起社会动荡；另一方面，人民币升值会降低我国企业进口原材料、商品、能源的价格；同时有利于推动产业结构优化升级。面对我国目前不断高涨的CPI也有抑制作用，减轻通货膨胀的压力。

2.人民币汇率固定化的可能性

汇率的高低是由一个国家货币的购买力决定，从根本上是由一个国家的生产力决定的。在目前我国经济高速发展，综合国力不断提高的基础上，特别是经历了经济危机之后，世界经济处于下行区间，人民币基本不存在贬值的可能性；同时升值对我国经济的影响又显而易见，国内反对升值的呼声也很高，人民币的汇率就可能出现固定的局面。由于我国实行的是参考一篮子货币的汇率政策，在篮子中占中国出口第一位的美国权数最大，那么人民币不升不降就会形成类似于盯住美元的固定汇率制度。下面就以墨西哥经济危机为例，说明盯住美元的汇率制度的危险性。

二、固定汇率下的墨西哥经济危机

1.事件概况

20世纪80年代后期墨西哥为刺激经济发展，不断加速国企私有化的进程，放宽外资进入国内市场的限制。同时，北美自由贸易区在1994年1月成立，令国际各国均看好墨西哥经济的发展前景。

此外，从1983年到1994年，墨西哥维持本币比索盯住美元的汇率制度，造成人为的高估了比索，削弱了墨西哥出口产品的竞争力，造成经常项目的逆差，墨西哥政府只有通过不断的引进外资来维持国际贸易的平衡。外资从1989年开始大量流入墨西哥，其中投入证券和货币市场的投机性资金占了一半以上。如此大规模的外资流入，增加了墨西哥金融体系的危险性。

在1994年，美国连续六次提高了联邦基准利率，造成大量资金回流美国。而此时墨西哥国内政局又发生动荡，在内忧外困之下，大量资本出逃墨西哥，经常项目逆差进一步拉大，外汇储备急剧减少，到1994年12月16日，墨西哥外汇储备只剩下112亿美元；12月19日，不堪重负的墨西哥政府宣布比索贬值15%，更造成了资本的恐慌，短短两天时间内，墨西哥的外汇储备只剩下30亿美元；12月21日，墨西哥不得不宣布，不再干预外汇市场，货币实行自由浮动。比索当天下降20%，并在10天之内由盯住汇率对美元的1:3.46变为现在的1：5.9，并于1995年3月跌至1:8。随之而来的就是国内的通货膨胀，墨西哥央行不得不将利率提高了80%。

这场危机给墨西哥经济造成了高达700亿美元的损失。1995年，墨西哥国内生产总值下降6．9%，通胀率高达52%，外债总额达1700亿美元，商业银行不良贷款率从1992年的2%上升到15．7%。仅在1995年1月和2月，倒闭的企业就达19，300家，占全国企业总数的3%，25万人因此而失业。

2.对货币危机的经济学解释

资本都具有逐利性，在一个国家经济形势高涨的时候，资本就会大量进入该国进行投机。90年代初，每年都有大约250亿以上的美元进入墨西哥市场，其中有价证券的投资约占到70%-80%，这种资金流通性强、流动速度快，如此大规模外资、特别是短期投机资金的涌入，增加了墨西哥金融和经济体系的脆弱性。

根据利率平价理论，在所有货币提供相同的预期收益率即每种货币在固定期限的收益率相同时，外汇市场处于均衡状态。如果本国利率高于国外利率,则会导致大量资本流入本国;如果本国利率低于国外率，则大量资本会向国外流去，因此无论是哪种情况下，国内外的利率只要有极小的差别，就会引起大量资本的流动。1994年，在美国经济强劲复苏的情况下，美国联邦储备委员会6次提高基准利率，造成国际金融市场的资金向美国回流。高低利率之差使得墨西哥比索的收益率相对于美元的收益率明显偏低，在外汇市场上更多的资本愿意进入美国市场赚取更高的回报率，这样就会出现美元的需求激增，对墨西哥比索的需求大量减少，在外汇供求的推动下，美元对墨西哥比索的汇率明显升高，墨西哥为了维持固定汇率，不得不在外汇市场上大量买进比索，同时抛出美元，使得市场上美元增加，本国货币减少，以维持原来的固定汇率。

实行盯住美元的墨西哥，在经济形势大好的情况下受到国际资本的冲击，最终导致了经济的萧条。

三、墨西哥经济危机对我国经济发展的启示

随着我国加入WTO，资本项目管制逐渐放松。2009年，外汇局密集发布了包括《境内机构境外直接投资外汇管理规定》在内的3项外汇管理新规，2010年6月再次发文，下放10项资本项目外汇业务审批权，以贸易便利化和促进境外投资为目的的资本项目开放先试先行。2011年1月13日央行公布了新年1号文件《境外直接投资人民币结算试点管理办法》。根据《办法》，跨境贸易人民币结算试点地区的银行和企业可开展境外直接投资人民币结算试点。2011年1月18日中国央行副行长、国家外汇管理局(国家外汇局)局长易纲表示人民币资本项目开放及人民币国际化，已成国家外汇局“十二五”工作的重点之一，这就意味着人民币资本项下可自由兑换也已渐行渐近。

在资本管制有所松动、人民币可自由兑换趋势明显的情况下，如果实行固定汇率制，就有可能重蹈墨西哥经济危机的覆辙。

1.固定汇率制影响宏观经济政策的独立性﹑有效性

（1）固定汇率制影响宏观经济政策的独立性

根据克鲁格曼的“三元悖论”，一个国家在资本自由流动、固定汇率、货币政策的独立性之间不能兼得，只能选择其二。在墨西哥经济危机中，资本是可以自由流动的，而且这个国家选择了固定汇率，那么只有牺牲货币政策的独立性来维持经济的稳定。美国利率有所变化，目的是为了减轻国内的通货膨胀。而美国的这一做法就会引起墨西哥经济形势的动荡。墨西哥只有提高利率来维持外汇市场的稳定，本国的利率变化政策不由本国经济形势决定，而被迫跟随美国的变化而变化。

在资本项目逐渐开放如果再回到固定汇率，后果是只有放弃货币政策的独立性，只能根据国际汇率变化还被动的选择抛出或者回收货币，而不能对国家宏观经起到调整作用。在汇率发生波动的情况下，央行不能任由汇率波动，当其超过一定限度以后，央行就要进入外汇市场进行干预。这样，就形成本币升值，货币供应量增加；本币贬值，货币供应量减少，本国货币就受到汇率和国际收支的双重制约，而不能随着国内经济形势的变化相机抉择；同样，根据墨西哥的经验，利率的制定也会受制于别国，货币政策独立性的丧失，容易受制于人，不仅影响国家的经济安全，还会影响政治、社会安全。

（2）固定汇率制影响宏观经济政策的有效性

在墨西哥经济危机中，美国利率的提高引起了资本的逃离，其实质是资本收益率的不同引起资本自动向收益高的地方流动，墨西哥央行不得不购买比索，放出美元，稳定汇率。

在2011年初，央行提高存款准备金率，明显是要回收货币，给过热的经济形势降温。根据IS-LM模型，回收流动性，LM曲线就会向左移动，提高利率。资本收益率相对于外国的提高，使得更多的外国资本进入我国。人民币需求的上升提高了人民币的汇率，为了维持固定汇率，央行又不得不在市场上买进美元，抛出人民币。本来紧缩的货币政策降温经济的作用就会被大大抵消，在极端情况下会出现货币政策无效的困境。

2.固定汇率制下资本的涌入引起经济、社会不稳定

（1）热钱的大规模涌入威胁国家的经济社会安全

在盯住的固定汇率下，容易引起热钱的大规模涌入。一方面，固定汇率给了外国投资者以信心，只要资金流入国经济形势向好，能够获得高回报，那么就可以进入该国投资，进入楼市﹑股市﹑银行体系等高回报行业，而不用去理会汇率变化给投资带来的风险；另一方面，资本的流入可以保证固定汇率的稳定性，特别是当所在国在经常项目上有较多的赤字的时候。墨西哥由于实行盯住汇率，高估了比索，只有通过大量吸引外资来弥补经常项目的逆差。大量的资本融入极为容易形成泡沫，在资本逃离的时候就会造成本国经济的崩溃。墨西哥在资本逃离后不但GDP下降，大量企业倒闭，最终不得不放弃了固定汇率。

（2）热钱的大规模涌入易导致通货膨胀

我国现在经济形势向好，国际上面对人民币升值的预期已经形成，如果此时回到固定汇率的轨道上，更加会加速热钱的流入。同时在经济形势明显过热趋势的情况下，央行分别在2010年10月19日与2010年12月25日两次将一年期存贷款基准利率上调0.25个百分点，目的是为了抑制投资，回收流动性。但是相对国际资本而言，我国国内利率的上调意味着资本在我国的收益率相对于国外有所提高，其实质同墨西哥经济危机中美国提高利率相同。在我国经济形势向好、国际上对人民币有升值预期、央行两次加息三重诱惑下，就会有更多的国际资本进入我国赚取高额回报。这种恶果在2010年下半年已经初步显现。由于美元在我国国内不能流通，外资每进入中国一美元，央行就要对应被迫发行7元的人民币（大致汇率），在商品数量大致没有变化的情况下，市面上流动了越来越多人民币，自然会引起CPI的高涨，通过我国广义货币M2发行量的变化，能在一定程度上说明此问题。从图中可以看出，相对于2008年，我国在2009年广义货币的发行量增长幅度达26.6%，2010年相对2009年增幅达20.6%，远高于2008年之前的增长。这其中固然有世界性的经济危机后刺激经济发展的需要，但是很难说没有热钱的影响。

(数据来源：中国人民银行调查统计司)

我国现在已经有接近3万亿的外汇储备，但是面对国际游资的冲击，很难说3万亿的外汇储备够不够。在墨西哥经济危机以前，也有分析家认为墨西哥央行储备了足够的外汇储备，足以抵挡货币危机的发生，但是，在危机过后，他们才发现外汇储备远远不够。一旦外汇储备不能维持固定汇率的变化，不但引起货币的大幅度贬值，还会引起极度的通货膨胀，经济倒退等一系列严重的后果。

从墨西哥经济危机可以看出，固定汇率不但会引起宏观经济政策的无效，使其丧失灵活性、主动性，还会引起热钱的大量涌入，扰乱正常的经济秩序。面对当今的世界，我们要综合判断国际国内形势，主动适应环境变化，续积极稳妥推进汇率形成机制改革，逐步放宽汇率浮动区间并提高汇率变动的反应能力，完善金融体制。这样，才能保证我国经济长久、健康发展。

[1]周晴.三元悖论原则：理论与实证研究[M].中国金融出版社，2008

[2]曼昆.宏观经济学[M].北京大学出版社，2009

[3]王旭伟曾秋根.人民币汇率挑战与变革选择[M].光明出版社，2004