当前经济走势与政策取向的再思考

■ 郭士英

中国即将遭遇滞胀

中国经济下行趋势已较为明朗，而且可能还会持续相当长的一段时间。首先，欧洲、美国和日本经济复苏的艰巨性和长期不景气必将影响中国，加之人民币的持续升值，对已经有所式微的出口拉动，已很难再抱乐观预期。其次，中国投资的质量和可持续性令人忧虑。这主要表现在非市场配置所形成的大量过剩产能的长期存在以及明显超前的基础设施建设质量正在下降。此外，财政收入两三倍于GDP增速，这注定难以维持，政府将会意识到：未来将不得不逐步减少新项目的投资开支，最终必须让市场机制发挥作用。最后，扣除通货膨胀后的居民消费增长令人失望，中国经济的转型面临严峻考验。

CPI即便出现拐点，也无法逆转通货膨胀压力的长期存在。现在的通胀是全球化的，而且其根源在于西方各主要国家货币或政府债务严重超标。面对如此庞大的政府信用危机和资本失衡，与其去抱怨经济学几乎无计可施，不如干脆承认这一切必将带来恶性通胀或长期通胀。道理很简单，主权和稳定高于一切，国家与政府都不会自动放弃货币发行权而坐以待毙。遗憾的是，大多数人还只相信超发货币只是美国才有的需要和能力，日本已经跟进了，欧洲的问题最终也只能用增发货币来解决。

主要发达国家早已进入深度滞涨，因为他们的CPI跑过了GDP增速。同时，欧洲和美国的实际失业率也高达9%以上。代表新兴国家的金砖五国中，除了中国因为惯性增长和较早采取了紧缩措施而保持了较高增速和相对较低的通胀外，其他国家的经济增速和通货膨胀则分别低于和高于中国，可见新兴国家的滞涨也是较为明显的。中国的滞涨特征还不典型，但经济下行和通胀压力居高不下的趋势表明：中国也正在步入滞涨期。

正在紧缩的中国货币政策正在强化中国经济的滞涨预期。滞涨相对于经济的盲目低效发展而言并不可怕，相反，应该借助难以抗拒的世界经济滞胀期或未来的低迷期，加快中国经济的转型，洗尽铅华、祛除沉疴。

中国货币政策尚需维持偏紧基调

三年前的中国经济已错失一次深度自我修复的机遇。现在，不应因为各种各样的理由再度半途而废。目前对持续紧缩货币政策构成障碍的主要因素有两方面。其一是中小企业遭遇“堪比2008年的危机”。此说需要辩证看待：中国中小企业的弱势成长环境并非一朝一夕，是经济制度和经济模式所决定的，例如财税负担过重等，短期措施根本无力回天。尤其是中小企业的融资困境，即便货币政策再次回归宽松，也注定难以逆转。原材料和劳动力成本的不断上升也是中小企业经营困难的重要原因，但上涨趋势已成定局。当然，遭遇困境的不乏大量低效出口企业，他们其实早该转型，未来必须直面困难并谋新图变，而不应一心只等政策救助。也有不少中小企业是因为不务正业导致了经营困境，例如脱离实业而转战房地产或从事证券投机、参与高利贷经营等。此类更不能成为中国紧缩政策改弦更张之理由。其二令中国紧缩政策顾虑重重的情况来自于境外的“看空中国”和“做空中国”。这些人抓住了中国地方政府债务和中国公司治理与财务诚信的软肋并恣意夸大，一度导致金融波动加剧和人心不稳。然而，这一风潮正在成为过去，这些境外投资银行和所谓的精英们，对中国国情与经济模式的认知度是相当有限的。甚至，这根本就是一个处心积虑的阴谋。

近半年以来，金融市场动荡加剧，世界经济复苏再次出现放缓迹象，全球目光再次聚焦中国并期待我们能给世界经济带来增长转机。尽管美国也已明确延长零利率政策至2013年年中，但中国仍不可贸然实施宽松货币政策，因为中国的长期通胀压力和结构性问题仍然非常严重，除了过剩产能和盲目的基建以外，金融投机还格外盛行，质次价高的产品充斥市场，必须在放慢速度的前提下推进转型和逐步改善增长质量。

未来宏观经济政策可能锚定房地产

当今中国的宏观经济政策需要有更加清晰而坚定的战略主张，而不能仅仅满足于简单的收缩与扩张，要在保证经济稳步增长的同时，增加对国际博弈中的国家利益的考量，不能甘作西方国家的傀儡，在国内，则要努力增加民众财富和幸福感。

中国的货币政策曾经瞄准多重目标，但是除了经济增长目标之外，政策效果乏善可陈。之前有些人认为它所锚定的是经济增长，但是过去盲目增长的模式已经不可简单持续而必须要转变，这个转变是要以牺牲经济增速为代价的，所以，锚定增长论已经不合时宜。锚定币值稳定更是无从谈起，因为人民币外升内贬已令这一谎言破产。锚定就业之说同样难以令人信服，在一个对失业人口缺乏科学统计和统一救助的经济中，就业的真实情况从来都是模糊的。今天之所以说它锚定了房地产，是因为这一行业的核心地位是历史形成并且其兴衰沉浮注定实质性地决定中国经济之命运和社会政治之稳定。

能够导致中国经济突然失速并硬着陆的最大隐患恐怕不是经济本身，而是中国社会的稳定性。就近期而言，房地产市场的表现有决定性影响。随着土地财政的制度化倾向以及地方债务形势的不断明朗，宏观高压下的中国房地产前景反而越来越清晰：必然下降但跌幅不大可能超过20%。房价回落是政治要求，但跌幅过大就会导致地方债务问题崩盘和银行危机的爆发，这是政府所不愿看到也不能承受的。因为大量房地产企业库存庞大但资金枯竭、成本高昂，加之货币政策维持偏紧，可以预见未来半年的中国房价有望温和下降。但同时，几乎可以肯定的是，在房地产市场出现下跌的最多半年时间之后，或在房地产价格出现超过10%-15%的状况时，政府将被迫逐步放松房地产市场的种种限制，甚至不排除再度出台支持房地产的政策。就长期来看，处于工业化和城市化中期，又恰逢全球货币流动性必将越来越充裕的背景，以及中国民间财富总量有望不断增长，中国的房地产决非上世纪90年代日本楼市之命运。相反，当中国保障房任务过半或接近完成之时，中国楼价有望再度上涨，上涨幅度将会超过近年高峰水平。在这个资本泛滥的特殊历史时期，中国的房地产将有机会自证它才是承载和传承财富的“诺亚方舟”。

房地产是一个令很多国家的政府头疼不已的行业。日本经济30年的低迷不振虽不能说是日本房地产泡沫惹的祸，但至少也是经济衰败的导火索或经济停滞的标志性行业。美国的金融手段无比丰富，但迄今仍然无奈于房地产的持续低迷和近期的二次探底。那么，中国的房地产一旦下跌会否造成不可控的结果呢？这取决于中国的政策选择。一般来说，中国房地产不会过速和过度下跌。除以上原因外，更主要的是政府利益、意志和实力所决定的。就实力而言，不断放松这一年多来的遏制政策就足以令房地产起死回生，一旦发生不测之风险，中国完全可以随时释放这些年所冻结的存款准备金，这可是近20万亿的高能货币，足以抵挡房地产的崩盘。

资产市场仍具长期投资价值

美国再次提高了债务上限，美债的规模还会继续增加。在经济复苏乏力的情况下，美国的财政赤字危机需要多次的量化宽松加以缓解，只不过还需要一个合适的时机来宣布。针对各界对前两次QE的不满，伯南克们有可能围绕QE加快创新。一个很好的选择是实施“定向定量宽松”——财政部面向美联储发行能有效促进就业增长的诸如基础设施建设债等定向产品，绕开金融资本直接刺激实体经济。欧元区主权债务危机的出路是尽快建立欧洲财政部并发行欧元公债，并且当欧洲央行救助乏力之时，可效仿美联储的QE。

货币信用的被迫滥用，将直接刺激贵金属、原油、粮食等大宗商品的价格长期走高。还有基本金属等资源品，也会随着货币供应的交替增加而轮番上涨。期间的市场波动也会加剧，但每次下调都应该是买持良机。

当中国房地产的路径逐步清晰，相信市场对中国银行业的过度悲观预期就会得到大幅改观。中国政府之所以敢于在地方政府债务广受诟病和质疑的背景下放手让地方发行保障房债券，这已经说明中央政府根本就没有把地方平台债务当成什么心腹大患。2011年中国的年度财政收入就可能达到10万亿元，假设地方平台债务的损失总额为20-30%，中央政府也有能力轻松对待。而且就一贯的作法来推测，中央政府一般不会让此类债务拖垮银行。何况，根据中央对土地问题的态度来推测，只要国有土地不贬值，现有的地方债务最终可能不会形成多少烂账。

中国的银行股因为种种悲观论调以及频繁的再融资等原因而长期蛰伏，估值一度接近历史底部，这导致中国A股大盘指数也长期处于低迷不振的态势，令国内投资者大为不满——中国股民一再不幸地成为国际风险的买单者。如果以上的房地产路径和地方债务问题前景不断清晰化，银行股迟早会受到市场的再度青睐。由此，尽管中国股市仍然存在种种问题，但只要信心得以恢复，现在游离于股市之外的庞大社会资本届时也可能再度涌入。特别是现在呼声较高的“中国401K”。值得一提的是，今年下半年，甚为活跃的高利贷市场或将因为房地产市场走势或金融整顿政策等原因而遭受重大损失，这反而会加强民间资金未来对股市的兴趣。总之，作为价值洼地的中国股市，有望在经济形势明朗后为民间资本提供一个较为长期的投资机遇，这对中国从人口红利向资本红利的战略转变意义非凡。

经济增长减速但无硬着陆之忧

中国经济的确存在不少的问题和隐患，但短期还不至于硬着陆，更无所谓崩溃。中国硬着陆的关键指标是GDP增速，7%是一个临界点——这也是2008年的低点。就目前的经济下行速度来看，下滑到这样的低增速，还需要相当长的时间。何况，中国经济是主动选择了紧缩和降速，即便如此，从各地“大干快上”的热情来看，能否持续下降都还是一个问题。真若遭遇严重挑战，中国政策随时可以转变风格，比如以宽松货币政策取代紧缩，比如延缓人民币升值或者干脆停止升值。

更具体地说，中国的经济实力足以抵挡房地产和股市的崩盘，也足以防止中国经济的硬着陆或其他类似的经济灾难。这是国外一些人所不愿意承认的，但中国过去30年已经做了足够的积淀，而且，类似的历史教训为中国提供了太多的借鉴。除此之外，我们所谈论的中国模式，一个突出的特点是一切重要资源都掌握在权力者手中，所以当权者的战略目标高于一切。在过去的三十年里，我们发现，所谓的“市场”不得不时不时地屈服于这一特殊模式。目前最令人忧心的是：行政干预已经越来越严重，国有企业越来越强势的同时，社会责任意识却在下降；政府财政收入增速居高不下的同时，非市场化配置资源的弊端越来越突出。这个极为特殊而复杂的模式，很多人拒绝承认或根本不能理解，但它确实存在而且其曾经有过的积极意义正在转换为负面。远看大约10年后的中国，经济方面似乎确无大碍，模式变革是主要任务。真正对经济构成威胁的是国内的社会问题，后者则反过来依赖于以收入分配为核心的经济改革以及由此带来的政治革新的溢出效应。

未来中国经济政策空间广阔

30多年的高速发展，中国已经初步完成了自身的财富积累阶段，只是财富还更多地体现为国富而并非民富，也恰恰是这一点，为中国提供了未来可持续发展的主方向。中国正在遭遇“刘易斯拐点”、“中等收入陷阱”和“人口红利渐失”以及国际博弈等多种风险，形势异常严峻，深化改革是唯一的出路。只要能坚守持续增加民富这一宗旨，其实一切皆可迎刃而解。当然，代价是政府债务可能不断增加。这也是具有巨大空间和国际比较优势的。为避免政府债务过于庞大或像西方国家一样失控，作为补充，国有企业分红还将为政府提供源源不断的收入。如果需要，政府不但可以继续把土地财政尽量维持，更可以逐步出售其他国有资产，例如庞大无比的国有股权。

“话说天下大势，分久必合，合久必分”，这一原则恐怕也适用于中国经济领域。如今的国进民退不断演绎，未来数10年，谁敢说不会有一场轰轰烈烈的民营化浪潮呢？仅此一项，就可把“中国繁荣”延长数10年。所以，中国经济的空间是巨大的，在一定意义上说，完成初级财富积累的中国已经不再那么依赖国际市场。所以，没必要为眼前的世界经济乱局和短期困难而悲观，中国人应该有自信，应该更多一点聚焦解决自身的问题。

向左还是向右，政策基础似乎都游刃有余，但未来终究取决于中国自身的政策选择及其战略执行力。