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从金融危机看风险的传染与转化

2011-01-01董兵兵

银行家 2011年5期


  自金融机构和金融市场诞生以来,风险就与之相伴,巴塞尔委员会将商业银行面临的风险划分为信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、法律风险等,针对各类风险的管理分别提出了指导意见。随着经济全球化的不断深入和金融创新的飞速发展,各类风险之间的联系越来越密切,其相互作用机制越来越复杂。特别是2008年爆发的金融危机凸显了现代金融业的本质变化,暴露出金融监管上的不足,也为我们分析风险之间的关系提供了很好的样本。本文以金融危机为例,分析了危机各个阶段金融风险的相互关系,阐述了风险传染和转化的原理及其在危机演进中的作用,并对后危机时代风险管理和金融监管的发展方向进行了展望。
  
  美国次贷危机——信用与市场风险的相互转化
  
  2007年2月,汇丰控股为次级房贷业务增加18亿美元坏账准备,次级抵押贷款问题浮出水面,3月,美国第二大次级抵押贷款机构——新世纪金融公司宣布濒临破产,引发了美国股市的“黑色星期二”;6月,美国第五大投行贝尔斯登旗下的两只对冲基金爆出巨亏,7月,标普和穆迪分别下调了612种和399种抵押贷款债券的信用等级,全球金融市场大幅波动,次贷危机爆发。次贷危机的发生有许多深层次的原因,而究竟是何种因素直接引发了危机,以及危机是如何由一个领域向整个金融系统扩散的,也是一个十分值得探讨的问题。下面我们沿着时间的轨迹,从金融风险转化的角度分析危机的形成与发展。
  本世纪初,随着美国网络泡沫的破灭和“9.11”事件的发生,美国经济受到严重威胁。为了刺激经济,美联储从2001年1月开始,连续13次降低利率,到2003年6月,联邦基金利率降至1%的低位。在宽松的货币条件下,购房需求增加,房价不断上涨。金融机构为了增加信贷投放,开始发放次级抵押贷款,这种贷款针对信用记录较差,还款能力较弱的贷款人,具有较高的信用风险。贷款发放后,为了回笼资金并转移风险,贷款机构把次级贷款组成资产池,经过信用增级等技术处理,形成抵押贷款支持证券(MBS),出售给投资银行等金融机构。投资银行将MBS再组成资产池,以其未来现金流为基础发行债券,即担保债务凭证(CDO),然后在保险公司和对冲基金的推动下推出能对冲低质量CDO风险的信用违约互换(CDS),以及两者的结构化产品——合成CDO。这个证券化的过程还可以继续衍生下去,形成CDO平方、CDO立方。由于美国房价持续上涨,住房抵押贷款的违约率很低,各种证券化产品获得了较高的信用评级,受到投资者的青睐,规模迅速扩大。据统计,到2007年一季度末,美国房屋抵押贷款余额10.4万亿美元,MBS余额近6万亿美元,其中非优级MBS约2万亿美元,而CDO、CDS等金融衍生产品的总规模最高时超过了60万亿美元。
  金融衍生产品在给房地产市场带来巨大流动性的同时,也将抵押贷款的信用风险扩散至价值链条的各个环节。随着通货膨胀压力的增大,从2004年6月起,美联储连续17次提高利率,到2006年6月,联邦基金利率达到5.25%的高位。由于住房抵押贷款多采取可重置的浮动利率,借款人还款压力大幅增加,随着购房需求的减少,房价增速从2006年开始放缓,次级住房抵押贷款违约率上升(见图1)。美国房价在2007年4月到达峰值后进入下降通道,住房抵押贷款违约率迅速上升,构筑在次贷基础上的各类金融衍生产品价格大幅变化,给持有这些产品的金融机构带来损失。随着抵押贷款违约的日益严重,相关金融机构的损失越来越大,为了保持资金的流动性,被迫出售手中的证券资产,造成证券价格的进一步下跌。随着房贷违约率的持续上升。次贷衍生产品大厦轰然倒塌,金融机构接连倒闭,次贷危机不可避免地发生了。
  从上面的分析可以看出,联邦基金利率的上调是引发次贷危机的直接原因。对银行等金融机构来说,利率的变化属于市场风险,而利率的升高会引起贷款违约率的上升,增加银行面临的信用风险,在这个过程中,市场风险向信用风险进行了转化。而当次贷危机爆发后,全球金融市场大幅震荡,借贷利率上升,股市暴跌,汇率大幅波动,又形成了新的市场风险,并引发新的违约(见图2)。市场和信用两种风险相互转化、彼此加强形成一个螺旋下降的恶性循环。
  
  全球金融危机——金融风险传染与流动性危机
  
  2008年9月,美国次贷危机骤然恶化。9月7日,美国政府出资2000亿美元接管了股价急剧下跌的房利美和房地美公司;15日,美国第四大投行雷曼兄弟公司申请破产保护,第三大投行美林公司被美国银行收购,全美最大的保险公司AIG被政府接管,标准普尔500指数和道琼斯指数分别大跌4.71%和4.42%,世界各国股市也大幅下跌,全球金融危机全面爆发。9月20日,美国政府向国会提交了拯救金融系统的法案,但随着29日众议院否决了该法案,美股急剧下挫,道指狂泻777点,创历史最大点数跌幅。10月2日,美国政府的新版救市方案获批,8日全球央行联手降息,部分缓解了市场极度紧张的情绪,但并没有阻止危机蔓延的步伐。在后续的几个月中,高盛和摩根士丹利转制为商业银行控股公司,美国前九大银行都接受了政府国有化性质的注资,几十家银行破产。危机在国家之间迅速蔓延,多家世界知名银行爆出巨额资产减记,纷纷请求政府援助。金融危机还严重影响了实体经济,世界主要发达国家经济相继陷入衰退,全球经济面临1929年“大萧条”以来的最大危机。
  金融危机可以看作是金融风险在金融系统中的集中实现,金融风险的迅速传染和由此导致的流动性枯竭是金融危机全面爆发的直接原因。金融风险传染指的是经济实体自身的风险通过金融关联对其他实体的溢出效应,其中经济实体可以是金融机构,也可以是金融市场、国家等,传染的渠道包括信用渠道、流动性渠道、信息渠道等。金融机构是货币市场的主要参与者,相互之间存在大量的债权债务关系,形成一个复杂的网状结构。大型金融机构处于网络的中心环节,一旦出现严重问题,风险会迅速传染到其他机构,对整个金融系统造成冲击。而银行作为全社会资金融通的枢纽,与成千上万家企业存在资金借贷关系,银行的风险会传染至实体经济,引发经济的波动。2008年9月雷曼破产时公布了前30位无担保债权人名单,花旗集团、纽约梅隆银行、法国巴黎银行等大型银行赫然在列,其中花旗作为最大债权人,与纽约梅隆银行共为雷曼提供了1380亿美元的优先债券担保。当雷曼开始出现问题时,风险迅速传染到花旗,花旗集团股价从2008年5月的26美元下跌到2008年9月初的18美元,雷曼倒闭后,花旗股价更是一路暴跌,到2009年3月最低时竟不足1美元,10个月之内的下跌幅度超过95%。雷曼破产时,持有其股票和债券的其他金融机构也遭受了巨大的资产损失,这些金融机构的信用风险徒增,并传染给他们的债权人,一时间市场陷入恐慌,各国股市暴跌,全球金融危机爆发(见图3)。
  在金融危机全面爆发的过程中,还有一种风险起了关键的作用,这就是流动性风险。流动性风险存在于机构和市场两个层面,两者既有区别又有联系。前者是指金融机构无法以合理的成本及时获取资金用于偿还债务或增加资产的风险,后者是指金融市场无法确保参与者以合理的价格顺利完成交易的风险。流动性风险可以引发市场价格风险或偿付能力风险,使金融机构在交易中蒙受损失,甚至因融资偿付困难而导致破产。金融市场的流动性具有明显的顺周期性,经济繁荣时市场流动性充足,经济衰退时市场流动性短缺,市场的流动性可能会影响金融机构的流动性。除此之外,货币政策也会对市场流动性产生很大影响,货币越宽松,市场流动性越好,货币越紧缩,市场流动性越差,货币政策和经济周期相互作用、彼此叠加影响市场的流动性状况。
  市场流动性还有一个突出特点,就是可能在短时间内发生逆转,突然的流动性紧缩极易引发系统性风险,成为金融危机爆发的直接原因。2007年美国次贷危机发生后,各大银行纷纷采取避险措施,提高放贷标准,市场惜贷气氛浓重,市场流动性出现不足。2008年9月,随着雷曼兄弟公司的突然倒闭,市场信心崩溃,由于无法准确评估交易对手的信用风险和各种证券的市场风险,许多交易根本无法完成,市场流动性瞬间枯竭,继而转化成市场参与者的流动性危机,大批金融机构接连倒闭,百年一遇的金融危机全面爆发。
  LIBOR-OIS利差是衡量市场流动性状况的一个常用指标,由于OIS(隔夜指数掉期利率)相对稳定,则LIBOR OIs增大意味着银行间拆借利率升高,市场流动性状况变差。图4给出了金融危机期间美元3个月期LIBOR-OIS利差的走势,从中我们可以看出,雷曼兄弟公司倒闭后,众多金融机构由于担心交易对手违约,出借资金的意愿大幅下滑,导致市场利率急速攀升,市场流动性风险剧增,货币市场的融资功能几乎丧失。在这种极端情况下,信用、市场、流动性三种风险相互关联、传染和转化的关系体现得更加明显,传统的风险管理措施无法保护金融机构的安全,金融危机就此爆发。
  
  欧洲债务危机——国家层面的风险传染与转化
  
  2009年10月,正当全球经济步履蹒跚地迈动复苏的脚步时,希腊政府突然宣布,该国2009年财政赤字和公共债务占国内GDP的比例预计将分别达到12.7%和113%,远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%的上限。消息一出,希腊国债随即遭到投资者抛售,股市开始急剧下跌。2009年12月,三大评级机构接连下调了希腊的主权信用评级,欧元汇率掉头向下,欧洲债务危机拉开序幕。2010年4月,惠誉和标普再次下调希腊的主权信用评级至BBB-和BB+,导致该国国债利率飙升,10年期国债利率一度超过12%(见图5)。紧接着,葡萄牙、西班牙的主权信用评级也被调降,危机在PIIGS五国(希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利)迅速蔓延(见表1)。为了应对急转直下的形势,欧盟在2009年5月批准了总额7500亿欧元的援助计划,危机各国获得了暂时的喘息,但基本面并无根本性改善。时至今日,欧洲债务危机仍有愈演愈烈之势,随着欧洲央行2011年4月重启加息,各国融资成本将进一步高企,欧洲大陆上空依然阴云密布。
  关于PIIGS五国发生主权债务危机的原因,业界、学术界将其概括为:各国经济结构不合理,社会福利超出国家承受能力,统一的货币政策和独立的财政政策存在矛盾,监督约束机制存在漏洞,以及缺乏高效的危机救助机制等。这是五国发生危机的内在原因,下面我们从风险相互关系的角度观察欧债危机,分析本次危机中的国家层面的风险传染和转化关系。
  2008年金融危机在美国爆发后,风险通过信用、市场、流动性、贸易、信息等各种渠道向世界各国传染。欧洲与美国经济联系密切,欧洲金融机构持有大量美国银行发行的房贷金融产品,以及美国公司的股票和债券,当美国次贷大量违约时,信用风险迅速传染到欧洲金融机构。随着危机的愈演愈烈,恐慌情绪在全球蔓延,流动性骤然紧张,借贷利率上升,股市、汇市、商品市场发生大幅波动,相关金融机构遭受巨额损失。当危机蔓延至实体经济后,美国等主要发达国家消费萎缩,进口需求下降,使严重依赖外需的PIIGS国家经济下滑,国内企业经营困难,房地产价格下跌,金融机构坏账比例快速上升。为了挽救国内经济,各国政府纷纷采取各种应对措施,由于无法运用货币政策而只能使用财政政策,各国财政开支大幅增长,财政赤字和公共债务激增。当经济状况迟迟无法好转,而财政又不堪重负时,信用风险上升到国家层面,主权债务危机爆发。
  PIIGS国家主权信用级别的下调导致国债利率的上升,引起各国股市和欧元汇率的下跌。在危机爆发后的半年时间内,欧元兑美元汇率由1.5下降到1.2以下,下降幅度超过20%;希腊股市ATG指数由2700点下降到1400点以下,下降幅度接近50%,国家信用风险又转化为市场风险,给各国经济造成更大打击,各种风险彼此转化、广泛传染,形成一个相互加强的恶性循环(见图6)。
  
  全面审慎协作——风险管理与金融监管新趋势
  
  2008年爆发的全球金融危机,是世界经济失衡、货币政策失当、金融创新过度等一系列原因综合作用的结果,也暴露出风险管理和金融监管中的许多问题。
  “巴塞尔新资本协议”三大支柱构建了银行风险管理的基本框架,确立了以资本充足率管理为核心,信用、市场、操作三大风险为重点的基本风险管理方法。但金融危机以来的事实表明,各种类型的风险之间存在相关、传染、转化等多种复杂相互关系,这些关系彼此交织,相互加强影响着各种风险的演化,三大风险独立计量和管理的方法已经越来越无法适应金融业快速发展的要求。
  为了应对日益复杂的新形势,金融机构需要综合考虑所面临的各种风险,重视风险之间的传染和转化关系,提升对相关性风险的识别和计算能力,推行全面、整合、有效的风险管理。对监管当局来说,除了制订和执行更加严格审慎的微观监管政策外,还要将系统性风险纳入金融监管框架,实行宏观审慎监管。包括建立与宏观金融环境和经济周期挂钩的监管制度安排,扩大金融监管范围,加强对系统重要性金融机构的监管,实施更加严格的资本和流动性监管标准,加强各国监管当局之间的协调与合作,建立有效的信息共享和跨境协作框架,降低风险和危机的跨境传染等。
  2008年11月的G20峰会通过了加强金融监管的行动方案和原则,包括提高透明度和问责制,强化审慎监管,提升金融市场的诚信,以及改进金融监管国际合作等。2009年以来,巴塞尔委员会对现行银行监管国际规则进行了重大改革,发布了一系列国际银行业监管新标准,统称为巴塞尔协议第三版(Basel III)。Basel III体现了微观审慎监管与宏观审慎监管有机结合的监管新思维,按照资本监管和流动性监管并重,资本数量和质量同步提高,资本充足率与杠杆率并行,长期影响与短期效应统筹兼顾的总体要求,确立了国际银行业监管的新标杆,力争从微观和宏观两个层面维护金融系统的稳定运行,为全球经济的平稳健康发展保驾护航。
  
  责任编辑:郭