国际货币体系30年回顾与展望

　　在过去的30年间，世界经济和国际贸易得到了长足而快速的发展，这其中，新兴市场国家和广大发展中国家，较传统的发达国家表现更为突出。特别是在最近的10年里，以中国为首的新兴市场和发展中国家经济增长速度明显高于发达国家。
　　然而在一片繁荣的景象中，由近期国际金融危机和日本经济“失落的20年”带来的负面影响也不容忽视。这些现象背后，资产泡沫问题已引起国际社会的重视。资本市场的繁荣一方面给世界经济金融体系带来了充裕的流动性，为新兴经济体引入了大量国际投资，另一方面造成房地产价格和股票市值上涨，资产泡沫不断扩大。
　　以此为背景展开的研究，可以将近30年世界经济金融体系的发展分为三大阶段：20世纪80年代、90年代，以及2000年以后的10年。在每个阶段中，汇率波动与经常项目失衡；资本和金融市场的不稳定性，以及由此引起的国际货币体系的变革，都已引起学术界和金融监管部门的重点关注。
　　
　　国际货币体系的发展历程
　　
　　20世纪80年代的发展
　　汇率波动与经常项目失衡。自从1971年布雷顿森林体系瓦解、美元与黄金脱钩以来，世界主要货币与美元汇率已大幅调整。20世纪80年代这10年间，世界各主要国家为稳定外汇市场展开了多轮谈判，达成多项共识，其中最著名的当属1985年的广场协定与1987年的卢浮宫协定。协定通过联合干预，将美元的汇率波动范围限制在一个大致的“目标行情范围”内。
　　协议对减少市场中的不确定性起到了积极的作用。国际社会的注意力也逐步转移到消除主要国家的经常项目不平衡，更加注意日本、德国等国的贸易顺差，而不是美国的赤字问题。事实上，日本1986年的贸易盈余约为900亿美元，相当于美国同年赤字的60％。期间，主要国家关于宏观经济以及针对长期贸易顺差问题的日美双边会谈、G5国家间的多国磋商得到加强，基于一系列经济指标的监管机制得以建立。
　　从日本的情况看，考虑到20世纪80年代日元兑美元的飞速升值累积的通缩效应(日元汇率从1982年的271日元兑1美元上升至1988年的123日元兑1美元)，日本银行在1986年至1989年被迫维持宽松的货币政策。充足的基础货币供应与银行积极放贷导致了日本股票市场和房地产市场的快速上涨，金融自由化的措施也大大促进了日本进口。
　　在多种政策的综合影响下，日本经常项目顺差占GDP比重从1986年4.2％的峰值下降到1990年的1.5％。美国贸易赤字占GDP比重也从1987年3.4%的峰值下降到1990年相对平衡的水平。
　　资本和金融市场的不稳定性。在20世纪80年代，世界资本和金融市场整体保持了稳定的态势，但是包括墨西哥、巴西、阿根廷在内的主要拉丁美洲国家还是陆续受到主权债务危机的侵袭。危机除了对这些国家经济造成了破坏性的影响外，还对这些国家的国际债权人形成了冲击，其中包括来自美国和英国的大型商业银行。当时，这些银行还同时受到金融自由化的影响，以及来自日本和欧洲大陆其他银行的激烈竞争。
　　为了维护金融秩序的稳定和增强本国银行在复杂环境下的竞争力，主要发达国家的监管机构设计出一系列新资本规则，并以此为主要议题展开广泛的国际讨论。经过一系列艰难的磋商，1988年，新规则得到了大多数国家的认可和应用，即“巴塞尔协议I”。
　　
　　20世纪90年代的发展
　　汇率波动与经常项目失衡。经过20世纪80年代世界货币体系的调整，世界汇率市场在90年代逐渐恢复了稳定。监管机构对外汇市场的大规模干预仅发生在以下几次事件中：1992年英镑贬值，1995年日元升值，1997～1998年亚洲金融危机中，韩元、泰铢等亚洲货币贬值。
　　在以上案例中，货币的波动更多是由有关国家的经济政策和措施造成，而不是美元自身的扰动性变化造成的。但是，应该注意到，在20世纪90年代后期，美国经常项目赤字重新增长，最终达到3000亿美元，占GDP的3，2％。当时，由IT及相关产业的兴起和发展推动了美国经济的发展，美国经济的发展使经常项目赤字的增加，并吸引了更多外国资本进入美国投资。
　　从日本的情况看，对外贸易依然保持顺差，期间虽然有一定幅度波动，但基本维持在占GDP2.4％的平均水平，相对于80年代占GDP2.1％的水平没有太大改变。
　　在这样的背景下，有关汇率制度的议题在G7等国际论坛上的关注度下降，各监管部门也仅在汇率出现非正常波动的情况下进行适度干预。
　　资本和金融市场的不稳定性。回望20世纪90年代，1995年的墨西哥债务危机和1997～1998年的亚洲金融危机应该是国际资本和金融市场不稳定的典型。而日本在同期遭受的金融困境无论在规模还是在影响上都有过之而无不及。尤其是在日本国内，危机深深地渗透到国家经济的每一个环节，其影响一直延续到21世纪，甚至到2010年，日本名义GDP还无法突破20世纪90年代的水平。
　　相较20世纪80年代后期，90年代日本的资产泡沫膨胀到前所未有的规模，而泡沫的破灭就是此次危机的直接诱因。当时日本股市和房价急剧下降，甚至持续至今，对贷款公司和放款银行造成沉重打击。受损公司和银行对整个金融产业链造成冲击，形成恶性循环，几近崩溃。据估算，日本在此次危机中的财富流失可能高达15万亿美元。而日本国民经济增长潜力在人口老龄化和劳动力减少的影响下也逐渐衰弱。
　　随着“巴塞尔协议I”在1993年正式生效，以及由此造成的监管准则的变化，推动了日本金融格局的加速调整。然而这却是一场“创造性的打击，对资本充足率不足的银行注资造成了更大的负面影响，日本脆弱的经济再次遭到强烈的负面冲击，经济衰退进一步深化。
　　为改善这种境况，日本随即推出了刺激性的财政政策，动用公共资金向资产不足的银行注资。同时，日本央行也放松了货币政策，但效果并不明显，日本经济仍然顽固地维持弱势。
　　
　　2000年以后的发展
　　汇率波动与经常项目失衡。在最近10年里发生了许多预料之外的大事件，包括2007～2009年那场席卷全球的金融海啸。尽管世界主要国家的经常项目不平衡仍然存在，全球市场的汇率波动却较为平静。期间，值得重点关注的情况有两方面：一是在2002～2003年，以及2010年，日元汇率两次出现增长。当时日本经济仍然弱势，对外贸易只有少量顺差，因此，这两次增长的根源耐人寻味。二是欧元在2000～2008年出现大幅升值，随后又急剧下降。在金融危机，以及随后的部分欧元区国家发生的主权债务危机的冲击下，欧洲金融体系的脆弱性风险加大。
　　在以上案例中，监管当局的应对措施形成鲜明对比。在案例一中，日本监管当局强势干预市场，协助日本央行推行宽松的货币政策。在案例二中，除了2000年支持欧元的联合行动之外，欧元区监管机构在多数情况下对欧元不予干预。主要原因在于欧元在1999年刚刚诞生和推广，欧洲人对欧元兑美元的汇率变动较有信心。
　　目前世界经济衰退最严重的时期似乎已经过去，世界主要国家的经常项目不平衡重新成为G20的主要议题。回顾过去10年，美国贸易赤字在2006年达到峰值，约为8000亿美元，占GDP的6％，而中国2008年贸易顺差达到4300亿美元，占GDP的10％，两者占GDP的比重随后均出现回落趋势。
　　为了减弱这种不平衡的趋势，中美双方已经展开了多年的定期双边谈话。这种情况与20世纪80年代的日美关系非常相似，不同之处在于，如今中美两国间不平衡的规模更加庞大，而且中国政府持有更多的美国国债。
　　日本的经验表明，在当前中美之间的谈判中，不论对贸易顺差国家还是贸易赤字国家都必须秉持公平公正的原则。如果贸易顺差国家的调整负担过重(如20世纪80年代的日本)，将会对该国经济产生严重的负面影响。因此，不论是美国宽松的货币政策和财政政策，还是中国的外汇干预政策，在谈判中都应该平等对待。
　　日本的经验还表明，贸易顺差国家不应高估谈判对国内经济的影响和可能引起的货币通缩效应，一个产生大量贸易顺差的经济体的活力和抗压力可能高于监管机构的估计。
　　资本和金融市场的不稳定性。由美国次贷危机引发的国际金融危机对国际金融体系的影响至今尚未终结，美国损失9000亿美元，欧元区损失6000亿美元，英国则为4000亿美元。虽然日本金融机构在此次危机中的损失约为200亿美元，但是仍存在诸多问题：
　　首先，很难通过调整货币政策来阻止未来资产泡沫的产生。尽管日本资产价格的增长已超过20世纪80年代后期的水平(被日本央行副行长形容为“坐于干柴之上”)，日本也将经济调整为服务为主，但多数日本民众还是倾向于相信资产价格上涨是新的经济增长动力。因此，也不能简单地从政治和经济上单纯依靠严格的货币政策来阻止资产泡沫的增长。从效果看，应该更加注重货币供应量的大幅增长，而不是关注名义GDP的增长。
　　其次，在泡沫破灭之后，处置有毒资产、收购问题金融机构及问题债务人不可避免。同时，还应该注意这些措施可能造成的紧缩性冲击，尤其是那些如20世纪90年代日本那样陷入停滞的经济体。
　　再次，稳固的金融系统需要银行在社会基础设施和上市公司两个角色间微妙的平衡。如果银行不能真正在内部建立起审慎的管理体系，即使推行再严厉的监管新则(如“巴塞尔协议Ⅲ”)也只能是一个寻缺补漏的过程。日本在20世纪90年代的经验表明，银行完全可以通过在房地产信贷市场上设立下属机构来隐藏问题贷款和投资。
　　最后，任何修正政府财政部平衡的尝试，包括对银行有毒资产的处置，都会对经济产生相似的通缩效应，因此，颁布新措施的时机相当重要。根据日本的经验，1997年日本国民消费税率从3％增长至5％，不巧的是，同期亚洲金融危机爆发、日本部分大型银行倒闭，使日本脆弱的经济状况更加恶化。
　　
　　国际货币体系的缺陷
　　
　　回顾过去三十年，日本经济从如日中天到“失落的二十年”，与国际货币体系的变动有着千丝万缕的联系，包括汇率长期大幅波动、经常项目失衡、金融监管松紧不一、金融市场动荡等等。当今国际货币体系虽然经过多次经济危机的洗礼，不断改革创新，但仍存在一些难以克服的缺陷。
　　一是多元化储备体系的不稳定性。在多元化储备体系下，各储备货币发行国，尤其是美国仍然享受着向其他国家征收“铸币税”的特权，虽然美元作为国际货币的清偿能力明显增强，但与世界经济均衡增长的形势相适应，仍存在较大差距。在这种形势下，金本位条件下的自发调节机制已基本丧失，国际货币基金组织(IMF)还不具备全面控制国际清偿力增长的能力，因此容易引发或加剧世界性的通货膨胀。
　　二是汇率的不稳定。实际情况表明，实施浮动汇率制的货币不仅在短期内经常波动，而且长期看也是大起大落，增加了汇率风险，对国际贸易和资本流动都会产生消极影响，尤其是对发展中国家的影响更大。
　　三是国内经济仍受外部冲击。各主要国家对市场汇率进行干预，即所谓的“肮脏浮动”，并不能隔绝外部经济冲击的影响。
　　四是国际收支失衡严重。国际收支调节机制仍不健全，各种调节机制都有局限性，国际货币基金组织(IMF)的援助和监督能力有限。国际收支失衡的局面日趋严重，一些赤字国长期赤字，盈余国也是长期盈余，而且赤字或盈余的规模越来越大，使世界经济增长偏离了协调和均衡的增长路径。
　　五是对于储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾。货币当局既不能忽视本国货币的国际职能而单纯考虑国内目标，又无法同时兼顾国内外的不同目标。理论上“特里芬难题”仍然存在，即储备货币的币值稳定与为世界提供流动性之间的矛盾可能进一步凸显。
　　六是从全球来看，以个别国家货币作为储备货币，如果缺乏适当的监督和约束，会导致系统脆弱性。极少数国家担当储备货币的发行，既可能面对全球经济不断增长的需求而力不从心，又可能因过分刺激国内需求而导致全球流动性泛滥。
　　
　　未来国际货币体系改革展望
　　
　　2007～2009年的金融危机为国际货币体系的改革提供了良好的契机。危机虽然重创了美欧金融机构及其整体金融实力，但全球经济政治和金融实力的版图并未因此而发生根本性变化。短期内还没有任何货币可以撼动美元的领头地位，因此不能寄希望在短期内对现行国际货币与金融体系进行根本性的改革，而是要坚持“全面性、均衡性、渐进性、实效性”的原则，立足当前、着眼长远，由局部到整体，积极稳妥地推进改革步伐。
　　从短期来看，欧元和人民币由于其自身的显著弱点决定难以代替美元重建国际货币体系。更加可行的措施包括：一是就资本流入的政策达成一致，建立对各国资本管制、储备和汇率政策的国际监督框架，从而消除出现“货币战争”的风险。二是承认并正视现行体制所造成的风险，积极改革，对其不断监测、评估并及时预警。
　　从中期来看，一方面维持目前的主权货币体系，承认美元依然存续的主要国际货币地位，另一方面要打破美元的垄断地位，着手改变特别提款权(SDR)的货币构成，推动实现国际货币的多元化，接纳更多主权货币进入储备货币，比如中国人民币、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔，以及其他新兴市场的货币。
　　从长期来看，解决国际货币体系存在的根本性缺陷。标本兼治的途径是创造一种与主权国家脱钩、并能保持币值长期稳定的国际储备货币，从而避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷，同时又能满足全球经济和贸易增长的需要。应当着力推动SDR的分配，在此基础上进一步扩大SDR的发行，拓宽SDR的使用范围，从而能真正满足各国对储备货币的要求。正如周小川行长在文章中建议的“建立起SDR与其他货币之间的清算关系，积极推动在国际贸易、大宗商品定价、投资和企业记账中使用SDR计价，积极推动创立SDR计值的资产，增强其吸引力。进一步完善SDR的定值和发行方式”。
　　
　　责任编辑：郭