QE2退出后利率与汇率可能的变化

　　今年以来，影响债券市场的主要因素是通胀和流动性波动。在目前时点上，尽管上述变量仍有一定的不确定性，但是大致来看，出现超预期冲击的可能性较小。我们一直认为未来影响资本市场最大的不确定性主要来自外部，尤其是美国货币政策走向。回顾2010年10月份的情形，国内股市的暴涨以及通胀的加速上行，与美国QE2的政策推出不无关系。因此，我们对美联储在6月份QE2到期之后可能的政策选择以及其影响作出尝试性分析。
　　
　　美国货币政策选择的鹰鸽之争
　　
　　近期，随着油价的上涨，美国经济的持续好转，要求美国货币政策提前紧缩的声音也开始增多。美联储内部分歧也开始加大，可以大致分为通胀“鹰派”和通胀“鸽派”。
　　“鹰派”人士主要关注包含原油和食品价格的总体通胀指标，认为美联储注入了大量流动性将不可避免地带来高通胀的压力，现在正是采取行动的时候。而“鸽派”人士主要关注核心通胀率，认为尽管当前美国经济增长好于预期，但产出缺口仍然巨大，失业率仍然维持高位，需要很多年的高增长才能消化失业问题。过早的采取行动可能会阻碍美国经济复苏的势头。
　　从政策的逻辑上讲，两派之间并没有太大差异，如果美国通胀高企，那么都会赞同采取严厉的行动。分歧点在于对当前时点上美国的通胀压力、通胀持续性以及所关注的通胀指标的差异。我们认为，由于石油价格和粮价的上涨可能会更多地抑制美国的经济增长，在失业率维持高企、平均每小时工资的增长率仍在低位的情况下，工资一通胀的螺旋上涨通道很难形成，油价和粮价的上涨很难传导到核心通胀水平上。这就意味着未来美国实际通胀风险可能并不如预期那么大。
　　
　　美国货币政策将如何退出
　　
　　认识上的分歧：如何看待当前美国货币政策
　　一般认为，美联储目前的政策极度宽松，联邦基金利率从2008年12月起已经连续28个月持续维持在接近零利率的水平。此外，美联储已经在2008年11月以及2010年11月两次启动了量化宽松政策。美国的宽松货币政策导致了全球流动性泛滥，先后催生了债券市场泡沫、大宗商品泡沫。
　　但从美国的角度来看，考虑到危机后美国的经济状况，当前的政策似乎也无可厚非。金融危机造成了美国经济的衰退，GDP绝对值从最高点到最低点下降了4％左右，尽管目前GDP绝对值已经基本恢复到金融危机前的水平，但产出水平仍大幅偏离潜在增长路径(见图1)。与巨大的产出缺口相对应的，美国的失业率一度高达10.1％，目前仍在8.8％的高位，核心通胀率也持续维持在1％附近的低位。根据泰勒规则估算(见图2)，金融危机期间以及当前美联储都需要将联邦基金利率维持在负利率的水平，换句话说，零利率仍然太“高”。这也是美联储推出定量宽松政策来补充零利率政策的原因。
　　
　　对于未来的趋势判断，如果按照美联储的预计：2012年失业率下降到7.6％，而核心通胀上升到1.5％。那么按照泰勒规则，即使到2012年底，零利率仍然偏“高”，如果单纯的根据这一规则，美联储在2012年前都不应当加息。
　　因此，尽管美国的宽松货币导致了全球资本市场的大幅波动，但是如果美联储关注本国的增长和通胀目标，目前采取的政策似乎是合适的。这一矛盾也正如周小川行长所揭示的“对于储备货币发行国而言，国内货币政策目标与各国对储备货币的要求经常产生矛盾。”由于受到国际舆论的一致谴责，美国未来在制定货币政策时，不可能只盯住国内目标，尤其在全球普遍进入紧缩周期的过程中，美国很难再推出进一步的宽松政策，尽管如此，美国紧缩周期的步伐可能也不会太快。
　　
　　美国如何退出宽松政策：历史的启示
　　历史上，1937年的经验值得参考。1937年上半年，美国的工业生产、企业利润以及工资水平都基本恢复到1929年大萧条前的水平。尽管失业率仍然维持高位，但比1933年的高点低了25％。因此，1937年6月，罗斯福认为美国经济复苏已经确立，开始降低政府支出以平衡预算。美联储开始上调存款准备金率，导致银行的信贷供给下降，广义货币增长放缓。财政和货币政策的双重紧缩导致了美国经济从1937年中开始出现了迅速的下滑，下滑时间总共持续了13个月。失业率从1937年的14.3％上升到1938年的19％，制造业产出从1937年的峰值下降了37％，物价绝对值也出现了下降。因此1937年的提前紧缩政策是对当时经济情况误判的结果。此后，罗斯福不得不继续通过扩大财政支出来提高就业率，以此来刺激商业活动(见图3)。
　　
　　而当前，美国工业总产出也基本恢复到金融危机前的水平，尽管失业率仍维持高位，但比峰值也下降了13％左右。然而产出缺口依然很大，政策的提前紧缩仍可能会使美国经济重现1937年的短期衰退(见图4)。目前来看，这种风险也不容忽视。由于共和党的施压，今年美国的财政支出面临削减。如果货币政策和财政政策双重紧缩，那么美国经济可能会重新出现衰退的风险。
　　
　　
　　基本判断：政策收紧要在2012年之后
　　总体来看，目前美国的经济喜忧参半。尽管经济增长率已经恢复，但产出缺口仍然巨大，就业状况也并不如数据显示的乐观。在高失业率的情况下，核心通胀率的上升不具有可持续性。因此，在更关注核心通胀指标的情况下，美联储目前并不担忧通胀。此外，在未来的几年中，美国需要实施至少相当于GDP6％的大规模财政紧缩政策，目前这一紧缩步伐已经开始。尽管财政紧缩在长期有利于经济增长，但在短期内会导致增长放缓。对于以研究大萧条而闻名的伯南克来说，有1937年的前车之鉴，货币政策的紧缩步伐可能会较为缓慢。
　　从路径选择来看，QE2的政策可能会如期在6月份后结束，但美联储仍然会维持资产负债表规模不变，而不是立即收缩资产负债表，尤其是考虑到美国的财政紧缩以及2012年的总统选举周期，短期内货币政策收紧的可能性更小。利率政策上，加息可能会推迟到2012年或更晚。这就意味着，短期来看，今年下半年美联储政策会进入观察期。如果经济持续高增长，通胀上行，那么政策会偏左，政策选择上，可能先加息，再收缩美联储的资产负债表。
　　
　　QE2结束之后，美国国债收益率将何去何从?
　　
　　今年3月，太平洋投资管理公司(PIMCO)表示，已经将旗下债券基金所持有的包括国债和机构债在内的美国政府相关债券持有量削减至零。PIMCO卖空国债的一个重要理由是，QE2退出后，由于缺乏美联储的替代投资者，长期国债收益率将大幅度的上行。从当前的投资者结构来看，存量美国国债中有60％在国外投资者和美联储手中，而40％在私人部门，如债券基金和保险公司及银行手中。此外，自从QE2以来，接近70％的新发债券被美联储购买，如果美联储退出QE2，谁来替代美联储的需求。
　　从静态的角度，PIMCO的担忧不无道理。定量宽松政策的一个主要目的是降低长期债券的收益率，那么事实如何呢?美联储在2008年12月和2009年3月分别宣布了长债购买计划，政策宣布后的短期内，美国10年期国债收益率都有较大幅度的下行，但此后，收益率又开始快速上升。这一特征在QE2推出时也表现明显。2010年8月，美联储宣布对到期的MBS进行再投资并开始购买国债以维持美联储的总资产规模不变，并在随后暗示将推出二次量化宽松政策。此后，美国10年期国债收益率快速下行。但等到11月3日美联储真正宣布实施二次量化宽松政策后，10年期国债收益率反而开始大幅上升(见图5)。
　　因此，尽管从QEI和QE2的经验看，定量宽松政策的确可以在短期内降低长期债券收益率。但实际上，由于预期因素，在政策推出之后，市场对经济增长和通胀的前景发生了改变，从而表现为风险资产价格上升、国债收益率上升。正如伯南克指出的，市场对两次定量宽松政策反应的相似性表明，定量宽松政策已经改变了市场的预期从而对促进就业和刺激经济增长产生显著的支持。
　　这也意味着，供需仅仅是影响收益率的一个因素。更基本的影响因素是市场对经济和通胀的预期。另外，一些研究也表明，影响收益率的是美联储资产的总量而不是进度，也就是说，美联储国债购买计划的总体影响在政策宣示时就已经发生。因此当宣布停止购买国债计划但并不改变QE2的购买总量时，这一宣布对长期国债收益率的影响有限。这也可以在QE结束时国债收益率的小幅变动的事实中得到验证。
　　从这个意义上说，定量宽松政策对国债收益率有两方面的影_响，一方面，直接效应上，单纯从市场供需的角度，美联储的长债购买增加了长债需求，降低市场收益率。另一方面，间接效应上，定量宽松政策提高了经济增长和通胀的预期，这又抬升市场收益率。
　　笔者2月份曾对影响美国长期利率主要因素进行分析，判断今年美国10年期国债可能将在3.7％左右为中值进行12T30BP左右的波动，未来两年内美国10年期国债可能将再度冲击4％的关口。如果上述判断正确，就意味着短期来看，债券市场的实质风险可能仍低于市场预期。从目前的曲线陡峭度来看，未来短端的风险可能要大于长端。
　　
　　QE2退出之后：美元有望逐步实现止跌反弹
　　
　　目前美元指数已经处于历史上的较低位置。当前美元指数已经跌破了75，接近2009年底的水平，仅比2008年中71.15的最低点略高。上一轮大的贬值周期开始于1985年3月，到1987年底开始了第一次探底，此后经历了四次探底，并在1995年4月开始了强势美元周期，贬值周期大致经历了10年。而本轮贬值周期从2002年2月开始，同样在两年后的2004年底完成了第一次探底，目前正在进行第四次探底，到目前为止美元贬值周期已经经历了9年。可以看出，两次贬值周期有惊人的相似，那么在完成第四次探底后，是否预示着即将迎来新一轮的强势美元周期(见图6)。
　　
　　尽管从美元走势中看出了两轮贬值周期的相似性，但我们仍需要从基本面上判断强势美元形成的条件，以及强势美元会带来什么后果。同样我们希望从上世纪90年代中后期美元走强的原因和后果的分析中寻找一些启示。
　　
　　影响美元汇率的主要因素
　　从汇率理论出发，我们把影响汇率变动的因素分为短期因素和长期因素。在大周期的尺度上，我们认为，决定美元汇率长期走势的主要因素是美国相对其他国家的劳动生产率、利差、财政状况及与其他国家的物价差异。历史数据也验证了这一判断，在美元升值时期，一般美国的劳动生产率都较高，利率水平也处于高位，同时财政赤字则相对较低。而贬值时期则相反(见图7至图9)。
　　而短期来看，由于金融危机后欧美都采取了零利率政策，因此利率平价条件的解释力相对有限，影响危机后汇率波动的主要影响因素是货币的供需以及通胀预期，当然还有危机时期的避险情绪。
　　首先，美国定量宽松政策的实施和退出可以检验货币供需对美元汇率的影响。根据QE1和QE2的经验来看，定量宽松政策宣布后，美元指数都经历了一轮贬值。而QEI退出前后，美元则呈现了升值的态势。表明美元供给的增加直接导致了美元的贬值，通过贬值来刺激经济的定量宽松政策目标也基本实现(见图10)。
　　其次，根据购买力平价条件，通胀高的国家倾向于货币贬值。数据上也证明了这一点，美国与欧元区的通胀差异与美元指数呈负相关性(见图11)。
　　因此，对未来美元指数的中短期判断上，我们主要考虑QE2结束的影响，以及欧美通胀水平的变化。QE2的退出减少了美元的供给，可能成为美元指数上行的触发因素，另外，QE2的退出本身可能降低了美国的通胀预期，也有利于美元的升值。但我们也需要同时考虑欧元区的形势，欧元区的基准利率上行短期内是欧元走强的一个支撑因素，但加息是否会重新点燃市场对欧债危机的担忧，避风港效应使美元走强仍有待观察。
　　
　　1995年美元走强的经验借鉴
　　1995年美元走强发端于日本阪神大地震后(当时也是日本银行业经营困难时期)。地震后，日元资金的回流首先导致日元急速升值，美元进一步贬值，探底到80.05后，至此开始出现大幅逆转，美元持续升值。美元的走强最终也引发了1997年东南亚金融危机的爆发。
　　90年代中后期，美国进入新经济时代，由于全球化以及信息技术革命，美国的劳动生产率大幅提高，经济也步入高增长时代，1994～2000年的平均经济增速在4％左右，高于美国长期3％左右的平均增速。由于经济增长的持续复苏，为防止经济出现过热倾向，美联储在1994年12月开始进入加息周期，美联储的利率政策也使美国经济在90年代中后期能够平稳高增长。
　　高增长以及高利率是90年代中后期美元强势的主导因素。国际资本大量流入美国，美元汇率持续升值。而2000年互联网泡沫破裂后，美国经济增长放缓、财政赤字的持续扩大、新兴市场国家的兴起以及欧元区相对较低的通胀都使美元持续走弱。即使2004年开始的加息周期也仅使美元小幅升值，而并没有改变长期贬值的趋势(见图12)。
　　
　　初步判断：2012年可能将迎来美元逐步走强的拐点
　　总之，美元出现大周期的拐点最重要的条件是美国劳动生产率的提高，以及由此推动美国启动新一轮的经济增长周期。另外，联邦基金利率是否重新上升，通胀是否能得到有效的控制，财政赤字能否得到削减也是决定美元中长期走强的一个重要因素。
　　尽管从历史和技术分析看，美元很可能面临一个周期性拐点。从中期的角度，随着QE2的退出，美联储有望在2012年后期加息、财政赤字的削减都逆转美元走弱的趋势。因此笔者判断：尽管短期内美元仍可能维持弱势，但是中期来看，可能会阶段性走强，长期是否能走强，则取决于基本面因素，尤其是美国是否能否启动由劳动生产率提高而推动的增长周期。
　　
　　责任编辑：郭