中国信用产品市场发展及其相关问题

　　信用债占比偏低、信用产品市场发展迟缓是中国债券市场发展中的突出问题。截至2010年末，我国人民币债券市场国债、央票、金融债、企业债（公司债+企业债+中票+短融）的余额所占比例分别占34.39%、21.12%、26.64%和17.85%，企业债余额占GDP的比例仅为8.69%，资产支持证券余额仅182.32亿元。
　　信用产品市场发展迟缓既制约了我国企业融资方式的多样化，又限制了信用产品市场对不同市场主体信用定价和资源配置功能的发挥，加快发展信用产品市场已成为我国优化企业融资结构、推动多层次金融市场发展的紧迫问题。
　　国内信用产品市场发展迟缓的主因
　　信用债的基本特征是存在信用违约风险，投资人是否存在有效的信用风险管理机制决定信用债市场的发展效能。投资人信用风险管理的基本方式有三项：一是风险持有（又称“风险吸收”），即在持有信用债并分享其收益时承担信用风险和市场风险，通过信用风险定价覆盖信用违约风险。二是风险转移（又称“风险调节”），即将持有的信用债券或信用资产通过内部或外部增信后证券化，转变为各类资产支持证券（MBS或ABS）或抵押债务凭证（CDO），投资人由信用风险承担者转变为投资经纪人和债券利息管理服务机构。从全球信用产品市场发展看，金融机构通过基于信用风险转移目标的产品创新，推动了信用产品种类的扩张并迅速扩大了信用产品市场交易规模。三是风险对冲，即在持有信用债的同时，使用信用风险对冲工具对持有的信用债进行信用风险保护，并通过信用债质押融资等扩大投资收益。“风险吸收、风险调节以及提供有关风险的咨询意见，就是金融机构在社会中所起的最重要的作用”，三种风险管理方式的发展决定了金融市场发展的特点和方向。从全球市场发展经验看，信用风险转移与对冲机制的建设，是信用债规模扩张、信用产品市场发展的关键，信用债、资产支持证券、抵押债务凭证产品（CDO）与信用衍生产品市场共同构成全球信用产品市场，信用产品市场的发展必须遵循整体发展、重点推进的策略。
　　从美国信用产品市场发展的经验看，信用风险资产（包括信贷资产、信用债等）证券化和信用衍生产品的创新发展，是推动信用产品市场快速成长的基本动力，信用风险转移、对冲机制建设是信用市场建设的中心环节。我国政府长期以来非常关注并积极推动信用产品市场的发展，但市场发展始终异常迟缓，最根本的原因就在于主要投资人信用风险转移和对冲机制缺乏，信用产品市场成长动力不足。国内银行间市场信用债的主要投资人是商业银行和保险机构，二者总计信用债投资规模超过市场总量的70%。我国保险市场目前缺少信用履约保险品种，保险机构持有信用债后不能通过购买信用履约保险或再保险等方式进行信用风险对冲，也不能通过分保方式进行信用风险的分散转移。商业银行投资信用债后，目前不能通过发行基于信用债券风险收益的资产支持证券、抵押债务凭证，难以通过资产证券化方式实现信用风险的分散转移，也不能通过购买信用履约保险或叙作信用违约互换（CDS）交易方式来进行信用风险对冲。信用风险转移、对冲困难，导致商业银行在投资信用债时只能采取“风险持有”方式，必须相应计提风险拨备，根据监管要求按照100%的风险权重计入风险加权资产并相应配置经济资本。各行在“风险持有”方式下被迫按照信贷审批流程进行信用审批，核定授信额度并将信用债投资规模计入发行人授信规模，并比照信贷管理流程进行信用债的投后管理，导致信用债投资管理流程和风险管理文化“信贷化”。在信用债投资授信管理中，银行难以对没有建立信贷关系的发债机构进行尽职调查并核定投资授信额度，限制了对无贷款企业债券的投资；投资授信额度主要取决于发债企业规模、财务状况等，中低资信水平的信用债难以通过银行内部的授信流程，资信评级较低的债券种类均被剔除在投资准许范围之外，导致发债主体不断向垄断性大型企业集中，发债主体的多元化更加困难。从目前市场情况看，A级以下企业债几乎没有投资需求，所有发债主体均要求评级机构给予的债券评级超过AA级，形成了对评级机构的高级别评级的“倒逼”机制，导致评级机构评级行动的扭曲并加大了评级风险。
　　商业银行信用产品投资限制于有信贷关系的高资信信用债，导致中国银行间市场信用债市场几乎演变为单纯的高资信信用债市场，高资信信用债（AA级以上）占全部信用债的96%以上。高资信发债主体大多为垄断性大型企业，融资渠道多样、资金实力雄厚，发债规模有限，债券发行利率普遍低于贷款管制利率。即使在银行体系流动性过剩、银行资金过于充裕的情况下，商业银行在目前授信管理限制、高资信信用债发行规模有限、高资信企业信用债投资收益低于贷款等诸多因素的影响下，信用债投资占比也难以有效提高。商业银行是银行间市场资金实力最雄厚、交投规模最大的市场主体，在“风险持有”方式限制下信用债投资积极性不足、信用债风险管理行为“信贷化”，不仅导致信用债市场发展迟缓，而且导致信用市场的风险定价和价格发现功能弱化，制约了人民币信用债市场功能的完善与提升。
　　我国信用产品市场加速发展的基本思路，应当是借鉴全球信用市场发展经验，稳步构建投资人风险转移和对冲机制，创新推出信用履约保险产品，积极培育信用衍生品市场，稳步推动资产支持证券和抵押债务凭证产品的创新发展。从长远发展看，我们必须着眼于构建包括信用债、资产支持证券、抵押债务凭证、信用衍生产品在内的信用产品体系，建立适合信用产品现券与衍生产品交易的市场体系，使金融机构可以自由选择“风险持有”、“风险转移”和“风险对冲”三种风险管理方式，并在选择、比较、评估风险管理方式的基础上形成风险定价机制，稳步推动多层次信用产品市场的建设和发展。
　　我国信用产品市场的发展路径
　　我国信用产品市场的发展，必须将信用风险对冲和分散机制建设作为推动市场发展的关键性因素，在推动高资信债券和抵押信用产品市场发展的前提下，稳步建立和完善信用风险对冲和转移机制，稳步建立包括信用债、资产支持证券、抵押债务凭证和信用衍生产品在内的多层次信用产品市场体系，目前则应重点推动信用风险对冲机制的建立和完善。
　　加快高资信信用债与抵押信用债市场发展
　　高资信企业债、短期低风险债券和抵押信用债是我国信用产品市场发展的第一阶段，三类产品也是我国目前信用债产品的主体种类。我国信用产品最初均是高资信信用债，2005年开始我国中短期低风险信用债市场快速发展，银行间市场创新推出了短期融资券、中期票据等中短期信用产品。这些创新类信用产品的推出，有效扩大了我国信用产品市场规模，提高了信用债市场占比。2005年我国创新推出资产证券化产品，发债主体除依赖自身资信外，还将特定资产作为债券抵押物实现了债券“增信”。
　　建立和完善信用风险对冲机制
　　信用风险对冲机制的建立和完善，是当前我国信用产品市场发展的关键。当前信用风险对冲机制的建设和发展，既应积极建立债券发行担保机制，更要依赖债券履约保险产品和信用违约互换产品的创新和发展。
　　建立债券发行担保机制。信用增级是国际市场金融创新产品设计中的必备环节，渗透到资产证券化市场、养老金计划、市政融资等多种产品中。这类提高信用增级服务的机构，只承担金融产品担保的单线业务，故被称为“单线担保公司”或“单线保险公司”。1971年美国债券保险公司成为第一家为市政债券提供担保的专业债券担保公司，此后债券担保公司已在美国、欧洲和亚洲普遍存在。
　　
　　我国信用产品市场的发展，需要积极建立完善债券发行担保机制，解决低信用级别中小企业的发债困难。2007年前我国发行的AAA级企业债大多都是由商业银行提供担保的债券，2008年银监会限制商业银行提供信用债发行担保后成立了中债信用增进投资股份有限公司，对银行间市场信用债券发行主体提供信用担保。从我国信用债发行担保情况看，由于包括中债信用增进投资公司在内的国内担保公司增信实力整体偏弱，自我造血能力不足，能为金融市场提供的担保规模较有限。担保业受经济周期影响高，其“靠天吃饭”的行业特点导致担保公司经营发展存在较大的不确定性。从未来发展看，必须创造信用债履约保险产品，扩大信用担保的覆盖面。
　　创新发展债券履约保险产品。债券履约保险产品创新是推动人民币信用产品市场发展的迫切需要，债券履约保险可以区分不同情况作为资产保险产品或一般履约保险。从保险品种看，可以优先推出债券履约险和债券意外险，前者主要是加强签约主体签约合法性的约束，以保证合约的合法履行，同时对现金流在正常振幅条件下所造成的短缺实施先行偿付的补救措施；后者则赔偿因“天灾型”意外因素而导致的发债人债券偿付违约损失，在履约险不足以实现整个偿债目标时可由债券意外险补充赔偿。
　　债券履约保险产品创新需要解决债券履约保险分保和再保险问题，建立债券履约保险分保和再保险制度，有效分散保险机构的业务风险，防止风险过度积聚。在制订债券履约保险产品标准的同时，应相应建立银行间市场及交易所债券违约确sC4ohpMWhLKkSOeZCszoJw==认、履约赔付核算、清算等相关制度，并可以在保险公司中逐步试点和推广。
　　创新优化人民币信用违约掉期产品。信用违约互换（CDS）被称为21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具，它在保留资产的前提下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，在市场上被定价，并转移给愿意承担风险的投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。
　　信用衍生品契约除了具有传统金融衍生品契约特点外，还呈现出以下不同的特点：（1）保密性，信用衍生品单独交易信用风险，银行能够实现对客户信息的保密管理，维护了银行与借款者的良好关系。（2）交易性，信用衍生品拥有广泛的交易者，具有较强的可交易性，克服了传统信用保险、担保工具缺乏可交易性、难以产生一个交易市场的缺陷。（3）灵活性，信用衍生品可以在交易对象、期限、金额等方面根据不同需求灵活定制产品，还可以与其他金融产品合成新的具有特定风险和收益结构的产品。（4）债务不变性，信用衍生品以信用风险为交易对象，对法律债权债务关系没有任何影响，简化了法律程序和其他一些相关程序。
　　2009年3月16日，中国银行间市场交易商协会（交易商协会）发布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》（NAFMII主协议（2009年版））和相关的公告（交易商协会公告（第5号）），为人民币信用违约互换产品的创新推出创造了有利条件。2011年10月，交易商协会发布《银行间信用风险缓释工具试点业务指引》，创新推出了信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation Warr