我国上市公司资本结构优化分析

　　摘 要：合理的资本结构有利于完善企业的治理结构，规范企业行为，提高企业价值。文章通过分析我国上市公司资本结构的现状，寻找存在的不足及原因，进而提出优化我国上市公司资本结构的建议。
　　关键词：上市公司 资本结构 优化
　　中图分类号：F7830.91 文献标识码：A
　　文章编号：1004-4914（2010）12-077-02
　　
　　资本结构是指企业长期资本的构成及其比例关系，长期资本包括长期借款、长期债券、普通股、优先股和留存收益等，其中，长期借款、长期债券等是债务性资本，普通股、优先股和留存收益等是权益性资本。资本结构的核心是债务性资本与权益性资本的比例关系，通常用资产负债率表示。资本结构是企业利益相关者权利义务的集中反映，影响并决定着企业的治理结构和企业价值，影响投资者的利益和证券市场的健康发展。合理的资本结构，有利于规范企业行为，提高企业价值。
　　一、我国上市公司资本结构的现状分析
　　现代资本结构理论认为，资本结构中权益性资本和债务性资本应合理配置，合理的资本结构能使资金成本最低、企业价值最大。为保持合理的资本结构，企业融资应遵循内部融资优先，债权融资次之，最后是股权融资的顺序。这一“先后顺序”论在美国1965年—1982年企业融资结构中得到证实。
　　在我国，上市公司作为改革开放后出现的特殊企业，是股份制改革和证券市场发展的结果。我国市场机制尚未健全，资本市场还不发达，筹资形式有限，且约束条件也较多，这些使我国上市公司形成独特的资本结构，有违现代资本结构理论。
　　1.资产负债率偏低，偏好股权融资。我国上市公司在上市之初，为了达到证监会的要求，都尽量将其债务剥离，因此上市公司在上市前的若干年资产负债率是比较低的。随着上市公司的发展，资金需求不断增加，按照资本结构理论，资产负债率应逐步提高。这是因为债务融资同股权融资相比，具有融资成本较低、程序简便以及避税等作用。因此在西方发达国家，通常在考虑内部融资后，首选债务融资。但我国上市公司则是尽量避免借债，而以配股融资为主要的融资手段。通过对1995年—2005年十年间我国上市公司的融资行为进行抽样统计分析，发现上市公司的权益性融资比例这几年一直维持在较高的水平，特别是1997年出现了73%的高权益融资现象。在此期间，各上市公司的配股之风越演越烈，与之形成鲜明对比的是没有一家上市公司发行过公司债券。
　　2.权益资本结构不合理。一是国有股比例过高；二是留存收益所占比率较低。
　　3.债务资本结构不合理。一是企业债券融资比例极小；二是流动负债比例偏高。
　　二、影响我国上市公司资本结构的原因分析
　　在我国，影响上市公司资本结构的因素有很多，归纳起来，主要有以下两个方面：
　　1.宏观因素。（1）体制原因。我国上市公司大多数是由国有企业改制设立的。这些公司原有国有资产规模都比较大，在按净资产折股以增资方式向社会公开发行股票后，股权资本更趋扩大，加上上市前的债务剥离，使原国有企业的高资产负债率一下子转变成了上市公司的低资产负债率，几乎是一夜之间摆脱了债务资本的巨大偿债压力。（2）资本市场不完善。主要表现为：①债券市场发展滞后。我国证券市场建立以来，股票市场发展很快，而债券市场相对滞后，影响了上市公司利用长期负债进行融资的积极性。国家为了保护债权人的利益，对债券的发行规定比较严格，对企业债券实行额度控制，对其发行资格也有严格的限制。目前我国还没有建立起完善的企业信用档案，也没有形成公正的、客观的、权威的企业资信评估机构，在一定程度上限制了企业债券的发展。我国企业债券融资规模仅为股票市场融资的十几分之一，而在发达市场经济国家，公司债券融资一般约为股票融资的10倍。②股票市场不成熟。由于债券市场发育滞后，可供投资者选择的投资工具不多，股票便成了相对稀缺的商品，“上市”成为一种稀缺的资源。上市公司把股票融资看成是持续融资的工具，基本上不考虑如何协调债权融资和股权融资的关系以优化公司资本结构。
　　2.微观因素。（1）股权融资成本较低。资本结构理论认为，由于负债发生的利息费用在税前扣除可产生税收节减的好处，使实际资金成本下降，同时由于股东剩余财产要求权居后，股东承担的风险较大，因而其要求的回报率较高，这使得股权资本的成本要高于债务资本的成本。但在我国的证券市场上，股票融资的成本反而比负债融资成本低。因为我国上市公司的股利发放水平很低，甚至不发放股利，同时，我国上市公司的所得税税率大大低于其他企业，这使上市公司负债融资所带来的税收节减的优惠并不明显。（2）股权融资风险较小。一般来讲，负债融资面临着固定的还本付息的压力，当公司经营不善时容易引发财务危机或破产风险。作为公司经营管理者来说，他们既不愿在公司日常经营中陷于被债权人上门逼债的尴尬境地，更不愿因公司不能偿还到期债务陷于财务危机，从而使自己在公司中所获得的职位、薪金等既得利益受到威胁，可以说公司管理者在相当大的程度上是考虑自身利益而不愿通过举债方式进行融资。而股权融资使公司拥有一笔永不到期的可自由支配的资金，在经营困难时连股利也无须发放，因此股权融资的风险要小得多。（3）上市公司盈利能力差，现金流量不足，难以举债融资。一些上市公司，因经营业绩不佳，利润和现金流量都很低，即使净资产收益率较高的公司，有利润无现金的现象也非常普遍。因无法保障债权融资未来还本付息所需的强制性现金流出，很多公司不敢举债融资。
　　三、优化我国上市公司资本结构的建议
　　优化我国上市公司资本结构的办法